本文来自格隆汇专栏：广发固收刘郁，作者：刘郁，范卓宇
煤价持续上涨，煤炭债热度回升
供给收紧，2021年以来煤价持续上涨。2021上半年国内经济持续复苏，中采制造业PMI指数维持在荣枯线以上，带动煤炭主要下游行业火电、粗钢、水泥产量快速增长，煤炭需求旺盛。3月以来，随着保供政策退出，叠加环保安监趋严、煤管票持续高压，国内原煤产能难以释放。与此同时，受海外煤价上涨、蒙古疫情反复及澳煤进口受限影响，进口煤总量小于预期水平，煤炭供给整体偏紧。供紧需强支持煤价持续上行，较年初累计涨幅已达20-30%。
具体煤种来看，动力煤方面，在今冬寒潮推升居民用电需求的背景下，1月中旬秦皇岛港5500大卡动力煤平仓价曾突破1000元/吨，随后春节期间保供政策力度加大致使煤价下滑至570元/吨，3月之后动力煤价持续上涨至近950元/吨，5月中旬高层对大宗商品价格上涨的持续关注引发市场担忧，但在紧供需的支撑下并未对煤价产生太大影响，动力煤港口价短暂下调后重回高位，港口均价同比19年上涨近40%。焦煤方面，3月焦煤市场小幅震荡下行，4月维持稳中有升，5月中旬以来，在主要下游产品钢铁、焦炭价格走弱的情况下，焦煤现货价格延续强劲增势，山西、山东优质焦煤煤价同比19年上涨超30%。
伴随煤价持续上涨，煤炭债近期情绪有所修复。一级发行方面，此前新发行较难的山西煤企中，晋控电力与晋控煤业7月分别新发行80亿元、50亿元，超过其2021年1-6月总和（19亿元、30亿元）。二级成交方面，煤炭债低估值成交频现，主要煤企主体利差呈现收窄趋势。以山西煤企为例，截至2021年7月30日，山煤集团主体利差从5月高点收窄30BP，潞安矿业主体利差从7月高点收窄25BP。
当前时点，煤炭债的投资价值出现了吗？当前信用债市场安全的高票息资产匮乏，叠加煤炭经营基本面强劲，市场对煤炭债板块关注度有所提升。我们认为目前正在持续且未来仍将强势的煤价表现，以及伴随而来的强劲经营性现金流，同时叠加债券融资回暖，使得煤炭主体的短期偿债压力大幅减轻，煤炭债已经出现配置价值。但考虑到煤企历史包袱短期内难以出清，同时碳中和长远压力仍在，建议久期选择上，不宜太长。
经营端：煤价高位运行带来强劲的经营性现金流
（一）煤价后续预计维持中高位运行
下半年动力煤需求环比改善，焦煤供需持续收紧。动力煤方面，下半年将迎来迎峰度夏、度冬两个用电旺季，叠加目前港口及电厂动力煤库存不足，动力煤需求预计将持续改善，2021全年动力煤港口煤价中枢同比增幅有望超20%。焦煤方面，预计下半年地产及基建投资增速将维持在较高水平，终端需求旺盛推动焦煤需求继续向好，而焦煤进口将持续受限，国内供给或受山东落后煤矿关停影响有所下降，供紧需强格局难以缓解，下半年供需缺口将支撑焦煤价格维持高位。
预计未来5年煤炭供需达动态平衡，煤炭价格中枢维持中高位。参考广发煤炭团队的观点，中性预期下未来5年总用电量及火电发电量年复合增速在2-3%，叠加新能源发展受其发电不稳特性制约，火电的“压舱石”地位5年内将保持稳固。此外，在碳中和背景下，预期煤炭新批产能持续放缓，未来5年煤炭供需有望达到动态平衡，煤价中枢中高位企稳。
煤价中高位运行，带来煤企盈利与经营性现金流大幅改善。我们以A股上市煤企为口径，汇总了2016年至今所有上市煤企的现金流入，作为对煤炭行业盈利状况的衡量。总体来看，伴随煤价上涨，煤企盈利与经营性现金流修复均较为明显。2021年Q2以来煤价再上台阶，预计煤企盈利也将达到2016年以来的高峰。
（二）2016年煤价上升，煤炭债利差压缩
2016上半年，供给侧改革正式实行，彼时煤价已历经近5年的震荡下行，行业形势严峻，信用利差不断走扩。4月“15华昱CP001”违约、6月“15川煤炭CP001”违约将市场担忧情绪推升至顶点，利差迅速走扩，煤炭公募债总体信用利差一度达到348BP的历史高位。
2016下半年，随着供给侧改革持续推进，煤炭去产能成效初显、供需失衡格局改善，煤价实现强劲修复，煤炭行业一改此前的颓势，景气度上行，煤企经营基本面回暖。随之而来的是市场情绪明显缓和、煤炭行业利差大幅回落，至2016年底，煤炭公募债总体信用利差收窄101BPS至246BP。
本轮煤价上升持续时间已达半年，但利差未明显回落，核心仍在担忧融资端。因此，测算煤价上涨带来的盈利改善，能否有效覆盖融资支出成为核心。
（三）煤价上涨，煤企债务的覆盖如何？
当前市场关注的重点在于煤价上涨带来的现金流恢复，对煤企债务利息支出以及短期刚性债务到期偿付的覆盖情况。我们以山西七大煤企以及陕西、山东省属煤企为例，对这一问题进行研究。山西煤企包括晋控煤业、晋控电力、晋控装备、焦煤集团、山煤集团、潞安矿业、华阳新材料，陕西、山东省属煤企包括陕煤化与鲁能源（兖矿集团与鲁能集团重组后）。从九大煤企业务类型来看，焦煤集团以焦煤为主要产品，晋煤及阳煤以无烟煤为主要产品，其他煤企主要生产动力煤。
综合各煤企2021年Q1煤炭均价的涨幅及对各煤种下半年煤价走势的预测，我们对2021年各煤企煤炭均价涨幅做出如下假设（分为3种情形）：
三种情形下，我们对煤企2021年煤炭产销、债务情况等作出如下统一假设：
（1）原煤产量及煤炭销量：根据产销量的历史数据，各煤企近年来产销情况比较稳定，与其自身的产能情况相符，因此我们直接使用2020年原煤产量及煤炭销量作为2021年的估计值。（2）吨煤成本：历史数据显示，各煤企近年来吨煤成本并无太大波动，我们使用2021Q1的吨煤成本作为2021年全年吨煤成本的估计值。（3）短期债务规模：考虑到历史数据反映出的煤企短债规模较稳定，我们统一使用2021Q1的短期债务数据作为2021年全年短期债务规模的估计值。（4）一年内到期（回售）债券规模：我们使用最新数据，即截止2021年7月底一年内到期（回售）债券金额作为估计值。（5）利息支出：根据历史数据，各煤企利息支出并无明显变化规律且年度之间不会有太大差距，介于未对各煤企具体融资计划进行详细调研了解，我们使用2020年的利息支出作为估计值。
基于以上假设，我们分别测算了3种情形下2021年九大煤企煤炭业务产生的净现金流量对其短期债务、一年内到期（回售）债券及利息支出的覆盖情况。
山西煤企方面，晋控煤业：晋能控股煤业集团经营性现金流充裕，对短期债务覆盖能力较好，基本能覆盖一年内到期（回售）的债券，债券到期还本压力小。晋控电力：晋能控股电力集团经营性现金流不足，短期债务负担重，即使煤价上涨带来盈利改善，依然面临较大的债券还本压力。晋控装备：晋能控股装备制造集团短期债务负担较重，但由于债券期限结构较合理，经营性现金流能很好覆盖一年内到期（回售）的债券。焦煤集团：焦煤集团经营性现金流对短期债务的覆盖程度较低，但能很好覆盖一年内到期（回售）的债券，债券还本压力小。山煤集团：山煤集团经营性现金流不足，短期债务负担重，在煤价上涨25%的乐观情形下，经营性现金流才能实现对一年内到期（回售）的债券的基本覆盖。潞安矿业：潞安矿业集团短期债务负担较重，但经营性现金流能很好覆盖一年内到期（回售）的债券，债券还本压力不大。华阳新材料：华阳新材料科技集团经营性现金流不足，短期债务负担重，经营性现金流对一年内到期（回售）债券的覆盖程度不高，债券还本压力较大。
陕西与山东煤企方面，陕煤化：陕煤化经营性现金流对短期债务覆盖不足，不过基本能覆盖一年内到期（回售）的债券。鲁能源：鲁能源短期债务负担较重，但经营性现金流能很好覆盖一年内到期（回售）的债券及利息支出，债券还本压力较小。
融资端：政策支持频现，债券融资回暖
永煤事件冲击了投资者的“国企信仰”，引发市场对于逃废债的担忧，其直接结果就是区域信用显著分化，部分省份弱资质主体承压，一级市场发行遇冷、发行利率抬升，债务偿还压力增加。这让省级政府层面清晰地意识到，债务违约对于区域融资环境所起到的负面成本增加，远超债务豁免金额本身的大小。因此，从偿债意愿来看，永煤事件后河南、河北与山西等煤炭大省均有一定提升。这点从“20永煤SCP003”展期的剩余50%本金加利息也得到偿付中，可见一斑。
从实际举措上来看，我们也看到山西、河南等省份均频频表态将坚决防控债券违约、保证债券到期偿付。其中山西省由于在经济上高度依赖煤炭行业，信用环境受此番风波影响最甚，永煤事件后山西地方通过各种方式密集发声，一再表明坚决捍卫山西信誉、对债券违约零容忍的态度。
在表明态度之余，各省也在积极牵头推动与金融机构之间的合作。以山西为例，在政府牵头下，煤企已与中国工商银行、华夏银行、中国民生银行等多家银行签订了合作协议或达成共识，通过增加授信额度等系列措施，得到银行等金融机构坚实的资金支持。此外，也与保险公司等金融机构开展合作，稳妥融资保障。省政府的全力支持，是各大煤企平稳度过2021年3-4月的债券集中兑付潮的关键所在。
此外，此前困扰市场的山西煤企债券融资困难问题，目前回暖信号也已出现。永煤事件后，山西煤企在一级市场的发债受阻。2020年10月，山西七大煤企新发行合计290亿元，而到11月新发行骤减至110亿。此后长达半年的时间内，山西煤企债券融资跌至冰点，月度新发行规模均未超过25亿元。而自从2021年6月起，煤企在一级市场的融资规模有所提升，6、7两月7大煤企分别发行共50亿元、135亿元。
7月最后一周，晋控煤业与晋控电力分别发行45亿元、30亿元，反映出市场正在重拾信心，煤炭行业融资逐渐回温。由于煤企融资结构当中普遍存在债券融资占比较高的特征，债券一级市场的回暖，给山西煤企短期偿债能力的提升打上一针强心剂。
到期高峰已过，短久期煤炭债配置正当时
此前市场普遍担忧煤炭短期偿债压力，而实际上高峰已过，担忧的必要性正在下降。2020年11月永煤事件后，煤炭行业整体偿债压力在2021年3月、4月达到高峰，煤炭境内债到期+进入回售期规模分别达960.8、984.8亿元。未来一年内，煤炭境内债2022年2-7月整体偿债压力小于2021年7月-2022年1月。
如果具象来看，目前煤炭板块的短期到期压力是一个什么水平呢？按照我们前文的测算，同样以山西煤企为例，除了晋控煤业电力与华阳新材料以外，其余煤企依靠2021年的经营性利润就足够偿付1年内到期及回售的债务体量，而这并没有考虑煤炭债券的新发行已经悄然回暖的事实，因此可以说对于山西煤企短期偿债能力担忧的必要性正在下降。
具体看煤炭企业的到期压力，陕西煤业化工、晋控煤业、新山能未来一年内到期规模较大，分别达315亿元、299.6亿元和219亿元。从到期占比来看，伊泰集团、冀中能源和新集能源未来一年内到期金额占比较大，均为100%。而从融资结构中的债券依赖度来看，伊泰集团融资结构中债券依赖度更高，平煤股份、陕西煤业化工与晋控煤业“境内存量债余额/有息负债”较高，2020年末分别达47%、45%、43%。
短久期煤炭债可挖掘。考虑到煤炭债的到期高峰已过，未来到期压力较为平缓。同时考虑到目前正在持续且未来仍将强势的煤价表现，以及伴随而来的强劲经营性现金流，叠加债券融资回暖，使得煤炭主体的短期偿债压力大幅减轻，煤炭债已经出现配置价值。但考虑到煤企历史包袱短期内难以出清，同时碳中和长远压力仍在，建议久期选择上，不宜太长。
风险提示：
煤价下跌超预期、煤企超预期风险暴露。
