上市对于企业而言，无疑是发展历程中的高光时刻，但如募集资金不及预期，上市的光彩也就大打折扣。
5月24日，创业板上市公司欢乐家(300997)开启网上、网下申购。这家从事水果罐头、植物蛋白饮料、果汁饮料、乳酸菌饮料等食品饮料产品研发、生产和销售的企业，最初拟募集资金12.92亿元用于公司各项业务发展升级，其中1.50亿元还拟用于补充流动资金及偿还银行借款项目。
但在网下询价结果出炉后，公司上市最终募集资金则缩水至4.45亿元，占预计募集金额的34.4%。而在扣除各项发行费用后，公司实际募集资金仅有3.74亿元，扣除用于偿还银行借款项目及补充流动的1.5亿元，能够用于企业实际发展的资金已所剩无几。
欢乐家的情况并非个例，数据显示，2021年年初至今完成招股的171家拟上市公司中，就有72家实际募集资金不及预期。其中更有13家公司实际募集资金较预期折半，最低仅占到拟募集资金的29.3%。
有国内中小券商投行业务相关负责人向21世纪经济报道记者表示，企业上市募集资金不及预期的情况频发，有询价阶段机构合伙压价的原因，也有发行人自身预期的误区，不少发行人给出了市盈率较高的期望定价。另外，近期二级市场特别是小市值公司股价表现相对低迷，也进一步拉低了个别公司新股发行定价。
机构压价已成本能
上市公司批量出现“募不满”的现象始于去年下半年。机构抱团压价被认为是重要的原因。
一个极端的案例就是科创板上市公司上纬新材(688585)。该公司发行价为2.49元/股。按照公司的发行标准，发行价若再低1分钱，上纬新材就将成为首只因达不到上市标准而遭遇中止的公司。
而2.49元/股的发行价颇有玄机。2020年9月，上纬新材披露网下询价结果，上纬新材有效报价为2.49元，2.50元为剔除价，共有415名机构投资者参与询价，其中399家统一报出2.49元的价格，集中度高达96%。这一疑似“串通”报价的情况也引起了监管的高度关注。2020年底交易所层面即倡议买方机构在询价结束前切实防止报价信息泄漏，不打听其他机构报价信息。
目前，出于防范注册制下新股定价“三高”的考虑，科创板、创业板现行新股询价制度采取了强制剔除10%最高报价等规则。在市场看来，这一规定也给了询价机构“压价”的动力。
“个人倒是不认同‘串通报价’或者‘合伙压价’的说法，询价机构也都是为了能保证中签。”有买方机构投资人士表示。
“一开始的时候大家都没什么经验，跟着投价报告走，报价五花八门。后来打的多了，慢慢摸索出来最能稳妥保证中签的定价中枢。因为要剔除10%最高的报价，整个报价区间就开始下移，宁低不高。”上述买方人士表示。
另有北京地区公募基金人士表示，这一过程中，“机构压价”一方面是出于自身利益的考虑，价格越低，后续退出时收益越有保障；另一方面则是“见招拆招”。为尽可能降低压价带来的影响，一些保荐机构会在一定范围内调高报价区间，这反倒使得机构更有动力进行“压价”。“到最后就是习惯性压价，报价永远比预测的底价还要低。”前述公募基金人士表示。
据21世纪经济报道记者不完全统计，2021年可比较定价预测的114家上市公司中，就有92家发行定价低于保荐机构给出的投价报告价格区间下限，占到了总数的九成。采访中，有拟上市公司董秘表示，低于预测价格发行、机构压价已成为市场常态。
询价发行本来是公平交易的买卖，为何天平一端开始朝向机构倾斜？
有机构人士表示，首先还是当前的询价制度下，机构“一家独大”。目前中小投资者不参与报价，IPO企业在定价上缺乏话语权，定价权完全掌握在询价机构手上。询价机构有强烈的动机，在不影响企业上市的情况下，尽可能把价格压低。
另一方面，注册制下，上市公司稀缺性不似以往则是更为根本的动机。
某中小券商投行业务相关负责人表示，近年来，A股马太效应突出，二级市场小盘股整体表现远逊于行业龙头。加之今年以来，A股整体资金增量不如以往，而上市公司数量不断增加，而这其中已经罕有真正的行业龙头，不少新股可投性并不高，这也让买方机构又进一步强化了压低价格、从而保证投资收益的动机。
不被认可的高预期
在一些中介机构看来，尽管机构压价已成规定动作，但一些发行人的高预期显然也不符合实际，这也是一些项目“募不满”的主要原因。
统计数据显示，2021年72家实际募集资金不及预期的上市公司中，21家公司上市定价高于23倍发行市盈率，15家高于20倍发行市盈率。这意味着，这些公司尽管募资不及预期，但实际定价仍然不低。
以实际募集资金最不及预期的昀冢科技(688260)为例，公司计划募集资金9.85亿元，但实际仅募得2.89亿元。简单计算后可以发现，昀冢科技最初预测的新股发行定价在32.83元/股附近，对应发行后市盈率超过70倍，显著高于公司所处行业50倍的静态市盈率。
对于如此高的发行预期，机构对此选择统一“用脚投票”，公司网下询价获配区间为9.63元-9.69元。参与公司网下询价的495家机构投资者中，就有445家给出的报价集中在这“七分钱”的范畴内。最终，公司新股发行定价为9.63元/股，对应22.28倍市盈率。
为何双方会有如此之大的差异？“此前最为优质的科创公司已纷纷实现A股上市，后续项目质量多有所下滑，可能也导致了买方机构对发行人给出价格的不认同。”有北京地区资深投行人士猜测。
不过从基本面上来看，昀冢科技表现的确不出色，2020年净利润仅为4802万元，且还较2019年同期下降了2.96%。2021年一季度昀冢科技时间营收1.35亿元，净利润则再度出现下滑，同比下降22.53%至868.26万元。
值得一提的是，上市首日昀冢科技股价确实曾达到32元/股的高点，但随后即开启了一个月的下跌期，最低跌至16.48元/股，截至5月24日收盘，公司股价22.12元/股。这意味着公司仍然享受了上市带来的估值溢价。
理性看待注册制下的优胜劣汰
尽管有多家公司募资不足，但也有不少企业实现了超募。
4月27日在创业板上市的中红医疗(300981.SZ)原计划募资7.08亿元，实际募资20.25亿元，超募186%。
对此，有投行人士认为，新股发行无论募资不足还是超募，实际上都属于正常现象，成功发行本身并不是必然事件。一个理性的市场，必然是有的项目发行成功，有的项目铩羽而归。目前IPO市场已经开始出现明显分化，新股超额募资和募资不足并存，新股破发频现，打新收益率也在下降。多方博弈下，“募不满”这一状况预计还将批量出现。
“未来有一两单发行失败的企业出现后，投行就会主动屏蔽掉一些体量小、可投性差的企业前来上市，这对市场来说也未必是坏事。”前述投行人士表示。
而在优化定价机制方面，有行业人士建议，可以通过引入第三方机构参与报价、修改相应询价条款等方式来完善询价机制。
前述中小券商投行业务相关负责人直言，全面推行注册制已经有近2年的时间，但券商保荐在给新股制定投价报告时依然缺乏科学成体系的手段，“多数还是在参照已上市同类型公司的平均市盈率”。
“建议可以培育第三方机构出具新股投价报告，与保荐机构互相佐证。另外结合近期中小盘股的表现，注册制下新股发行量可能只有一两千万的公司，可不可以直接定价，至于会不会发行失败或者上市后二级市场投资者买不买账，就交给市场去判断。”该负责人称。
此前，针对机构压价问题，资深投行人士王骥跃建议，将规则中“剔除拟申购总量中最高报价10%申购量”修改为“将高于或低于全部报价中位数与加权平均数孰低值50%的价格所对应的申购全部剔除”，或者“将全部报价中位数与加权平均数孰低值一倍标准差之外的报价所对应的申购全部剔除”，从而引导市场从划线剔除，转向针对极端报价剔除。
