本文来自格隆汇专栏： 兴业研究，作者：何帆、顾怀宇、鲁政委
上周流动性：上周公开市场操作净回笼400元，DR007均值为1.98%，低于7天逆回购利率6bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.68%，低于1年期MLF利率27bp，隔夜回购占比均值为87.75%，低于90%的警戒线；信用债净融资为负。
本期关注：7月30日政治局会议要求，“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，那么，如何看待基建投资增速提升的影响？基建投资增速提升，可以扭转融资需求下滑趋势吗？
从“房地产+基建投资”的合计增速来看，考虑到房地产投资增速下滑的影响，在下半年基建投资当月增速提升至4%的乐观情景下，2021年“房地产+基建投资”累计同比增速回落至6.9%，较6月的10.6%回落3.7个百分点；累计同比增速的两年均值为5.9%，较6月的5.2%小幅抬升，仍明显低于2月的16.9%，即基建投资发力可以部分抵消掉房地产投资下行的影响，但二者合计难以扭转固定资产投资下行的趋势。
从基建投资发力刺激的融资需求来看，一是专项债的下半年发行节奏可能加快，年内完成全部预算额度发行的可能性上升，若第四季度下发剩余2000亿元额度，全年新增地方债4.47万亿元、合计发行量相应提升至7.5万亿元，2021年以来新增地方债中约60%投向基础设施领域；二是基建贷款方面，预计2021年新增基建贷款2.4万亿元，较上年增加1000亿元，下半年较上半年多增4800亿元，即可能出现基建贷款投放后置，但考虑到房地产新增贷款的下滑，新增基建贷款+房地产贷款的合计值难有明显上升。
央行操作和市场前瞻：本周逆回购到期500亿元，NCD到期3921亿元。本周国债计划发行5只，发行额1960亿，净融资额1080亿；本周地方债计划发行17只，发行额271亿，净融资额-447亿；本周政金债计划发行2只，发行额110亿，净融资额-541亿。本周重点关注7月物价数据以及货币信贷数据。
一、基建发力，救得了融资需求下滑吗？
7月30日政治局会议要求，“积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层‘三保’底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，这意味着，政策对稳增长的关注度有所提升，下半年到明年初，基建投资可能发力，地方债发行也将较前期加快，那么，如何看待基建投资增速提升对利率的影响？基建投资增速提升，可以扭转融资需求下滑趋势吗？
1、基建投资和利率走势的关系
基建投资作为固定资产投资中与房地产开发投资、制造业投资并列的三大主要分项之一，在经济下行周期，经常扮演托底经济的重要角色。2018年，固定资产投资完成额中，制造业投资、基建投资和房地产投资分别占比33%、28%和19%[1]。从融资需求的角度，基建投资和房地产投资领域，也是我国金融体系的重要的两大融资需求方，制造业投资尽管占比高、制造业融资的体量相对较小。需要说明的是，为了和融资来源的口径保持一致，本文使用的基建投资为wind计算的包括电力的广义基建投资口径（下同），即包括电力、热力、燃气及水的生产和供应业、交通运输、仓储和邮政业以及水利、环境和公共设施管理业三大行业的固定资产投资合计值。
从投资和债券利率的关系来看，2016年之前，房地产投资的波动幅度较大，与债券利率的周期有较好的一致性，债券市场对于经济周期的研究也以房地产周期的研究为核心；2016年以来，房地产周期原有的3年周期规律弱化，房地产投资的波动幅度下降，政策当局先后提出“房住不炒”、“不将房地产作为短期刺激经济的手段”和“三道红线”等，房地产投资的占比下降、基建投资的占比上升，基建投资在经济下行周期、托底经济的重要性上升，基建投资周期对利率的影响变大。我们将房地产和基建投资加总之后，计算“房地产+基建投资”合计值的累计同比，相较于单独使用房地产投资增速，2016年以来，“房地产+基建投资”累计同比与10年国债利率的走势更为吻合。
2021年2月，“房地产+基建投资”累计同比增速的两年平均值达到了16.9%的高点，此后步入下行，2021年6月的两年均值为5.2%。那么，如果下半年基建投资发力，对“房地产+基建投资”的合计增速影响有多大？
根据我们在《房地产投资变局》中的测算，在“三道红线”和集中供地政策的影响下，2021年房地产投资的两年平均增速回落至8.0%左右，累计同比增速回落至9.0%左右，较6月的15.0%下降6个百分点[2]；对于基建投资，在较为乐观的情景下，2021年7-12月，基建投资的当月同比增速提升至4%，基建投资的累计同比增速提升至5.3%，两年平均增速达到4.4%。从“房地产+基建投资”合计值的累计同比增速来看，根据上述测算，2021年“房地产+基建投资”累计同比增速回落至6.9%，较6月的10.6%回落3.7个百分点，累计同比增速的两年均值为5.9%，即基建投资发力可以部分抵消掉房地产投资下行的影响，但二者合计难以扭转固定资产投资下行的趋势。
2、基建投资发力可以刺激多少融资需求？
2020年第二季度以来，票据利率显示，信贷需求出现了超季节性的下降，这与房地产、基建和制造业的信贷需求均有所下降有关。其中，房地产融资受到“三道红线”、商业银行房地产贷款占比等系列政策的影响，2020年以来，房产信贷在新增信贷中的占比下降，房地产贷款增速下滑；基建融资受到专项债发行节奏慢于往年、财政支出放缓的影响。
那么，下半年基建投资发力，可以撬动多少融资需求？能扭转信贷需求不足的情况吗？
从基建投资的资金来源来看，根据统计局的统计口径，基建投资的资金来源主要包括预算内资金、国内贷款、自筹资金、利用外资和其他资金，截至2019年末，基建投资中预算内资金、国内贷款、自筹资金和其他资金的规模分别为2.58万亿元、2.26万亿元、8.23万亿元和1.65万亿元，占比分别为17%、15%、56%和11%，利用外资的规模很小。根据国家统计局的定义[3]，预算内资金包括来自财政“四本帐”的资金，既包括一般预算，也包括政府基金，即专项债融资也应当计入预算内资金；国内贷款包括了来自银行和非银的借款，即包括了银行贷款和非标融资等；自筹资金仅包括自有资金和从其他单位筹集的资金，不包括各类财政性资金、从各类金融机构借入资金。上述统计口径和实际融资规模存在差异，可能是填报错误造成的，我们可以从实际中专项债、基建贷款等口径的实际规模来推算基建投资的相关融资规模。
下面，我们重点测算债券市场较为关心的专项债和基建贷款情况，在财政发力情景下，对专项债的发行节奏，以及可能增加的基建贷款规模进行测算。
一是专项债的下半年发行节奏可能加快，年内完成全部预算额度发行的可能性上升。
由于政治局会议要求“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，下半年地方债发行可能加快，年内完成全部地方债发行额度的可能性上升，假设第四季度将下达剩余的2000亿元地方债额度，根据这种假设，同时结合已披露的地方债发行计划，我们对下半年的地方债发行节奏重新进行了测算，测算结果如下。
从地方债投向来看，2021年1-6月，根据财政部统计，新增地方债（含一般债和专项债）的投向中，投向交通基础设施、市政建设及产业园区基础设施、生态环保、农林水利及能源、城乡冷链物流基础设施等基础设施相关领域的资金合计约9308亿元，在新增地方债中占比63.4%。
二是基建贷款投放来看，可能出现信贷投放后置，但考虑到房地产新增贷款的下滑，新增基建贷款+房地产贷款的合计值难有明显上升。
2018年，基建投资资金来源中的国内贷款规模约为2.2万亿元，和人民银行口径的基建贷款规模较为接近，不过，理论上讲，前者还包含了非银融资如信托贷款、委托贷款等，这可能是由于填报口径错误造成的。按照基建投资资金来源与基建投资的增速大体一致，并且基建投资的资金来源中15%来自国内贷款估计，由于非标融资持续压缩，假设新增的国内贷款融资全部为银行贷款，则2021年新增基建贷款在2.4万亿元左右，较2020年增加1000亿元左右，若投放节奏与基建投资一致，则上半年和下半年新增基建贷款分别为0.96万亿元和1.44万亿元，下半年较上半年多增4800亿元；不过，根据人民银行披露，2021年上半年，房地产贷款（含开发贷和按揭贷款）的新增规模为2.42万亿元，较2020年同期下降5700亿元，在严控房地产贷款的环境下，下半年房地产贷款投放也不容乐观。综上，房地产和基建贷款加总后，合计新增贷款规模难有明显上升。
二、本周市场前瞻
央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期500亿元，NCD到期3921亿元。
本周债券发行计划：本周国债计划发行5只，发行额1960亿，净融资额1079.8亿，较上周下降972.4亿；本周地方债计划发行17只，发行额270.7亿，净融资额-446.7亿，较上周下降1031.7亿；本周政金债计划发行2只，发行额110亿，净融资额-540.6亿，较上周下降1091.7亿。
本周关注事件：本周重点关注7月通胀数据以及货币信贷数据。
三、上周市场回顾
1、公开市场操作和货币市场流动性
上周央行公开市场共投放500亿元，到期900亿元，净回笼400元。其中，逆回购净投放500亿，回笼900亿。逆回购加权平均期限7天，较上周无变化。截止上周末，共有500亿逆回购未到期。
从利率水平来看，上周末DR001收于1.88%，较前一周末下行27.4bp；DR007收于1.98%，较前一周末下行-32.29bp，上周质押式回购成交规模合计194328.31 亿，日均38865.66 亿，其中，隔夜回购成交占比均值为88%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.31%，较前一周末下行7.17bp；1年期股份制行NCD利率收于2.67%，较前一周末下行5.87bp；票据方面，3个月国股银票转贴利率收于2.12%，较前一周末下行4.12bp。利率互换方面，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.3%，较前一周末下行5.38bp；1Y SHIBOR3M收于2.57%，较前一周末下行4.12bp。
从货币市场利率曲线形态来看，本周利率曲线形态与上周相似，但各期限利率水平均有较大幅度下降，且本周曲线形态进一步趋平。DR001至DR007区间内曲线较为陡峭，但陡峭幅度较上周有所下降；DR007至DR021区间内陡峭幅度大幅降低，曲线接近水平；DR021至DR3M陡峭较上周也有所下降，但较DR007-DR021段陡峭幅度有所上升。本周整体利率水平较上周有较大幅度下降。
从流动性分层来看，上周流动性分层现象有所缓解。上周R001与DR001利差平均为4.04bps，较前一周下降2.5bps；上周R007与DR007利差平均为5.82bps，较前一周下降14.5bps。
2、债券市场走势回顾
上周短端利率小幅反弹，长端利率较上周均有较大幅度下降。周一，资金面平衡宽松，隔夜利率低至1.80%，DR007在2.05%附近；10年期国债开盘下行5bps，一度跌破2.8%。周二，资金面维持宽松局面，隔夜品种利率仍仅有1.80%左右；十年美债利率下行4bps至1.18%，再次下破1.20%的整数位。周三，资金面呈现宽松的局面，隔夜加权稳定在2.00%下至1.60%附近，7天品种也降破2.00%至1.95%附近；午盘债市延续了获利回吐行情，长债利率小幅震荡，上行1bp，多头还是在尾盘冲破阻力，快速下行。周四，资金面早盘延续宽松态势，午盘后后收敛，长债利率有明显下行。周五，资金面稍有收敛，但各期限资金利率水平仍在较低位，长债利率小幅回调上升。
从利率水平来看，上周末1年期国债收于2.15%，较前一周上升1.68bps；3年期国债收于2.55%，较前一周上升1.81bps；5年期国债收于2.66%，较前一周下降2.41bps；10年期国债收于2.81%，较前一周下降2.24bps。
从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为66.25bps，较前一周收窄3.92bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为15.08bps，较前一周走扩0.17bps。
从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为11.61%，较前一周下降0.53个百分点；5年期国开债隐含税率为10.52%，较前一周下降0.59个百分点。
从利率衍生品走势来看，1年期IRS-Repo收于2.3%，较上周变动-3bps，5年期IRS-Repo收于2.65%，较上周变动-2bps；T2109收于100.49，较上周变动0.13元；TF2109收于101.32,较上周末变动0.06元。
从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为225bps，较前一周下降3.32bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为159.63bps，较前一周下降9.24bps。
从债券发行来看，上周国债发行2052.2亿元，到期 0亿元，净融资 2052.2亿元；地方债发行1390.6亿元，到期 805.6亿元，净融资 585.0亿元；政金债发行1021.1亿元，到期470亿元，净融资551.1亿元；信用债发行2134.6亿元，到期 2149.0亿元，净融资-14.5亿元。
注：
[1]2020年，国家统计局根据第四次全国经济普查、统计执法检查和统计调查制度规定，对上年同期固定资产投资数据进行修订，2019-2020年分项占比和历史数据不可比。
[2]见郭于玮、鲁政委，《房地产投资变局》，发布于2021/7/20
[3]请见国家统计局
