本文来自格隆汇专栏：国信固收董德志，作者：王开、董德志
核心视点
1.历史上有四轮完整的“超级周期”，每次动因各不同
我们将1900年以来的超级周期划分为四轮：第一轮是1899~1932年，美国工业化带动的原材料需求提高；第二轮是1933~1961年，二战对能源和金属的大幅消耗，以及战后重建的刺激；第三轮是1962~1995年间美、欧两大经济体工业化进程；第四轮则是1996~2011年中国城镇化和工业化创造的全球商品景气；第五轮是我们目前在历经的阶段。
2.绿色经济“截胡”后进国赶超，成为超级周期契机
第三轮和第四轮“超级周期”产生的动机都是“后劲”经济体对先行经济体的赶超。第三轮是二战后日本和欧洲对美国经济进行赶超，第四轮则是中国经济快速崛起、追赶欧、日。近年来以印度和东南亚发展中经济体追赶中国的看法甚嚣尘上，但却忽略了粗放式、硬件主导的经济增长模式，到软实力促进的模式变迁，也忽视了从传统GDP到绿色GDP，从美元体系定价到碳定价的种种可能性。照搬美、日、欧过去发展路径，探讨中国超级周期产生的源泉并不合时宜。若对这一轮超级周期的引擎做个排序，我们认为绿色经济很可能“截胡”其他后进发展中经济体的经济赶超。
3.“煤飞色舞”超级周期维度的中长期视角下预计分化
前两轮超级周期都是以农产品为先，而第三轮超级周期中金属已经和农产品开始平分秋色，直到第四轮超级周期，金属价格的涨幅“完胜”农产品。根据历史规律，全球对铜和铝等金属，以及对煤炭、原油等传统能源的消费，与人均GDP的变化过程中呈现双拐点。按照先进国经济发展一般规律，随着我国人均GDP的进一步提高，未来GDP中商品消耗的贡献还会进一步下降。在科技化主导的新一轮超级周期中，与新能源挂钩更加紧密的金属，会重现前两轮金属大类对农产品的追赶。“煤飞色舞”的行情在超级周期的中长逻辑中预计会出现分化，全球碳减排活动对煤炭为代表的传统能源波及最大，铜、铝、锂、钴等部分金属价值的“成色”更足些。
以下为正文：
1.寻找新一轮“超级周期”的潜在动能
新一轮超级周期的潜在动能是什么？首先要探讨过去几轮超级周期的驱动因素。关于“超级周期”的定义众说纷纭，以往研究中选取的商品价格指标、时间区间各不相同，得到的划分阶段也不尽相同。唯一确定的是每一轮商品超级周期的背后都有工业革命式的经济或者技术浪潮推动。我们综合了广泛认可的11类划分方法，将1900年以来的超级周期划分为四轮：第一轮是1899~1932年，美国工业化带动的原材料需求提高；第二轮是1933~1961年，二战对能源和金属的大幅消耗，以及战后重建的刺激；第三轮是1962~1995年间美、欧两大经济体工业化进程；第四轮则是1996~2011年中国城镇化和工业化创造的全球商品景气；第五轮是我们目前在历经的阶段，潜在的动能是数字浪潮、印度和东南亚等新兴经济体工业化+城镇化，以及绿色经济对部分金属的带动。
照搬美、日、欧过去发展路径来探讨中国超级周期产生的源泉，并不合时宜。政策环境、经济引擎都不尽相同，新兴经济体未必就会重复老牌发达市场走过的路。而全球碳排放的调控、数字化浪潮无疑也给历史城镇化、工业化单一的驱动结构增色不少，过去存量博弈的经济状态打破依赖技术进步，而未来博弈的打破有赖于模式优化，这种优化可能出现但不局限于绿色经济、数字经济等概念中。
第三轮和第四轮“超级周期”产生的动机都是“后劲”经济体对先行经济体的赶超。第三轮是二战后日本和欧洲对美国经济进行赶超，第四轮则是中国经济快速崛起、追赶欧、日，关于下一轮超级周期的契机。近年来以印度和东南亚发展中经济体追赶中国的看法甚嚣尘上，但却忽略了粗放式、硬件主导的经济增长模式，到软实力促进经济的变迁，也忽视了从传统GDP到绿色GDP，从美元体系到碳定价的种种可能性。若对这一轮超级周期的引擎做个排序，我们认为数字浪潮和绿色经济很可能“截胡”其他后进发展中经济体的经济赶超。
从历次“超级周期”中表现优异的商品结构来看：第一轮超级周期是以牛羊肉、橡胶等食品和烟草来主导的，早期淡泊技术、依赖劳动力和资本的经济增长对必需品是利好的。第二轮超级周期中同样是以使用农产品和非食用农产品表现占优，但铜、锡等金属也有了成倍的上涨。第三轮超级周期中金属已经和农产品开始平分秋色，直到第四轮超级周期，金属价格的涨幅“完胜”农产品。不考虑商品种类的扩容，在科技化主导的新一轮超级周期中，与新能源挂钩更加紧密的金属会重现前两轮金属大类对农产品的追赶。
那么在新的超级周期下，各种商品需求会有何种变化？这里的研究对象是四类主要工业商品，金属中的铜、铝，以及能源中的煤炭、原油，四类工业品的消耗在全球经济产出中的比重，随着人均GDP的增长会出现两个拐点，第一个拐点出现在人均年GDP在6000美元位置附近，随着人均产出的提高，单位产出的商品消耗不断降低。经过第一个拐点后商品消耗开始回升，但并不是简单的倒U形，在人均GDP达到9000美元附近时会出现第二个拐点，随后触顶回落。中国2020年人均GDP为7.2万元，按照当年6.90的人民币兑美元中间价来折算，约为1.04万美元，处在第二个拐点的右侧。按照先进国经济发展一般规律，随着我国人均GDP的进一步提高，未来GDP中商品消耗的贡献还会进一步下降。
2021年以来市场颇为关注“煤飞色舞”的资源牛行情。煤价上涨的宏观逻辑有后疫情时期产能恢复慢、长期能源切换逻辑下短期限产导致供给承压，在不同省份的供需归因各异。而金属价格上涨有一半是疫情后恢复的中短期逻辑，还有一半是绿色经济偏中长期逻辑。
首先，全球碳减排对煤炭为代表的传统能源波及最大。以EIA对美国碳减排目标下，未来三十年各行业、商品受到的影响作为参照。分行业来看，交运行业碳减排首当其冲，工业企业开始时低于电力行业，但预计有逐步上升趋势并超出电力行业，居民和商业领域减排目标最低。分能源品种来看，煤炭的需求持续走弱且集中在头十年，石油整体持平，天然气消费量预计会有明显的扩容。碳减排是中长期政策，在落地时会有短期冲击，如英国最近天然气价格、电价的快速上涨就是新旧能源切换过程中苦涩的负担。相比之下国内的政策更尊重经济规律、注重有序性，7月30日召开政治局会议提及“纠正运动式‘减碳’”后，钢铁、电力等行业制定的路线图注重缓解长期问题短期化的影响。
其次，产能恢复缓慢也是全球共通的问题，直接造成煤炭价格飙涨。从基建周期、信用周期来看，这次疫后恢复是个小周期，但是从商品价格收涨幅度和产能恢复节奏出发，这轮周期也更为强悍。我们以每次煤价底部时点t对应的价格标准化为100，观测每次煤价恢复的进度。过去四轮经验显示反弹9个月后基本就难有上行动力，2015年底那轮反弹持续了11个月左右。而2020年4月以来这次，无论是反弹的时长，还是幅度都远远超出历次规律。中国作为煤炭要素禀赋的代表经济体，产能增长水平在供给侧改革期间已经有所下降，而同期美国和欧洲的产能削减的更多。产能和货币正好相反，货币投放快，回收难，产能则是去化快、恢复慢。新冠疫情前期海外去化的产能并不是一时间就能补上了的，紧俏的集装箱与飙升的运费、美国钻机开工率迟迟恢复不到疫情前水平都是强有力的证据。
金属价格的大起大落并非每一次都是经济衰退造就的。确切地讲，衰退时金属价格跌的赢率大，但是价格抬升在衰退前后均有可能出现，二者具有非对称的特征。金属价格在衰退后复苏期间大涨曾有几次案例，如1983年、1999年和2009年；但1973年、1980年和2006年几次金属价格大涨是发生在经济衰退之前的。相比之下，经济衰退期间金属价格大多数是下降的节奏，典型如1974、1991和2008年。
“煤飞色舞”行情在“超级周期”中可能仅是昙花一现，中长期逻辑下煤炭和部分金属价格大概率会分化。如果我们将精炼铜和煤炭的需求放在一起对比，可以发现全球煤炭消费已经出现了五年以上的下滑，而铜的需求在源源不断走高，这点是全球碳减排征程中的新旧动能切换、资源品价格K型分化的写照。按照新旧动能的划分，如果将基建、建筑两大传统行业占据铜终端消费的44%左右，交运、工业、设备中与新能源挂钩的部分对铜类还有潜在需求，新能源汽车的潜在渗透率对铜、铝、锂、钴等金属形成利好。按照Wood Mackenzie的预测，未来20年间新能源对铝、铜的需求还会出现进一步的扩容，新能源转化鉴定了上述金属的“成色”。
目前市场对商品和周期板块的风险认知源于两点：一来是短期看，市场一致预期PPI的同比在年底“必有一跌”；二来也有观点认为基于未来需求的测算，目前相关商品价格有泡沫。基于第一种观点，PPI即便在年底回落，幅度也是相对缓慢的，且为基数原因所致，即便同比回落，周期品价格本身也可能上涨；第二种观点，供需缺口是短期左右价格的视角，但是从跨度明显更长的超级周期来看，长期供需平衡的测算市场有失偏颇。例如90年代，电脑会走进千家万户是难以想象的，中长周期维度的“超级周期”不妨保留些“想象力”。基于短期价格景气和中长期的经济新动能，我们对周期板块并不悲观。
2.国内外大类资产月度复盘
2.1 国内大类资产回报排序及归因
9月国内大类资产复盘：原油为代表的商品强势，股市分化，债券表现平淡。（1）股市方面：沪深300指数上涨0.6个百分点，上证综指下跌0.2%，上证50涨3.3%，创业板指、深证成指、中证500指数分别下跌1.2、1.7和3.4个百分点。中信风格指数下各个板块全月回报排序为：稳定>消费>金融>成长>周期，消费和稳定一改颓势，大幅反弹，分别录得7.2%和6.0%的涨幅。（2）债券方面：9月中债口径十年期国债到期收益率前涨后落，月中高点达2.90%，截至29日，收益率较月初上行2bp。短端（1Y）利率提高5bp，期限利差降低2.7bp；信用利差分评级有所分化，5年期AAA/AA+/AA/AA-级中票信用利差分别上升6.81、5.82、3.82、4.82bp。（3）商品方面：黄金跌、原油涨。分类别看南华分项指数：能化>工业品>农产品>综合>黑色>有色>金属>贵金属。（4）汇率方面：截至9月29日，美元兑人民币汇率中间价收于6.4662，美元指数上涨1.15%，收于93.72。
2.2 海外大类资产走势复盘
9月海外大类资产大体排序：商品>美元>债券>股票。前三甲的品类：东证所指数、商品、美元。（1）日本股市连续两个月“逆袭”先后成为海外资产的“榜眼”和“状元”。（2）分区域来看权益市场：日本>欧洲>美国>新兴市场。美国成长股跌下神坛。（3）债券方面，十年期美债收益率上行。美国BB级高收益债录得正回报之外，MBS和美国国债回报指数下滑。（4）商品历经7月的平淡和8月的萎靡后，9月继续转为强势。GSCI黄金总回报指数出现了三个百分点以上的回撤，而美国通胀挂钩债券隐含的通胀预期还是低位震荡，预计后续下行空间已经有限。
10年期美债利率继续上行至1.52%附近。美债收益率成分拆解：截至8月27日，10年期美债到期收益率较一个月前上行15.85bp，其中短期实际利率上升7.76bp，通胀预期上升0.83bp，期限溢价上升7.26bp。期限溢价中实际利率风险溢价上升了9.47bp，通胀风险溢价下降2.21bp。
根据资产比价来看，铜/金比价、周期/防御相对表现、小盘/大盘股相对表现等利率的同步指标，近半年内都与十年期美债实际利率产生了较为明显的缺口。从成分拆解来看，2021年中以来通胀风险溢价和实际利率风险溢价都是“趴在”零轴之下的，市场笃定地被美联储引导着年内不会加息的预期。即便9月FOMC会议上进一步进行了Taper预报，但也强调了加息和Taper的分割。随着两个鹰派票委Kaplan和Rosengren因为交易债券和股票而辞任，加息预期似乎都变得更加模糊。从情绪面来看，美债的流动性风险溢价近期一路走高，目前已经接近20bp的位置，短端实际利率以及实际利率风险溢价的走高是情绪因素驱动的，与债务上限等问题并无关联。
2.3 国内外大类资产估值分析
中国和海外市场股、债、汇、商价格、波动率所处在过去五年的分位点显示：（1）从价格角度考虑（债券收益率视为价格反向指标），国内市场的股票和债券估值仍然偏贵，商品中除了贵金属外，估值尤其高。股票中金融、消费和稳定的估值低于其他板块。横向看商品中的贵金属估值是低于农产品、能化等，工业金属的估值较上半年也有一定下滑。（2）海外市场方面，债券类的估值处在历史高位（图中为收益率分位数），其中美国MBS的估值相对便宜，新兴市场债券指数的估值与欧洲投资级债券所处历史分位点相近。
2.4 国内外大类资产间比价
9月中国的ERP在8月在震荡中小幅下行，美国继续走高。我们以股票风险溢价（ERP）来度量股债相对比价，计算方法为股票市盈率倒数与利率债收益率之差（口径I），或者（股票市盈率+股息率）/利率债收益率（口径II）。ERP可以作为衡量股票相对于债券配置价值的参考指标。9月中美两国的ERP出现了一定的分化，美国市场无风险利率走高、股弱债强的格局下，股债性价比指标提升指向美股配置价值短期内被压制。根据我们前期对国内风险溢价α、β和γ的拆分，目前三者中有两者位于历史均值以上，还未达到历史中提示股市风险的参考坐标。
透过美股回报的三因子拆分可以发现，近期美股回撤的原因来自利率因素。无风险利率在短期内迅速走高，利率对美股收益率的贡献开始转为回落。从商品和债券的相对回报来看，近月以来全球景气度的下行是商品相对债券回报率出现下滑的原因，但二者间还有4%左右的差距，较基本面下修的幅度有一定割裂。海外跨资产间比价：美国股票和商品比价9月再次突破历史均值叠加一倍标准差界限。美股和欧股间比值变化较小，二者表现都算不上乐观。
3.全球央行和通胀预期观察
主要经济体通胀和货币政策跟进：美国9月CPI同比较7-8月略有收敛0.1个百分点，主要是2020年高基数效应所致。市场调查对四季度日本和俄罗斯都有微幅加息的预期，俄罗斯在金砖国家中通胀率仅次于巴西，这种预期来自于压制物价过快上涨；而日本还处在通货紧缩的状态下，市场无非是对解除负利率、回归零利率的预期。从特色指标来观察：
（1）我们构造的全球主要央行货币分歧指数9月有小幅下行，还处在疫情后的高点上，代表目前货币呈收缩政策的经济体比例相对更高；
（2）美国痛苦指数（通胀和失业率叠加而成的复合指标）刻画了美联储货币政策的两个宏观变量，该指标连续两个月出现下滑，对应的Wu-Xia影子联邦基金利率也从底部开始企稳。影子利率衡量的是量化宽松对联邦基金利率的影响，目前筑底效果代表量化宽松的影响已经逐渐消退，作为美国经济边际上调整的政策反馈。
4.市场隐含宏观信息和情绪分析
4.1 大类资产强势、中势和弱势的情绪分析
在大类资产自上而下择时的框架下，我们关注宏观因素导致的经济周期切换，而这一切换的频率往往在3-6个月之间。月度的区间内，我们还要关注跨资产的技术分析。下图42代表了技术分析手段下国内主要资产强势、中性和弱势三类状态的划分，截至2021年9月28日，中证500、中证1000、南华综指及其工业品和能化分项、上期所燃油和螺纹钢处于强势位置，深证100、创业板、创业板50和恒生指数，商品中的南华金属指数处于弱势位置；其他资产均处于中性的位置。
4.2 市场调查指标和资产价格隐含的宏观信息解读
根据长江商学院9月下旬底发布的投资者调查，国内机构投资者相对于个人投资者，对A股看好的态度更强。预期A股会上涨调查值占61%左右，较上月数据略有降低，其中个人和机构分别占54.5%和81.4%。预期港股会上涨的投资者占比42.4%，较上个月略有调高，其中个人投资者和机构投资者中看好港股的分别占35.3%和65%。
海外市场方面，我们测算了AAII、Sentix等口径投资者情绪指数，海外投资者对中国A股看好情绪处在过去一年间20分位数附近，对全球股市看好的情绪处在过去一年间70分位数之上。美国机构投资者和个人投资者对当前和六个月后经济的看法都有由盛转衰的态度，欧洲投资者对当前和未来半年经济都处在看好的状态。美债交易净多头的情绪开始减弱，但积极交易者的情绪和上个月持平，美股牛市情绪较上个月也出现了下行。
4.3 全球资金流向复盘
根据国际金融协会（IIF）统计的新兴市场资金流向，9月1~24日海外非居民部门购买新兴市场股票净流入69.2亿美元，购买新兴市场债券净流出24.7亿美元，对新兴市场股、债净购买44.5亿元。
从主要基金的资金流动看资金9月对资产的排序偏好为：股票>债券>货币>商品。资金大体流向和上个月基本保持一致。（1）股票市场：股票市场出现资金流入，大盘流入量超出小盘股。分行业看，地产、金融、健康、信息技术是资金流入的主要行业，工业、原料和必选消费是资金流入的行业；（2）债券市场：主要基金的资金流入投资级债券市场，高收益债市场从前两个月的净流出开始转为一定的净流入。（3）商品市场：虽然9月商品行情出现好转，但商品市场面临资金持续流出。
5.未来大类资产市场展望：强势PPI的配置方案
我们遴选了中国、美国股票、债券、商品三种类别的资产，明细类资产皆为本币计价的总回报类指数，在不同约束条件的情景下构造出相应的风险-回报组合。假设条件如下：（1）每类明细资产占比不超过15%。（2）年度回报按照最乐观~最悲观设定为25%、18%、7.5%（中性）、-14%、-30%，对应的概率分别为5%、20%、50%、20%和5%。（3）中国和美国无风险利率均按照9月的十年期主权债收益均值，在上述五类情景下赋予各类资产不同权重，最终得到有效前沿如下图50-51所示：
从一季度市场普遍预期5月PPI现高点，到PPI同比三季度创下新高，我们看到成长/价值股的相对回报、创业板/上证50的相对走势与快速上涨的PPI之间开始背离，上述两个跨资产比价上似乎并不为看好周期品买单，8月在周期品上“获利了结”也是多数投资者的选择。然而，在PPI可以预期的“易涨缓落”路径下，即便年底PPI同比出现下行，同比的基数效应并不阻碍周期品价格本身的走高，基于PPI高点来判断周期品景气有些“刻舟求剑”。
综上，我们对各类资产的推荐配置观点如下表所示，国内资产综合排序：股票>商品>债券。
