本文来自：陈曦固收研究，作者：陈曦
近期国内债市相对平静，然而中国股市、海外市场波动非常大。
7月6日中国股市深V，前期热门股票大幅调整，指数结构分化。
更精彩的是夜盘，让很多报告撕了重写：原油价格暴涨之后暴跌，不仅回吐OPEC分歧涨幅，甚至跌回到一周前；铜价也是在两天反弹之后，回吐所有涨幅；美债则直接创半年新低，10年美债收益率下降至1.35%。
油价近期上涨逻辑本就有问题
在解释油价暴跌之前，先解释油价为什么涨。前几天油价上涨的直接原因是OPEC谈不拢，阿联酋希望增加自己的原油产量，然而OPEC不同意，结果是产量维持上一次会议，全都不增加。
这件事情本身就很有意思，OPEC是个限产联盟，限产联盟内部起冲突，结果反而是油价上涨。
市场的主要逻辑是，市场不相信阿联酋能够真的跟OPEC闹翻，所以冲突的结果是增产延期，油价上涨。
我们认为，这种上涨本身就忽略了一个问题：供给侧已经开始不稳定。
事实上，这一轮大宗商品价格上涨，相当大程度上与供给侧收缩有关系。
阿联酋跟OPEC吵架，标志着供给侧已经并非铁板一块。当商品价格涨到暴利之时，供给侧的约束必然开始下降，只是以什么形式而已。
在美国非制造业PMI公布之前，油价已经下跌，回吐OPEC分歧之前的所有涨幅，表明市场可能已经意识到炒作供给分歧有问题，或者开始担忧OPEC真正分裂的可能（各自增产）。
图1 美国非制造业PMI公布之前，原油价格已经跌回去了
此外，白宫新闻称，拜登正在与OPEC谈判，希望达成协议阻止油价上涨。
这与2018年特朗普与沙特谈判如出一辙，高油价并非美国希望看到的：美国当前通胀压力非常大，同时美国页岩油复产不利，美国并未从高油价受益。
拜登的干预，可能同样类似2018年特朗普干预，奠定油价顶部。
美国非制造业PMI远不及预期，需求侧担忧重现
美国ISM非制造业PMI公布，仅为60.1，远低于前值64和市场预期63.5。其中，新订单、商业活动、就业指数均明显下行，特别是就业指数从55.3下行至49.3，跌破50荣枯线，反映美国就业改善并不及预期。
结合非农就业数据看，6月失业率仍然为5.9%的高位，且高于5月。无论怎么解释劳动参与率和主动离职，总失业率仍高，是不争的事实，且并未看到加速改善，反而似乎已经半年没有实质进展。
疫情前，美国失业率仅为3.5%左右，目前在6%左右，美国经济畸形可见一斑：一边是商品价格飙涨，房价飙涨，另一边则是失业率处于历史高位，贸易逆差连续创纪录。
很多人说中国滞胀，实际上美国才真的是滞胀。
图2 美国失业率仍远高于疫情前
图3 美国制造业、非制造业PMI均下行
值得注意的是，原油跌、铜跌、美债收益率下的时间早于非制造业PMI公布，如前所述，我们认为主要因为市场开始意识到炒作“OPEC内部冲突导致油价”有问题，导致通胀预期下行。
在非制造业PMI公布之后，市场又开始担忧需求侧，加剧下行趋势。
总体上看，我们认为，夜盘变化的核心是，市场从关注OPEC的供给端，变为关注需求端，全球复苏担忧再次主导海外市场。
美债下行主因实际利率下行
美债此轮下行与6月中旬美联储议息会议时期并不相同，从结构看，近期的美债收益率下行与通胀预期无关，主要是美债实际利率下行，即对经济增长担忧。
图4 美债收益率下行的两阶段
5月以来的美债收益率下行可以清晰地分成两阶段：
第一阶段，美债通胀预期下行，主要与铜价拐头向下有关。第二阶段，美债实际利率下行，从美联储6月议息会议短暂冲高之后，一路下行，目前已经下行至2月以来最低点。
从美债隐含的预期来看，一方面，通胀预期已经见顶回落，另一方面，对于全球经济已经开始出现担忧。
从美国经济数据看，除非制造业PMI远不及预期之外，还有消费数据边际走弱、房地产数据出现分化等等。
同时，美国很多州已经提前结束疫情补贴，拜登的基建计划一砍再砍，对全球经济担忧并不是空穴来风。
从美债看，这应该是跟市场预期差异最大的品种，市场普遍预期美债收益率上行至2%甚至更高，然而美债收益率却一路下行至半年新低。
我们认为，中债也会如此。目前市场看空中债情绪仍重，但大概率会同样超市场预期。
继续看好中债，十年国债必破3%
回到中国债市，最近市场波动非常小，3.08%左右的十年国债已经震荡了两周，在5月前低略高一些的位置陷入僵局。
图5 中国债券收益率短期陷入僵局
空头的逻辑主要是：第N次担忧通胀，第N次担忧地方债供给，第N次担忧资金面，以及一直认为的韧性，经济不会明显下行。
空头的逻辑实际在3月以来，每个月都会出现一遍，然后提供债市买点，然后收益率下行。
多头的逻辑其实在变多：
一方面，央行维稳资金面意图越来越明确，7月生日之后如果仍未出现市场担忧的资金利率趋势上行，那么空头的逻辑将再次被证伪，R007在2.2%政策利率左右，是长期而不是短期的，将成为市场共识；
另一方面，基本面的利好在逐渐增多。
从国内看，挖掘机、重卡、汽车销量均明显走弱，PMI连续下行，消费并未见明显起色；
从国外看，担忧全球经济复苏的声音已经开始出现，并已经反映在铜价跌（与中国经济更相关）、美债收益率下行。
我们认为，中国债市将在三季度破局，十年国债收益率将有效突破3%。
维持年底十年国债收益率2.8-2.9%的判断不变，维持今年3月以来提出的“债牛已至”观点不变。
