国泰君安指出，11月经济数据表现依旧亮眼，特别是生产端和制造业投资再度超市场预期。经济复苏逻辑走至第三阶段，传统动能势弱愈发明显，我们从当月数据中看到三个特征：一是疫情对于终端需求的压抑作用仍然存在，特别是餐饮收入再度转负，且距离常态增速依然有空间。这意味着未来服务业以及消费的修复将继续成为经济上行的核心助力之一。
二是动能切换仍在体现中。传统动能虽有韧性，但边际走弱迹象加强，特别是11月的土地购置、成交快速走弱，基建再度不及预期，合意项目与地方能动性从供需两端制约基建上行，在出口高景气、消费回升过程中需要警惕动能切换在节奏上的超预期。
三是制造业动能抬升，延续性较好。当前制造业的表现主要是出口发力带动，特别是民营企业投资也开始转正，而民营企业经营的改善将会促进消费的进一步修复，形成正向循环。出口高景气叠加对中小民营企业的政策支撑，整个制造业景气周期的可延续性依然较强。
整体来看，2021年的经济复苏将在内外需共振中展开，上半年出口和消费，将持续支撑制造业景气。而内生性需求改善越明显，对传统动能的依赖性也将越弱，政策退出的节奏便会前置。经济复苏与政策退坡将不断拉锯，但当前至2021年一季度我们认为主要矛盾依然会是经济复苏。
