涨价顺周期也将开启新一轮产能扩张周期。部分涨价顺周期已经初现产能扩张迹象。
出口链高景气、疫后消费修复、制造业结构性扩产，是A股年报、一季报结构上的关键词。我们从上述要点出发整理了市场核心关注的五个问题，从板块及行业特征来梳理穿越疫情后的盈利线索。
一是从基金配置看盈利趋势，还有哪些“预期差”？从收入来看，除金融收入增速略有下行外，其他板块2019Q1-2021Q1这2年复合收入增速均明显改善，资源品、中游制造、TMT等制造与科技行业收入增速超过10%。农业两年复合增速超过100%，中游制造与上游资源改善明显，但服务业与可选消费依然在盈利负增长区间。一季报盈利加速的行业主要集中在顺周期的资源品原材料以及装备制造行业。其中，基金配置在60%以下分位数的行业为：石油及油服、环保、电气自动化设备、专业零售、畜禽养殖、军工、仪器仪表。
二是“出口链”的高景气能否延续？4月的PMI出口订单仍处于扩张区间。从A股2020年年报视角，哪些行业海外收入依存度最高？2019-2020年海外营收占比均超过20%、并2020年海外营收占比同比继续提升的行业，多集中在设备制造及可选消费行业。展望疫后，市场对“出口链”的主要担忧集中在海外供需双修复下中国出口份额的新均衡。有两条相对“确定性”值得把握：“疫苗后时期”2021年海外需求主线继续向“出行济”和“生产投资”转换，纺服、电气机械、电子产品等需求将依然维持韧性；从“出口链”的扩产趋势下寻找毛利高位或继续提升的行业，意味着供需两旺、且行业在全球商品中保持良好的竞争优势，有望巩固份额。
三是在“涨价潮”下，上游资源品与中游材料与制造行业是2020Q4和2021Q1收入改善与盈利加速最显著的板块，其中上游资源品更受益于工业品涨价。上游资源品中稀有金属和工业金属收入和盈利增速最快，稀有金属的盈利复合增速超90%。中游制造行业的收入趋势比利润更好，除水泥外的各行业收入增速持续上升。玻璃、化学纤维、造纸盈利增速最快，钢铁、化学原料和化学制品的利润增速由负转正。整体来看，涨价带来上游资源行业的毛利率自历史底部连续三个季度抬升。截至2021Q1，上游资源品价格上涨对中游毛利的挤压并不明显，但行业存在分化。面对上游资源品价格抬升，中游制造毛利率大多数保持稳健或继续上行(玻璃、其他建材、化学制品、通用机械等)，但少数行业确实受到负面影响(水泥、汽车)。
四是随着全球逐步穿越疫情，“居家”走向“出行”，必需消费与可选消费的盈利趋势有何变化？对费用率的有效控制，仍支撑销售利润率上行。食品饮料、医药等子行业的费用率仍持续下行，且下降幅度显著高于A股非金融整体。从而收入的增长有效转化为销售利润率高增，对行业ROE形成支撑。相较于A股非金融一季报的经营现金流流出，必需消费的经营现金流保持净流入。医疗器械、食品加工等行业的经营现金流保持净流入，占收入的比重、经营现金流同比增速仍保持显著优势。
五是针对当前制造业的产能扩张，需要着重关注行业扩产的有效性与其供需缺口的持续性。结合毛利率、产能利用率同比增速，可以进行进一步的甄别：资产周转率是否提升？产能利用率同比增速是否低位回升？若扩产启动过程中叠加资产周转率提升，则意味着产能扩张与营收改善共振，扩产的有效性会转化为后续的业绩确定性。在需求持续修复的情况下，若产能利用率高位叠加产能利用率同比底部回升，那么“产能扩张”初期到“产能投放”的时滞将使行业面临供需缺口。随着产能逐步释放、供需缺口弥合，企业将在未来持续受益。
(作者为广发证券首席策略分析师)
