本文来自：期货日报，作者： 韩乐
今年化工板块整体上行，其中一季度和三季度的涨势最为“波澜壮阔”。以LLDPE、PP、PVC为例，三季度主力合约涨幅分别在16%、16%和40%以上。从走势特点来看，一季度和三季度的两轮上涨都呈现出涨幅大、涨速快的特点。尤其是9月份这波上涨过程中，PP、PVC等多个品种不到一个月的累计涨幅已经超过前三季度涨幅，超出市场预期，表现远超往年同期。
成本端、供给端利好驱动，化工品种前三季度涨幅超预期
据国投安信期货化工团队统计，在文华指数当中，化工版块年初至今涨幅接近40%，其中，与煤或天然气相关度越高的品种涨幅越大，与原油相关的品种涨幅反而稍小。
在所有化工品当中，纯碱表现最为强劲，今年纯碱价格一路上涨，从年初的1600元/吨上涨至3000元/吨以上，不断突破历史新高，目前价格快突破3500元/吨大关，翻了一倍以上，涨幅达到119%。在聚烯烃版块中，聚氯乙烯涨幅约为63%，因为能耗双控对其影响更大，但聚乙烯和聚丙烯主力合约涨幅都只有20%左右。煤化工当中，甲醇和尿素涨幅分别为46%和59%左右。聚酯版块当中，与煤更为相关的MEG涨幅最高，年初至今涨幅高达37%；其次是PTA，涨幅为33%左右；短纤最弱，只有15%左右。
“今年化工品大涨主要受成本端和供给端的利好驱动。一季度上涨的主因在于春节期间美国遭遇寒潮袭击，导致美湾地区多家炼厂遭遇不可抗力而宣布停产，海外市场供给大幅下降。在国内化工品供给部分依赖进口以及疫情缓解后全球需求恢复的背景下，引发市场对化工品供需失衡的担忧，从而推动价格上行。此外，3月份内蒙古收紧能耗双控政策，针对工业的限电限产力度大幅加码，也导致相关煤化工板块应声大涨。”物产中大期货烯烃产业链高级分析师张骏表示。
据了解，化工品三季度上涨更多受煤炭成本抬升和国内能耗双控升级的影响。受进口受限和电力需求的影响，下半年来国内电煤供需持续偏紧，库存保持低位，市场价格一路上行，三季度动力煤期货价格累计涨幅超过70%，也反映出市场对后市供给不足的担忧。
“原油、煤炭和天然气都是化工品的上游原料，决定了化工品的成本。由于去年全球封锁，出现需求断崖式减少，导致能源价格暴跌，能源相关的资本支出减少，产量下滑。进入2021年，随着疫情得到控制，经济活动恢复叠加刺激政策和双碳政策，传统能源品和清洁能源品需求大幅增长，而供给恢复偏慢，供需缺口拉大，库存持续走低。欧洲的天然气、美国的原油和中国的煤炭库存都已经处于历史同期低位，目前虽然处于能源消费淡季，但是十一月中旬北半球降陆续进入取暖季，能源消费季节性走强。” 国投安信期货研究院院长丁丁表示，低库存引发了市场对四季度能源供应安全的担忧，市场备货和做多热情高涨，价格持续推涨。高涨的能源价格推升了短流程化工品的成本。全球甲醇和尿素主要原料是煤和天然气，目前都受益于强势的原料价格而偏强。
“煤炭不仅作为能源品，也是众多煤化工品种的主要原料，伴随着煤价大涨，PVC、甲醇、乙二醇、PP、PE等相关煤化工品种表现也十分亮眼。此外，8月份发改委印发《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》的通知，指出青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、陕西、江苏9个省（区）上半年能耗强度不降反升，为一级预警，成为引爆9月大涨行情的导火索。” 张骏称。
随着全年能耗双控达标压力日益剧增，三季度陕西、宁夏、青海等西北能源大省纷纷出台能耗双控具体措施，主要以限电、限产等措施为主，导致电石、甲醇、兰炭等煤化工原料供给收缩，部分装置被迫停车或降幅运行，从而导致市场供给下降。
“从产业端来看，今年各种原材料大幅上涨，攫取了产业链中大部分利润，中下游产品因议价能力不同表现有差异，但整体是被动将原材料成本的上涨向下游传导，产品端利润微薄，甚至陷入亏损状态，当双控对供应端的影响大于需求时，产品端利润得以修复，比如近期聚烯烃产品价格上涨使得产品端利润有所好转。”光大期货能化总监钟美燕表示。
供给收缩预期是主导化工品走势的核心逻辑
“从全球角度来看，今年国内化工品价格强势上涨主要是修正2020年二季度的极端下跌行情，2020年全球公共卫生事件对多数商品供应的影响仍在持续，正常供应仍未恢复到疫情前。能耗双控致使国内传统能耗较高的行业进入去产能周期，纯碱、PVC以及其他煤化工品种受此影响较为明显。”丁丁表示，上游供应被抑制的同时，下游制造业活跃，部分品种表观需求较好，从而导致供需错配愈发严重。
据他介绍，以聚烯烃版块为例，PE和PP与PVC逻辑不尽相同，PE和PP年初到3月中旬的上涨主要是需求驱动，以及外部供应下滑导致的整体供需错配。而PVC下游整体支撑较强，铺地制品类产品保持快速增长态势，并且今年外部市场供应偏紧，出口窗口打开带来更多出口机会，库存始终维持低位。另外一方面，成本端电石受到环保政策影响，产能投放力度与PVC产能投放之间存在不匹配现象。今年以来双控政策影响常态化导致电石价格居高不下，从成本端对PVC价格产生强支撑。
同样，聚酯版块背后逻辑有相同之处，亦有不同之处。PTA价格上涨动力主要是成本推动，MEG库存偏低，价格波动较大，成本抬升也是主要的上涨原因，近期价格创出新高主要是能源紧张导致乙二醇供应受到影响。短纤价格在年初创出高点后回落，二、三季度维持区间振荡横盘局面，整体看涨幅主要来自成本抬升，而自身利润挤压拖累了短纤价格，导致涨幅落后于原料。
“纯碱在供应端今年新增产能少，年底连云港130万吨产能计划退出，供应存在缩减预期。同时，需求端，浮法玻璃刚性支撑比较强，从5月份后点货速度加快，对纯碱需求提升约1.6%，今年以来浮法玻璃行业利润较好，后续也会对纯碱需求形成刚性支撑。”国投安信期货分析师周小燕表示，纯碱下游需求焦点在于光伏玻璃，今年以来光伏玻璃新增投产大约提升纯碱需求2.6%。四季度是光伏新增装机高峰期，到年底光伏玻璃产能预估还将增加11380吨，相应纯碱需求增加2276吨/日，需求提升约2.8%，供需错配，纯碱现货价格也一路上扬。
“目前主导化工品走势的核心逻辑仍是能耗双控背景下的供给收缩预期，但根据双控政策对供给端的影响以及品种本身基本面的不同，品种间走势略显分化。”张骏表示，国内80%以上的PVC生产采用电石法工艺，电石、兰炭等电石法原料供给短缺，对PVC整体供给的影响巨大，也是导致PVC价格涨幅大幅领先其他品种的主要原因。此外，四季度是房地产竣工的高峰期，PVC下游以型管材、地板等建筑装饰材料行业为主，季节性因素导致其刚需相对偏强，也是支撑当前价格走势的原因之一。
国内由于主要能源品煤炭的短缺，部分地区出现了拉闸限电的现象，打乱了化工品产业链。以纯苯为例，9月16日华东地区采用双控政策，纯苯下游苯胺、苯酚等装置纷纷停车或降负，影响纯苯需求10%左右，导致纯苯现货价格在一周时间内下跌超1000元/吨。
“乙二醇进口依存度较高，且煤制乙二醇占总产能的比例为36.8%。”物产中大期货高级分析师谢雯表示，因今年煤炭供应偏紧、煤炭价格不断抬升，成本端对MEG的价格主导强于MEG本身的新增产能，加之MEG的到港量偏低、新产能投放背景下，累库仍不及预期，乙二醇跌幅受限。
在谢雯看来，当前主导乙二醇价格上涨的逻辑为能耗双控政策导致煤炭供应受限、煤炭价格水涨船高。在能耗双控政策、加工利润走弱的影响下，MEG装置开工率下降，叠加到港量库存偏低，MEG供应端仍偏紧，供应端后续或有进一步缩紧的预期。原油价格走势偏强，成本端对PTA价格提振；能耗双控政策导致江苏PTA产能开工率下滑，且浙江、广东地区部分工厂收到相关通知，不排除后续PTA开工率有进一步下滑的可能。
“进入9月份，供需偏紧格局下，能耗双控又持续加码，江苏、青海、河南、安徽、广东地区等地纯碱开工下降，这几个地区纯碱产能占比达53%。供需错配加剧，纯碱亦不断创出新高。”周小燕说。
四季度化工品何去何从？
张骏透露，在经历三季度的大涨之后，国内多数化工品期货的估值已处于历史高位，尽管短期来看双控的影响依然明显，尤其是临近年底，在全年达标压力下，不排除部分地区会加大双控力度。
“整体而言，我们认为近期市场走势已经较大程度上反映了成本和供给端利好因素带来的预期，四季度利好影响边际或逐步走弱，随着市场预期的分化，四季度市场冲顶过程或将放缓。”张骏表示，从基本面而言，在经历三季度供给收缩、价格上涨、需求被挤出之后，四季度多数化工品供需将进入再平衡的阶段，价格走势或呈现高位振荡格局，市场波动也将随之趋弱。
在丁丁看来，四季度影响化工品价格的核心因素还是目前全球能源短缺的问题能不能得到妥善解决。当前能源低库存的状态在淡季不能有效补库到安全位置，紧张状况得不到改善，冬季或延续当前格局，能源品最强、其次是接近能源品的短流程化工品、最后是下游受双控影响的化工品。
“四季度的变量因子是：气候，冷冬预期下，能源价格或进一步走强。”钟美燕表示，从国内来看，关注高峰时期电力的匹配度，四季度能化品价格仍将有望延续强势。投资者面临价格高位大幅波动的风险，交易上节奏更为重要。
“整体来看，上游原材料石油、天然气和煤炭仍是决定化工品价格重心的主要因素。”丁丁说，四季度是煤炭和天然气的需求旺季，市场又普遍预计今年冬天可能属于“寒冬”，这更加提升了能源需求的预期。
如果出现能源短缺，届时不排除限电更加严格，覆盖面积更广。限电对于每个化工链条影响亦有不同，有些偏向上游供应，有些偏向下游需求。
“若四季度能源供应继续紧缺，那么随着原材料价格上涨，下游化工品整体有望维持强势格局，但由于影响程度有别，品种之间强弱关系或有分化，整体依然是偏向煤和天然气的化工品更强些，偏向原油的化工品相对没那么强。”丁丁称。
值得注意的是，当前，正逢国内的国庆假期，市场风险点主要在于美股市场的风险联动，市场关注美债以及美元走势，另外美联储收紧债务上线的时间表市场也尤为关注。
“假期中，一方面要考虑到国内下游加工业普遍会有停工期，在当前原料价格普遍处于高位，多数企业亏损的情况下，下游是否会延长停工期，从而导致节后化工品库存超预期累积。另一方面，国外主要关注美联储有关货币政策的表态，是否会导致缩表和加息提前的预期升温，从而给整体大宗商品市场带来系统性风险。”丁丁表示，国庆假期人口流动加大，在国内局部地区尚存在疫情的情况下，后续疫情是否再度蔓延也值得关注。
国庆期间，市场还需要关注能耗双控政策的后续演变。以聚酯市场为例，不确定因素在于能耗双控政策对MEG和PTA需求端的扰动。
“若下游限产量较大，MEG累库预期增加，若届时成本端仍较强，MEG价格大幅下跌的概率不大；若下游限产量较小，MEG仍较难累库，加之成本端提振，MEG价格可继续试多。”谢雯表示，若下游开机率持续走低，在需求不畅的影响下，PTA有累库预期，远期PTA价格可能受拖累。而短纤走势的关键仍看库存的去化程度。若四季度纺织旺季行情启动，短纤价格可能继续被提振。
