开源证券策略：还周期以“成长” 看金融以“当下”

2021年的第一个交易月，“抱团”一词在市场中被广泛讨论。“大盘成长”作为典型的“抱团”板块，在过去两年的大幅上涨反映了主流投资者价值观的趋同，共识的形成让最初的价值发现者获得了丰厚的回报。

但随着近期市场的调整，投资者越来越关注到交易结构拥挤所带来的“不稳定性”。当“抱团”板块越来越贵时，是选择短暂离场，还是寻找新的优质核心资产？

事实上，面对传统认知内的优质资产出现的高估值化，我们并非只有逃离市场一种选择。近期，开源证券策略团队发布报告《还周期以“成长”，看金融以“当下”——投资策略专题》，在本篇报告中，我们将为您解读下一个宏观环境是如何具备了新的“价值发现”基础，又指示了哪些投资机会。

调结构不只是交易诉求，也源于宏观驱动

1、货币信用环境要求投资者缩短久期

市场对2021年信用边际收紧几乎是一致共识，分歧存在于“紧信用+宽货币”还是“紧信用+紧货币”，判断为前一种组合的投资者认为利率的下行仍然对“核心资产”有利，或者追求成长性仍然将是投资的主线。而我们认为紧信用的环境下，货币将至少维持中性或者偏紧，为对冲2020年疫情负面影响而投放的超额流动性必然将有所回落，贴现率的上行将迫使投资者将目光从远处转移至近期，并要求近期就有可以兑现的业绩弹性。当前的好消息是出现了更多的信号能够佐证上述的判断。

第一重信号：“稳杠杆”是信用收缩的根本目的，与“宽货币”本质上相冲突。如果在收缩信用的同时进行宽货币，最后的结果是资金无法进入实体，而是在金融系统中沉积，而这与2018年进行的金融去杠杆相矛盾。只有两种情况下会出现短暂的“紧信用”和“宽货币”组合：

(1)为实现“紧信用”而提前进行的“紧货币”效果过强，例如2020年三季度的时候银行超储率极低，央行进行了OMO净投放以及MLF放量续作；

(2) “紧信用”效果显著，已经使实体经济明显降温，央行选择返回“宽货币+宽信用”，而此时实体经济的信贷需求较弱，于是在指标层面呈现“宽货币”+“弱信用”的结果。这种现象在2010年-2012年的类滞胀阶段出现过，政策在“稳增长”和“防通胀”之间左右为难。

8-9月资金成本上升，资金面紧张

数据来源：开源证券研究所

2010-2012年经济出现类滞胀，货币政策左右为难

数据来源：开源证券研究所

第二重信号：12月份的“宽松”可能是误解，近期春节效应占主导。利率在12月份的下行一度让市场认为货币政策基调发生了改变，但实际上是目的是呵护“永煤”事件后的流动性市场；近期公开市场操作“有紧有松”，主要受春节效应主导，不能体现货币政策的意图，春节过去之后，预计货币政策将回归到“稳杠杆”的基调上，基于“宽货币”的交易将随着时间推移而越来越不利。

第三重信号：通胀预期高涨，流动性预期转向。1月16日，美国1月密歇根大学通胀预期公布初值为3%，创2020年8月以来最高值，公布通胀预期数据之后，与流动性相关的资产价格大幅下滑，包括黄金、白银和比特币。近期，美国国债长端收益率升破1%。

黄金、白银等与流动性相关的资产价格大幅下行

数据来源：开源证券研究所

比特币在通胀预期公布当天下跌6.1%

数据来源：开源证券研究所

2、经济本身不弱，能够提供近期的盈利弹性

此次信用收缩不能以传统的“基建+地产”的框架来推测经济的走向，经济本身出现了十年以来的新动能——出口和制造业投资。回顾上一次经济复苏2016-2017年，我国的出口和制造业投资在2017年末达到了历史高位，当前与那时类似的是，制造业产能利用率也回升至同等水平，出口快速反弹；而比2017年存在更多机会的是，全球的财政刺激政策还在酝酿阶段、疫苗还未充分普及，仅仅在以色列、英国推进较快。如果未来主要经济体疫情控制得当，随着财政刺激政策推出，我国出口将从替代效应走向需求效应，仍有上升空间。

出口持续超预期，制造业产能利用率接近2017年的高位

数据来源：Wind、开源证券研究所

我国出口美国的替代效应(蓝色底色区间)与溢出效应(红色底色区间)

数据来源：开源证券研究所

退一步来说，市场对2021年的信用收缩和逆周期调控政策退出预期足够充分，但基建和地产投资也许没有想象中的那么差。2020年，由于项目储备不足，基建投资实际上一直仅仅“符合预期”，甚至到了年末是“低于预期”的，而在近期(1月19日)，国家发改委举行1月份例行新闻发布会，再次表述宏观政策不会出现“急转弯”，意味着在2021年有较为充足的项目储备情况、2020年剩余财政资金的情况下，基建投资增速比起2020年不会下降太快。对于地产而言，2020年房地产土地购置面积减少，但在“三道红线”下，房企有充足的动机加快推盘以回流资金，也对新开工和施工面积形成了支撑。

金融的性价比提升

1、利率上行与经济不弱提供配置金融板块的最佳窗口期

市场已经开始定价银行的资产质量改善，下一个定价因子是盈利能力。以工业企业的利息保障倍数作为其偿债能力的代表，工业企业的负债端即银行的资产端，因此这一指标也同样可以表征银行资产质量的安全性，我们发现自2020年4月以来，该指标就已经见顶回升，同样的是银行板块的市盈率也在跟随回升，这表明市场已经在定价资产质量改善，银行板块涨幅较低的原因只是在于二、三季度计提拨备、利润下滑，另一个佐证是同一时期对ROE定价的PB并没有回升。因此合理的推论是，当银行业随宏观经济企稳从底部向上时，市场将率先定价其资产质量的安全性，其次定价其盈利能力的提升，这一规律在2012年10月-2013年3月、2016年12月-2017年10月都出现过：经济企稳后对资产质量的定价首先体现在PE上，随后信用收缩前期开始银行议价能力提升，PB回升。这两段时间与当下的共同点在于：金融机构贷款余额或社融存量增速回落，显示信用边际收缩，但宏观经济景气向上。

工业企业偿债能力改善，银行PE修复

数据来源：开源证券研究所

PB修复依赖于盈利改善

数据来源：开源证券研究所

2012年&2016年&现在：贷款余额增速下滑

数据来源：开源证券研究所

2012年&2016年&现在：经济景气程度向上

数据来源：开源证券研究所

2012年&2016年，信用收缩后，经济不差时，金融板块都有绝对收益(与上图时间对应)

数据来源：开源证券研究所

2、金融板块同样具备成长性

长期以来，市场不愿意给予金融板块高估值的原因在于认为其不具有成长性，无法穿越周期，然而招商银行、宁波银行、平安银行这样的例子显示部分投资者已经在改变这种刻板印象。从这些转型的成功案例可以归纳出银行业的成长性有几个来源：(1)信贷摆布的“去周期性”，表现为银行开始大力发展更为稳定的零售业务，或者同业业务；(2)做强中间业务，增加非息收入，例如发展“大资管”、“大投行”业务。当前时点，银行可能会出现新的成长性来源，在经济向好和制造业开启新周期背景下，信贷摆布更多向制造业倾斜的银行具有更大的业绩弹性。

零售型银行、非息收入高的银行PB估值已经与其它银行拉出差距

数据来源：开源证券研究所

注：图中气泡大小为PB(LF)，股价为2021年1月19日。

零售型银行已经逐步受到认可，此次制造业开启新周期银行业迎来新成长性——对工业企业的信贷投放高

数据来源：开源证券研究所

注：房地产贷款占比=(对房地产业的贷款+个人按揭贷款)/总贷款

周期行业的确定性和成长性

1、基建和地产之外，国内仍有对周期行业需求的支撑

固定资产投资完成额中的建安工程、器具设备购置形成对周期行业的需求，自2010年之后与固定资产投资一致趋势性下行。近年高点在2016年，达到7.7%，随后2017-2019年又逐步下滑至5.5%、3.4%、4.1%。我们在上文中分析过，房地产和基建在2021年不会是经济增长的支柱，但仍不会快速下滑，在情景假设2021年房地产开发投资和基建投资增速与2020年相比稍减的情况下，对周期行业的需求增速至少将达到4%以上，至少与2019年持平，但由于制造业投资景气，对周期行业的需求增速达到6-9%的增速也有可能。

建安工程及设备购置构成对周期行业的需求

数据来源：Wind、开源证券研究所

只要除基建和地产外的固定资产投资增速达到6%以上，对周期行业的需求不会太差，其中重要的上行风险在于制造业的景气

数据来源：开源证券研究所

2、制造业参与国际竞争，产能扩张形成了新的成长性

2020年的疫情使中国制造显现出了产业链的完备性和成本优势，部分行业的产能扩张伴随着全球其它国家的产能退出，将形成盈利的成长性。我们在2021年年度策略报告《红旗半展，走向“走向新共识”》中梳理了2021年全球经济恢复具有三条确定性需求来源的主线，并且是由近及远的顺序：(1)已经出现繁荣特征的美国房地产上行周期；(2)未来疫苗普及后，海外服务业的复苏；(3)发达经济体刺激政策落地后的需求，短期补贴居民促进消费品需求；中长期落实新基建，增加对工业品需求。在报告《还“周期”以“成长”：制造业的十年一跃》中，我们提出部分制造业经历了2010年以来十年的供给出清，纺织服装、化学纤维、运输设备当前已经形成了稳固的供给格局，以有色金属、大炼化、建材(钛白粉)为代表的行业甚至形成了成本优势和资源壁垒，表现为ROE和ROIC脱离周期性。在下游需求旺盛和全球产能出清的背景下，我国的相应的周期行业将享受未来全球经济修复下的“量价齐升”。

海外需求的三条由近及远的主线