当前转债估值高吗？

本文来自格隆汇专栏：靳毅，作者：靳毅团队

1、当前转债估值高吗？

8月份，转债市场整体上行，转股溢价率在经历过前期上涨后，目前处在历史较高分位数水平。那当前转债市场估值真的高吗？后续市场估值又会不会出现明显回落呢？

针对这一问题，回看历史上转债市场平均转股溢价率的变化（考虑到2019年之前，投资者对于转债二级市场的关注和认可度不高，转债市场投资生态与当前有较大的差异，因此着重分析2019年之后的市场变化），可以发现，2019年以来转债市场估值出现过两轮明显的压缩，分别为2019.02-2019.04，2020.05-2020.07。

而这两轮转债市场估值的明显压缩，有两大因素共同推动：（1）相较于股票市场而言，转债市场性价比已经非常低。转债市场估值能否抬升，很大程度上也取决于正股市场与转债市场之间的性价比。当市场资金配置股票的性价比更高时，转债市场估值就会面临自发性的调整。在2019年2月份之前，以及2020年5月份之前，转债市场已经跑赢正股市场近1年的时间，相应的转股溢价率已经高达35%，市场估值本身就面临调整风险。

（2）市场流动性在经历了前期明显宽松之后，出现了边际上的收紧，进而使得资金对转债的配置需求有所减弱。例如，从2020年5月份开始，央行逐渐暂停逆回购操作，边际收紧流动性，资金利率也出现了明显抬升。同样，在2019年2月-4月，相较于前期积极的货币政策与操作，央行公开市场操作开始比较保守。而且伴随着股市的快速急剧上涨，央行还缩量续作MLF，减少了逆回购操作量等，流动性出现了边际收紧。

而在这样的情况下，不少债基面临赎回压力，资金对转债配置需求边际上转弱，这一点从基金持有转债市值占比的变动可见端倪。以上交所转债为例，整体来看，最近两年基金持有转债市值的占比在稳步提升。不过，在上述两个时间段内，基金持有转债市值的占比却出现了边际回落的现象，这也印证了在流动性冲击下，基金对转债配置需求的边际减少，在一定程度上对转债的估值造成了影响。

正如我们在《7月，转债估值为何持续抬升？》所分析的，这一轮转债市场估值的抬升，一方面源于流动性宽松下，市场资金对于转债配置需求的增多；另一方面则是因为在结构性层面上，市场对于中小盘走势的预期，推升了相关转债转股溢价率的明显提高。

目前，转债市场整体的转股溢价率水平已经达到34%，处于过往历史上很高的分位数水平。从历史表现来看，当前市场的估值存在自发性的调整压力。不过，考虑到当前国内经济基本面方面，地产和出口两大板块走弱，基建托底力度也不强，下半年经济和就业情况总体均会恶化，后续市场流动性进一步宽松的可能性较高。

再加上，固收+基金发行火热下，市场资金对于转债的配置需求仍然较高。所以，转债市场的整体估值不会出现明显压缩，大概率仍然维持在高位震荡，即使出现压缩，相应的压缩幅度也会比较有限。

在这样的情况下，转债市场的表现将取决于正股市场表现。对于正股市场来说，在流动性宽松预期下，市场整体大幅调整的风险不大。但是，由于前期部分板块涨幅较高，叠加当前市场主线不清晰，市场以震荡盘整为主，且板块轮动明显加剧。所以，对于转债投资操作来说，单一策略持续跑赢的概率较低，在控制仓位的同时，板块配置要更加灵活和均衡。

2、二级市场概况

2.1权益市场

报告期内（2021.08.23-2021.08.29），权益市场整体回暖，其中上证综指涨幅最大。截至8月27日收盘，上证综指上涨2.77%，报收3,522点；深证成指上涨1.29%，报收14,437点；创业板指上涨2.01%，报收3,257点。报告期内，沪深两市主力资金累计净流出991.40亿元，较上期少流出1,389.73亿元；北向资金成交净流入额为179.97亿元，较上期多流入284.88亿元。

细分来看，按照行业分类，报告期内采掘（12.19%）、有色金属（11.36%）、电气设备（7.10%）、钢铁（7.06%）、化工（5.44%）涨跌幅靠前；农林牧渔（-1.31%）、银行（-1.66%）、房地产（-2.04%）、通信（-2.30%）、家用电器（-3.35%）涨跌幅靠后。报告期内主力净流入额较多的行业为有色金属行业。

市场整体估值小幅上涨，截至8月27日，全市场PE(TTM)为19.84倍。行业估值方面，采掘、电气设备、纺织服装、国防军工、化工、家用电器、汽车、食品饮料、休闲服务、有色金属等行业的估值水平在2010年以来PE估值的中位数及以上水平，而其他行业估值均回落至中位数下方水平。

2.2转债市场

报告期内（2021.08.23-2021.08.29），转债市场随权益市场上涨。其中，中证转债上涨1.82%，报收407点；上证转债上涨1.18%，报收350点；深证转债上涨3.02%，报收308点。转债成交有所回落，转债累计成交额3,151亿元，日均成交额630.29亿元。

存量转债方面，截至8月27日，存量公募可转债共计375只，转债总余额为6,069.57人民币亿元。其中有365只债券收盘价格大于等于100元的发行面值。票面价格最高的为晶瑞转债，收于534.39元；票面价格最低为亚药转债，收于85.54元。

个券表现涨跌互现。有287只转债价格上涨，其中涨幅前五分别是隆华转债（89.00%）、富瀚转债（56.43%）、帝尔转债（45.00%）、华自转债（38.95%）、光华转债（35.09%）；有88只转债价格下跌，其中跌幅前五分别是长信转债（-10.71%）、百川转债（-10.23%）、高澜转债（-9.78%）、久吾转债（-9.68%）、九洲转债（-9.45%）。

报告期内，转债市场整体的纯债溢价率上涨，而转股溢价率与上期持平。截至2021年8月27日，转债市场平均纯债溢价率为53.61%，上期为48.06%；平均转股溢价率为34.37%，上期为34.37%。行业方面，位居首位的是传媒（80.81%）、钢铁（4.28%）的平均转股溢价率最低。相对而言，中盘转债的平均转股溢价率最高，为37.46%。2020年以来上市的转债的转股溢价率水平有所上涨，目前为33.31%。

目前，大部分存量转债的转股溢价率水平分布在0%-50%，纯债到期收益率分布在-5%-5%。不考虑正股基本面，单纯考虑转债性价比（转股溢价率低于10%，纯债到期收益率高于3%），截至8月27日，仅有搜特转债（8.39%，3.18%）满足要求。