《投资者网》岳红豆
8月24日，创业板试点注册制正式落地，在深交所近日公布的改革后的首批受理企业名单，号称让“中国女性更美更健康”的厦门美柚股份有限公司（以下简称“美柚”）也赫然在列。
值得注意的是，这已经是美柚第三次冲击资本市场了。
基于移动互联网为女性提供生活服务，以经期管理为切入点，持续开发及运营围绕女性生活的各类移动应用产品，美柚自创办以来便是“她经济”圈中的一个耀眼存在。
然而，随着女性互联网用户数量逐渐见顶，美柚在扩张之路上也愈发乏力起来。增收不增利的财务表现下，如何在“女性”这个巨大的存量市场里讲一个新故事，是美柚屡次试图上市背后的挑战。
利润缘何三年难涨
在知乎上，陈方毅与大多数青年男孩一样，他关注文艺、太空、社会与互联网发展，还有布偶猫。如果不是职业经历一栏写着“美柚CEO”、“返还网CEO”，这个86年的创业新贵显得并不起眼。
与许多动辄连亏数年的互联网公司不同，成立于2013年的美柚在短短四年后便宣布实现盈利1亿元。2020年，美柚申请创业板IPO，意味着其跨过了“预计市值不低于50亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于5亿元”的门槛。
据招股书，2017至2019年，美柚营收分别为4.23亿元、5.16亿元与6.17亿元；但同期净利润却不及持续增长的营收表现，分别为1.21亿元、1.48亿元与1.24亿元，呈增长乏力态势。
据企查查，曾被市场看好的美柚，2013年便收到来自险峰长青的数百万A轮融资，此后经纬中国、普华资本、真格基金与好未来等相继成为美柚的投资方。然而，2018年12月后，该公司却再未获得相应投资，期间曾于海外设立持股平台，试图赴美上市，并于2019年12月向厦门市证监局报送登记材料，拟挂牌科创板。
从被资本青睐到屡次上市未果，起家于美柚APP的美柚系，商业故事或许并不如规划得那般美好。
招股书显示，美柚定位自身为纯女性互联网平台，主要产品与服务体系由两部分构成：以美柚、柚宝宝为主的内容合作平台，提供经期孕期等健康管理、女性资讯与社区讨论服务；以及由柚子街、返还网与羊毛省钱组成的电商导购平台，主打商品推广与返利导购服务。
由此可见，两大产品规模的扩大均依赖公司核心流量入口、工具型产品美柚APP为整套商业体系提供用户，进行商业导流。
互联网分析师、速途研究院院长丁道师对《投资者网》解释：“在以工具型产品为主的商业模型下，需要首先通过工具积累用户，培养粘性，待用户忠诚度提升后，再提供与工具关联性较强的其他商业服务。用户愿意付费，从使用工具到流量变现的闭环也就完成了。”
美柚深知这一点，行业第一的用户数量亦是它屡次冲击资本市场的底气。
招股书统计，截至2019年12月31日，美柚旗下所有产品累计用户超过2.5亿；2019年美柚APP平均月活用户为3193.92万人，居同类APP榜首，排名第二的宝宝树孕育APP该数据为1041.14，第三的大姨妈APP为920.76。
但值得注意的是，美柚APP的用户增长来到了与净利润相同的困境。2017年5月，艾瑞咨询曾发布报告称美柚APP月活用户达3000万，三年过去，即便领先行业，其较自身却几乎没有增长。
这是源于整个经期孕期管理APP市场开始趋于稳定。据Mob研究院发布的《2019“她经济”研究报告》，2019年起，经期孕期新增用户便持续减少，整个市场存在较大的存量竞争压力。数据显示，2018年12月至2019年1月APP装机用户数以-2.1%至-3.8%的规模环比萎缩。
如今，净利润与月活用户数无疑是美柚面前的两座大山，这是否意味着公司近两年来业务增长陷入停滞？在存量的女性健康管理市场上，美柚计划如何突破用户瓶颈创造收益？公司是否有新的业务增长点？《投资者网》就上述问题多次联系美柚董秘办与公关部门，但公司并未有任何回应。
变现“解药”难寻
变现无疑是所有工具类产品面对的难题，美柚亦是如此。
丁道师告诉《投资者网》：“工具变现的方式有广告、游戏、电子商务与内容付费四种主要模式。虽然单个用户的价值不可能被无限放大，但如果有优秀的运营，即便用户增长陷入了瓶颈，依然有可能营收增幅超过用户增幅，阿里巴巴就是如此。”
用户高速增长期过后，美柚也在探索从运营用户到促进变现的模式，它选取的则是广告服务与电商服务两条盈利路线。
然而，看起来清晰的变现路线下却潜藏危机。从广告服务看，2017至2019，其来自广告的营收分别为1.83亿元、3.59亿元与3.71亿元，在总营收中分别占比43.27%，69.69%与60.13%，是美柚的主要营收渠道。
但几乎停滞的收益增长与其用户属性有关。据Mob研究院数据，经期孕期管理APP的女性用户画像主要是月收入主要在3至5千、25至34岁、工薪阶层且专科学历为主。意味着这部分用户更偏下沉市场，年轻态、付费意愿与产品甄别能力较低，在以UGC（用户原创内容）为主的“她她圈”等平台上，用户自产内容的质量则良莠不齐。
美柚推广的美容美体与日化快消等广告均以小微广告为主，抗风险能力较低，在经济下行的大背景下，广告主或会削减投入。
反观电商，这条也许是当下最热门的变现赛道，美柚走得也并不容易。2017至2019年，来自电商服务的营收分别为：2.39亿元、1.56亿元与2.44亿元，在总营收中的占比有56.59%逐步降低至39.65%。
作为第三方引流平台，极度依赖外部是美柚发展电商的掣肘。招股书显示，阿里巴巴是美柚最大的电商客户，2017至2019，来自阿里巴巴旗下推广联盟阿里妈妈的佣金收入，占美柚总电商服务收入95.41%、95.29%与89.08%。一旦阿里巴巴与美柚的合作关系松动，美柚来自电商服务的收入，可能全部消失。
上海财经大学电子商务研究所执行所长、研究员崔丽丽告诉《投资者网》：“在众多社交电商的夹击之下，美柚的电商业务规模的确难以做大。类似于环球捕手、爱库存等以女性会员为主的社交分销类电商或是美柚的强力竞争对手。”
崔丽丽进一步解释，环球捕手针对的是喜爱跨境产品的人群，爱库存则定位于重视品牌性价比的人群，美柚的用户是关注女性生理健康的人。但从经期到备孕再延伸至后期整个母婴领域，随着不同阶段用户需求的不同，美柚产品的用户粘性可能会下降，覆盖全周期的电商产品便不好布局。“美柚现在的用户主要来自偏年轻的下沉市场人群，女学生一类或占多数。如果这样，则应该做好如何与用户共同成长的升级服务。”
女性价值与地位的崛起无疑是近年“她经济”兴起的重要因素，希望布局女性健康全周期的美柚亦抓住了风口，但面对几乎饱和的存量用户市场、广告与电商增收脆弱，从女性最亲切的工具产品到真正陪伴其成长的用户平台，并最终促成收益，或是再次冲击资本市场的美柚，必须考虑的问题。
“如果一个女性能够一辈子都在上面记录自己的健康状况，那也是很壮观的一件事情了。”崔丽丽说。（思维财经出品）■
美柚
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