一、背景分析
自2008年以来，受全球金融危机及接踵而至的欧债危机影响，市场利率逼近零下限，经济陷入流动性陷阱，实体经济投资下滑，通货紧缩成为常态，世界经济增长乏力。常规货币政策无力使经济回归正轨，为了摆脱经济困境，刺激经济复苏，各央行纷纷采用一系列非常规货币政策，其中丹麦、瑞士、瑞典、日本和匈牙利的央行及欧洲央行先后采取了负利率政策。负利率政策是央行在常规货币政策效果欠佳的情况下，为进一步刺激经济的无奈之举。2019年德国以-0.11%的收益率发行30年期国债创下历史纪录的低点，成为一个标志性事件。尤其在新冠肺炎疫情暴发后，欧洲央行货币宽松再度加码。目前，欧元区的存款基准利率已经为负，欧洲多国长期国债收益率也已转为为负值。世界各主要经济体均采取低利率甚至零利率货币政策，全球负利率债券高达17万亿美元。
在此大背景下，我国财政部于2020年11月18日首次以负利率形式在欧洲发行以欧元定价债券，发行采用“三地上市、两地托管”模式，受到欧洲投资者积极抢购。此次发债是2019年重启欧元主权债券发行后连续第二年发行，取得了截至目前我国境外主权债券发行的最低收益率。其中，5年期7.5亿欧元主权债的收益率为-0.152%，10年期20亿欧元，发行收益率为0.318%，15年期12.5亿欧元，发行收益率为0.664%。
俗话说“赔本的买卖没人做”，那么为什么会出现负利率？为什么负利率能够被各类经济主体所接受？又是为什么中国负利率主权债券能够受到热烈追捧？本文将对上述问题进行简要阐述。
二、原因分析
(一)负利率含义及其影响
利率分为名义利率和实际利率，负利率也分为两种程度，一种是名义利率为负，一种是实际利率为负。从负利率所存在的层面不同可以分为央行政策利率为负、银行存贷款利率为负以及市场利率为负。第一个层面的负利率指的是金融机构在中央银行的准备金账户实施负利率，或者将政策利率目标降至0%以下。此种情况下是中央银行对超额准备金收取利息，是中央银行调控金融市场的非常规货币政策手段之一。当超额准备金利率为负时，银行存有资金成本增加，负利率政策会鼓励商业银行提出放在央行的超额准备金，从而鼓励银行发放贷款。
而银行存贷款利率为负以及市场利率为负则会影响社会中的每个经济主体。从微观主体角度来看，在现实经济中，低收入者的财富往往不足以积累产生投资行为，而高收入者的财富形式除了存款之外，还有更加多样的其他资产组合。负利率政策会导致居民的储蓄存款等资产缩水和相关资产价格的上升，进而造成财富从低收入群体手中流入高收入群体手中。而对于企业来说，虽然贷款利率为负可以降低企业的生产成本，在一定程度上促进投资。但较差的经济基本面将企业的投资意愿降低，虽然贷款利率为负企业依旧不愿意借钱投资，使得负利率往往起不到促进投资的作用。
为何会出现负利率？
传统货币理论以及马克思主义的政治经济学，对于负利率均未有所提及。负利率这一现象的出现违背了经济学常理。资金供给方让渡货币使用权不仅得不到利息补偿，连本金都要减少一部分归还。换句话说，负利率意味着企业贷款不仅无需支付利息，还可以偿还更少本金；而投资者购买债券却要“倒贴”利息。在现代金融市场中，由于套利手段的存在，市场定价不会出现错误，只能是当下的货币理论滞后于市场运行。
首先一点，负利率的源头来自中央银行，负利率实际是政府调控的结果。中央银行实施货币政策，最终目标是为了实现经济增长与物价稳定，而利率调控则是中央银行实现这一目标最重要的政策工具。利率是货币价格的反映，降低利率可以减少储蓄、刺激消费、鼓励投资，从而促进经济增长，减轻通货紧缩的压力。从央行角度来看，在经济运行情况不佳时，央行会将利率控制在一个低水平以实现其调控目的。
储蓄者为何会接受负存款收益率、银行为何会发放负利率贷款？对于储蓄者来讲，将存款变现意味着要负担不菲的现金保管成本，只要商业银行对存款实行的负利率不高于大额现金保管的费用，就可以对存款实行负利率。而对于商业银行来说，在流动性超宽松的背景下，商业银行无论把资金存放在中央银行还是存在其他金融机构，都需要支付费用。并且，商业银行在办理相关贷款业务时还可以收取一定比例的手续费用。因此，只要发放贷款的负利率大于存放费用与手续费之差，对于商业银行来说依旧是划算的。
投资者为何会接受负利率的债券？对于投资者来说，当储蓄利率、贷款利率均为负的情况下，虽然债券的收益率也为负数，但却是一个不不错的选择。这是因为一方面如果利率继续下行，根据定价理论，未来债券价格将会上升；另一方面，政府为释放流动性以及降低长期利率，还将持续实施债券回购，使得债券价格上升。两方面因素作用下，可以使得投资者获得正收益，因此才会使得投资者积极购买负利率债券。
(三)争相购买中国负利率主权债的原因
国际投资者对此次发行的中国主权债券展现出极大的热情，投资者群体丰富，涵盖央行、主权基金、超主权类及养老金、资管和银行等，其认购规模为发行量的4.5倍。国际投资者积极认购背后的原因是多重的。
首先，中国主权债券能够给国际投资者带来更高的收益率。中国发行的7.5亿欧元五年期债券为投资者提供的实际利率为-0.15%，是基准的中间掉期利率-0.45%高3倍，比5年期德国国债收益率高出约5倍。这意味着，其他资产的回报率更低，而中国主权债券的发行，使国际投资者能够获得更高的收益率。
其次，投资者预期未来利率将进一步下行，未来债券价格将会上升。一方面，欧洲经济增长乏力，投资者对未来经济发展持悲观预期，并且预期未来欧元区利率将进一步下行。另一方面，政府为促进经济增长还将进一步实施量化宽松，使得货币供应量上升，从而降低欧元币值。此外，欧洲疫情还远未结束，政府为弥补财政支出还将进一步发债，发行利率有可能进一步降低。而伴随着量化宽松的大规模实施，债券价格将进一步上升。
再次，通货膨胀率也将成为投资者接受负利率的一个重要因素。如图1所示，自2010年以来欧洲各国普遍维持较低甚至为负的通货膨胀率。在通货紧缩的情况下，虽然债券的收益率为负但是相比之下依旧能够起到一定的保值作用。
图 1 2010-2020年10月欧洲联盟通货膨胀率 (月度环比)
数据来源：Trading Economics
此外，欧元区经济复苏迹象未限，中国经济快速回暖。当前疫情之下，西方主要经济体的疫情高峰期尚未结束，世界上各大经济体都面临着并不乐观的经济现状，未来一个时期或将延续“低利率、低投资、低增长、高债务、高风险”的基本格局。反观中国经济疫情前一直保持中高速增长，尤其是对疫情的有效控制使得中国在2020年第三季度经济增长就已经由负转正。短期内，中国以积极向好的经济基本面确保其了中国再次发行负利率主权债券的收益率将依旧高于其他发达经济体，因此投资者才会争相购买。
三、对策建议
(一)面对全球经济衰退，中国应坚持“独立自主，以我为主”。当下，世界经济短期剧烈波动，各经济主体均实施了相关调控政策。我国在制定相关应对措施时，应主要依据自身实际情况，杜绝机械照搬他国财政、货币政策。
(二)以国内大循环为主，积极拓展国际循环。当下，国内疫情已经得到控制，而世界疫情仍旧肆虐。在此背景下，发展重心应主要放在国内，同时还应积极构建同世界各国的和谐外交关系，为日后国际贸易顺利开展打好基础。
(三)推出新的宏观调控措施应坚持多管齐下，搞好政策协调。当下，宏观调控将更倚重于财政政策的定向发力，而货币政策应围绕“稳增长”和“控风险”两个核心目标运行。
(四)敢为“世”先，还需胆大心细。中国经济发展至今，世界他国值得借鉴的成功经验越来越少。这就需要我们在制定相关政策时要敢于成为“第一个吃螃蟹的人”。
四、总结
利率是资本的价格，而资本是要素市场重要的资源。长期维持负利率意味着央行失去资本要素的定价权，对一个国家长期发展是不利的。并且长期负利率还会导致央行货币政策的独立性受到严重损害。负利率背后所隐含的是该区域按欠佳的经济基本面，中国在境外发行负利率主权债券是符合当下国际经济基本面的。而就国内经济运行情况来看，短期以及中期内实施负利率的可能性极低。中国经济恢复领先全球，在未来一段时间仍将是世界主要经济体中增长最快的国家。中国经济的发展潜力是巨大的，当下，我国应努力形成国内经济大循环为主体，国内国际双循环相互促进的良好格局，确保不论世界经济如何发展，我国始终可以稳步前行！
