本文来自：天风研究，作者： 天风策略团队
我们复盘并总结过去50年，美国执政风格反复在效率与公平间摇摆的经验，以把握当前侧重公平背景下的宏观与产业政策脉络。
1. 公平与效率之间反复横跳，是美国政党切换的一大规律。选民基础带来两党意识形态的分歧，进而造成执政理念上的显著差异，体现为共和党更注重效率，而民主党更注重公平。落实在政策层面，民主党主张扩大福利开支、扶持社会弱势群体取得平等地位；共和党则主张降低税收和福利开支、减少公共开支。
2. 克林顿经济学是美国由效率切换至公平的一次成功实践。90年代初，美国面临总量边际下行、政府杠杆较高、失业率上升等经济问题。克林顿主要从三方面解局：
1）扩大中产阶级比重，通过结构性加税等弥合贫富差距
克林顿经济学为中低收入群体与中小企业降税减负的同时，通过提高税率、推行遗产税等措施增加高收入企业与个人税收，提高了美国居民部门整体收入。
2）鼓励信息技术等新兴产业发展
克林顿通过加大国会科研经费投入、让利科技企业等政策，助力信息技术等萌芽期产业迅速成长，确立了21世纪初美国在IT、医疗等前沿领域的领先地位。
3）压减财政赤字，化解政府杠杆危机
对高收入个人与企业的结构性加税，新兴产业扩张带来的所得税增量，以及股市繁荣带来的资本利得税增量，支撑了财政收入放量并实现预算扭亏为盈。
3. 未来中期维度的宏观政策变量将围绕一个核心：从“效率优先”到“兼顾公平”。在过去30年效率优先的时代，积累、容忍了很多问题，当前到了兼顾公平的时代，核心就是要解决效率优先时代的后遗症，总结下来与克林顿上台初期类似，主要包括三个方面，对应地或可借鉴克林顿经济学以把握宏观政策与产业政策脉络：
1）后遗症之一：债务和杠杆风险。财政跨周期调节即将启动与政府部门去杠杆并存，对财政发力提出了“花小钱办大事的要求”，中期产业政策料将持续向高端制造业倾斜。
2）后遗症之二：诸如寻租、腐败、垄断、环境污染等的灰色地带。对应地，反腐败、反垄断、碳中和将大力推进。落实到产业层面，主要有两大方向：①汲取美国互联网泡沫破裂教训，规范IT、金融、教育等高TFP边际行业发展；②对低TFP部门实施产业结构升级调整，使其“高端制造化”，如碳中和推进能源供应领域的新能源替代等。
3）后遗症之三：贫富差距走阔。中央强调推进共同富裕，政策上体现为完善初次分配、再分配、三次分配的多层次分配制度，对应解决贫富差距部门性、阶级性、地域性的三大差异。
4. 预计在兼顾公平的背景下，高端制造等硬科技行业市场表现将持续优于传统行业。参考美国50年效率与公平切换史，侧重效率的政策环境有利于传统行业与消费行业，侧重公平的政策环境有利于科技、高端制造、金融行业的市场表现。硬科技应用端需求非线性放量的拐点渐近，为硬科技板块远期全面走牛提供了支撑。
01
公平与效率反复横跳，是美国政党的切换规律
美国两党选民基础有很大不同，共和党的核心选民主要在美国的南部、中部、中西部地区，主要由白人、企业家、保守派知识分子构成；民主党的核心选民主要分布在东部、西部地区，以黑人、犹太人、拉美裔美国人为主，这其中主要包括工会会员、天主教徒、自由派知识分子。从收入情况看，中产阶级偏上层选民主要支持共和党，中产阶级偏下层则相对支持民主党。
选民基础的不同，使两党在意识形态方面存在一定分歧，进而造成执政理念上的显著差异。共和党在意识形态上倾向于“保守主义”，强调捍卫个人自由，反对政府对社会和个人自由进行干预；民主党则更倾向于“自由主义”，强调人权和社会平等，主张加强妇女权益保护、反对种族歧视。
因此可以归纳为，共和党更注重效率，而民主党更注重公平。60年代以来，美国累计经历了8次效率与公平的切换，映射到两党的执政理念，主要有以下几方面差异：
1）经济政策上，民主党推崇凯恩斯主义经济理论，偏好政府干预；共和党主张自由放任的传统经济理论，强调市场调节。故民主党更主张扩大福利开支、扶持社会弱势群体取得平等地位，政策基调更加注重公平；共和党则主张降低税收和福利开支、减少公共开支，政策理念上更加注重效率。
2）社会政策上，民主党更强调人权、社会平等，主张加强妇女权益保护，反对工作歧视，反对种族歧视；共和党则更加维护个人自由，同时反对过多关注弱势群体。因此可以看到，民主党执政期间的就业情况往往表现更好，美国本土就业率多呈上升趋势；共和党执政期间，除里根政府之外，美国并未出现就业率的明显改善。此外，两党在同性恋权利、枪支管制、胚胎干细胞研究等方面也存在一定分歧。
3）对外和军事政策上，共和党主张增加军费预算、加强国防力量，外交上通常推行单边主义政策；民主党多主张减少军费开支，主要用于预防和抵御外来侵略，更强调集体安全和多边合作，在外交政策上把人权、经贸等排在第一位。这一点在两党执政期间国防开支占GDP比重的变化上有所反映，可以看到，共和党总统任内增加国防开支的概率更高。
4）此外，两党在环境保护、能源等方面执政理念也有所不同。民主党倾向于能源转型、重视环境保护，执政期间多倡导清洁能源发展和新能源计划；共和党则认为严格的环保标准会伤害工商业，主张减少环保规定，能源方面倾向于发展传统能源、实现能源自给，如特朗普政府任内就曾发布美国优先能源计划、提倡能源独立，并退出巴黎气候谈判，等。
02
效率切换至公平挣脱经济困局——以克林顿经济学为例
目前我国宏观经济面临总量边际下行、杠杆率高、失业率上升等压力。受经济结构转型影响，经济增长中枢正逐年下移，后疫情时代消费修复不充分、对外需承接不力更令总量边际承压；与此同时，政府债务和财政赤字压力正持续攀升，2020年，我国财政赤字率首次突破3%的警戒线，政府部门债务占GDP比重达到67.10%，较2010年攀升33.4pct，政府杠杆风险与日俱增。就业方面，在“稳增长压力较小的窗口期”已过的情况下，尽管失业率整体回落至疫情前同期水平，但7月16-24岁人口失业率已升至16.3%，仅次于疫情同期16.8%的历史高位，总量承压下，用人需求递减与毕业生递增的矛盾有扩大趋势。
克林顿正式就任于1993年1月，在克林顿就任时点，美国宏观环境与我国当前情况颇为相像，也存在边际下行、杠杆率高、失业率上升等风险，经济前景黯淡。克林顿上台之初，GDP增速降至阶段性低点，1991年底美国实际GDP增速为-0.1%，创近十年内新低，接近80年代滞胀时期水平。政府债务方面，1992年联邦财政赤字达2940亿美元，占GDP比重升至4.53%。1993年1月克林顿就任时，根据国会预算办公室预测，联邦预算赤字预计将超3000亿美元，占GDP比重将逾5%，同样与80年代初经济衰退时期水平相当。就业方面，1993年1月克林顿就任时，美国失业率为7.3%且正处于新一轮失业高峰中，仅次于1984年水平，国会预算办公室预计失业率至少仍将连续3年保持在6%以上。
面对经济困局，克林顿推行经济与财税改革，实行效率到公平的切换。1993年8月10日，克林顿的经济学思想以《1993年综合预算调整法（Omnibus Budget Reconciliation Act of 1993）》的形式正式生效实施，形成以财税改革为主、产业政策调整为辅的基本格局，后人称之为“克林顿经济学（Clintonomics）”。具体来看，克林顿经济学包含三方面内容：
2.1.扩大中产阶级在总人口中的占比，通过结构性加税等弥合贫富差距
克林顿执政期间，推广了一系列工薪家庭支持政策，包括：
① 提高最低工资。1996年，国会通过法案将最低时薪由4.25美元逐步提高至5.15美元，增幅近20%。根据美国劳工部测算，该法案提高了近1000万美国人的收入，且从后期实证研究的结果看，法定提薪带来的用人成本提升对整体就业没有负面影响。
② 颁布《家庭和医疗休假法（Family and Medical Leave Act）》。法案确保父母可休最长达12周的无薪假照顾新生儿或生病的亲属，而不会面临失去工作的风险。根据美国劳工部测算，克林顿执政期间，超过3500万人行使了该法案赋予的休假权，且从后期实证研究结果看，法案执行对于企业经营并不存在显著影响。
③ 为中产阶级提供更多职业教育与就业机会。根据美国劳工部，1992年联邦政府在职业教育方面的支出仅为2700万美元，到2000年翻28倍至7.69亿美元。同时，国会斥资30亿美元提供更多就业岗位，如为雇佣失业救济金领取者的企业提供税收减免等。克林顿在任内共创造2270万个就业机会，成为史上创造就业机会最多的总统。1993年1月至2000年6月，参与失业救济群体规模从1410万人降至560万人，降幅约60%，创1961年以来的新低。
税制改革层面，克林顿经济学主张通过结构性加税弥合贫富差距，一方面降低中低收入群体的税收等成本压力，另一方面扩大高收入群体的税收项目与税收比例，在再分配层面实现均富：
① 扩大中低收入群体所得税抵免。克林顿就任后扩大了收入所得税抵免（ETIC）的规模，工资税可抵更多的联邦所得税，且ETIC抵免比例随收入增加而上升，以此鼓励多劳多得，增加了中低收入群体的实际收入。
② 子女税收抵免。《1997年纳税人救助法案（Taxpayer Relief Actof 1997）》规定，自1998年开始，在以家庭为单位的个人所得税综合申报中，每一个17岁以下孩子的免税额由原来的400美元提升至500美元。据美国劳工部统计，克林顿执政期间，政府每年为有子女的家庭提供160亿至190亿美元的税收优惠。
③ 扩大低收入社区投资，改善中小企业融资环境。克林顿执政期间，国会累计投资250亿美元鼓励低收入社区发展，具体措施包括新增70万套经济适用住房，鼓励PE/VC支持中小微企业和农村发展等。融资方面，《社区再投资法（Community Reinvestment Act）》框架下1993-1999年相关银行等金融机构向中低收入群体与低收入社区发放了逾8000亿美元的MBS、社区发展贷款等。
④ 上调高收入个人与企业税收，降低中低收入群体与中小企业税负。通过《削减赤字法（Deficit ReductionAct）》，克林顿免除收入低于3万美元的个人所得税，对高收入人群加征社会福利税，将收入超过11.5万美元者的最高税级税率从28%提高到36%，对收入超过25万美元的人的边际税率提高至39.6%；企业方面，法案将公司税率上调至35%，给予小企业5%的税收减免，对收入超过 1000 万美元的公司，将公司所得税从 34% 提高到 36%。遗产税方面，克林顿主政时期两次否决了国会逐步废除遗产税的法案，克林顿卸任后，共和党继任者小布什宣布在2010年前逐步废止遗产税，并将遗产税豁免额在2002年由75万美元上调至100万美元，同时降低最高税率5pct至50%。
从结果看，克林顿提高中产阶级比重与弥合贫富差距的政策成效显著，随着数以百万计的人口步入中产阶级，少数族裔贫困率大幅下降带动整体贫困率下降约1/3，实现了均富的效果。
2.2.鼓励信息技术等新兴产业发展
① 加大联邦科研经费投入。1993年至2001年间，国会对国家科学基金会的投资增加了30%以上，追加了对大学的投资，能源部科学办公室的年度预算增长约100%至28亿美元。
② 追加国家卫生研究院投资。1985-1992年，国家卫生研究院（NIH）年均预算约90亿美元，而克林顿主政期间国会将该资金提升40%至年均127亿美元。2000年，联邦政府每年对NIH的资助逾150亿美元，较克林顿上任时增加了50%，是有史以来用于健康和疾病研究经费的最高水平。
此外，克林顿还在政府采购等方面对新兴科技企业进行了扶持，相当数量的科技企业首个大单客户为政府机构。在信息技术等新兴产业萌芽期，克林顿政府协同国会对相关产业发展进行了大幅度的政策倾斜，确立了21世纪初美国在IT、医疗等前沿领域的领先地位。
2.3.压减财政赤字，化解政府杠杆风险
克林顿史无前例地化解了美国联邦政府的债务危机。1993-2001年在任时期，美国联邦财政预算历史上首次也是唯一出现了连续八年改善的情况，政府债务问题联邦政府预算赤字占GDP比重由1992年4.53%锐减至2001年-1.22%的水平。
结构性加税与经济增长，是克林顿削减财政赤字的两板斧。根据美国国会预算办公室，克林顿主政时期较前几任政府而言，财政收入增量主要来自加征于高收入群体的额外所得税与社会福利税。另一方面，受益于经济增长特别是新兴产业的快速扩张，新兴产业企业所得税与股市繁荣带来的资本利得税构成了财政收入放量的另一支柱。
03
侧重公平的政策如何解决重效率时代后遗症？
未来中期维度的宏观政策变量将围绕一个核心：从“效率优先”到“兼顾公平”。在过去30年效率优先的时代，积累、容忍了很多问题，当前到了兼顾公平的时代，核心就是要解决效率优先时代的后遗症，总结下来与克林顿上台初期类似，主要包括三个方面，对应地或可借鉴克林顿经济学把握相关的宏观政策与产业政策脉络：
3.1.后遗症之一：债务和杠杆风险
与克林顿收敛财政赤字相仿，宏观层面料将继续压制地产和地方政府杠杆，追求高质量发展，地产和地方政府就是保运行而不再大干快上。总量层面，当前稳增长与去杠杆两大任务并存并重。从7月金融数据看，尽管“稳增长压力较小的窗口期”已过，但全面降准之下信用扩张整体依然克制，15号文余震下政府债大幅拖累社融边际，叠加居民长贷同比持续锐减，决策层持续去政府与地产杠杆的意志不宜低估。
当前我国宏观经济运行均面临总量边际下行、杠杆率高、失业率上升等压力。430政治局会议以来高度重视改善中小微企业融资环境，全面降准等配套政策使利率曲线下移，与格林斯潘时期低利率环境相像；政府债务方面，总量边际承压下，7月社融数据体现出信用扩张仍保持极端克制，政府债分项大幅拖累社融边际，与克林顿致力削减财政赤字相呼应。中央财经委员会第十次会议强调实现共同富裕，从缩小贫富差距的目的来看或将与克林顿结构性加税有异曲同工之妙。因此，本轮宏观经济政策由效率向公平切换，或可进一步对标克林顿经济学所带来的变革与产业机会。
财政跨周期调节即将启动叠加政府部门去杠杆，对财政发力提出了“花小钱办大事的要求”，中期产业政策料将持续向高端制造业倾斜。克林顿经济的一大亮点在于响应第三次科技革命的号召，大力发展高新技术和信息产业，在这一产业政策指导下，IT产业晋升为美国经济的支柱产业，同时美国也在IT、生物技术、新材料、航天航空等高新技术领域取得全球领先的地位。对于新兴产业本身，根据央行调统司测算，2009-2019年间，我国信息传输、计算机服务和软件业TFP始终保持两位数以上的增长率，居全行业之首，同期建筑业TFP边际递减至负增；此外，调统司数据还显示，2006-2019年总量边际高低切换，通讯信息类固定资本投入对总量边际贡献率由1.6%逐年递增至21.7%，十三年间贡献率增幅达到了1256.3%。因此，在总量边际承压叠加政府去杠杆的大环境下，财政跨周期工具向通信、科技等产业倾斜，能显著改善总量边际结构，在避免杠杆扩大的基础上高效率地实现总量边际修复需求，做到“花小钱办大事”。
近几年，我国产业政策已持续向高端制造业倾斜。截止目前，我国先后出台《中国制造2025》、《智能制造发展规划（2015-2020年）》、《高端智能再制造行动计划（2018-2020年）》等一系列高端装备、智能制造领域专项支持政策；十四五规划强调深入实施制造强国，发展壮大包括新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备等在内的战略新兴产业。此外，财税与融资政策等也鲜明表现出扶持高端制造业的态度，相关产业或将迎来战略性发展机会。
3.2.后遗症之二：诸如寻租、腐败、垄断、环境污染的等灰色地带
对应地，反腐败、反垄断、碳中和将大力推进。落实到产业层面，主要有两大方向：
（1）汲取克林顿时期互联网泡沫破裂的教训，对于信息传输、计算机服务和软件业及金融业等TFP边际较高的行业，在借助其“花小钱办大事”的属性实现总量边际修复的同时，为促进部门间的公平，反垄断、反腐败等将持续推进，保证行业规范发展。
克林顿时期放松金融业管制、放任发展互联网产业，创造了美国金融和互联网泡沫并最终破裂。此次我国宏观环境向公平转向的过程中，出台多项政策以规范平台经济并推进金融反腐败等，以规避互联网和金融泡沫的形成。
规范平台经济方面，《<反垄断法>修订草案》和《关于平台经济领域的反垄断指南》先后公开征求意见，拉开了我国反垄断的大幕，随后监管政策密集出台落地。金融反腐同是近年监管工作的重点之一，在2020年十九届中央纪委四次全会上，总书记强调持续深化金融领域反腐败工作；中央财经委员会第十次会议指出，要统筹做好重大金融风险防范化解工作。
历史经验看，反垄断、反腐制裁等往往是互联网和金融泡沫破灭的导火索，而我国当前无论是互联网产业还是资本市场，都远未到达泡沫形成的程度，因此这一轮反腐败和反垄断的风暴，防范和引导的意义更大，这也有效地将泡沫形成和破灭的隐患化解于萌芽阶段。
（2）对于能源供应等低TFP边际部门，预计政策将以产业调整升级为思路，使其“高端制造化”以提高行业TFP边际，对应地将持续推进碳中和，促进实现不同行业间的公平，因此新能源等传统产业升级等板块料将持续受益。
我国已基本建立起碳中和政策体系雏形，从顶层设计上保障了政策的持续性。供给侧方面，侧重实现能源供应领域清洁化与低能效行业领域技术改造升级相结合；需求侧方面，侧重提高交通领域低碳化与新能源化升级等。在完善的顶层设计指导下，各地方与行业的配套规范与政策料将持续推进。
3.3.后遗症之三：贫富差距走阔
我国收入分配不均的问题长期存在。根据世界财富与收入数据库的测算，我国收入前10%的人群占据超过40%的居民总收入，而收入后50%群体占居民总收入比重不到15%，不同群体之间收入差距目前仍比较大，且疫情以来中产阶级收入面临工资端与就业端的双重打压，贫富差距走阔势能渐强。
对此，中央强调推进共同富裕，政策上体现为完善初次分配、再分配、三次分配的多层次分配制度，而分配制度的三个层次实际上对应解决了贫富差距在三大维度上的暴露：
1）部门性差异，对策为初次分配的调整。如前文所述，不同行业间的生产效率边际有所不同，故缩减贫富差距在行业维度上体现为降低部门间TFP边际的离散度。对于高TFP部门应通过规范化发展避免行业产出野蛮增长，对于低TFP部门应通过产业升级实现TFP边际转负为正，进而使不同行业从业者之间的收入水平的差距收窄。
2）阶级性差异，对策为再分配的调整。经济复苏周期中释放的流动性通常导致资产泡沫化，资本性收入占比高的富人群体显著受益，而劳动报酬占比较高的中产阶级的收入受停工停产、裁员降薪等侵蚀，拉开了阶级间的贫富差距。克林顿政府时期曾推出结构性税改政策，提高高收入群体税率、降低低收入群体税率，最终将90%的增税负担压在收入最高的6.5%的纳税人肩上，有效促进了不同阶级间的公平并带来财政盈余，为美国经济走向良性循环铺平道路。因此我们推测，出于收敛阶级间贫富差距与降低政府杠杆率的目的，或将实行实质性的结构性加税，且结构性加税可能存在两大落脚点，一是增加高收入（特别是超高收入）个人与企业所得税率，二是加快推进房产税与遗产税落地。
3）地域性差异，对策为三次分配的调整。地域性贫富差距扩大主要来源于财政政策地域分配上的不平衡。以城投债为例，2020年1月1日起发行的城投债中，截至2021年8月27日，江苏省城投债余额占全国18.86%，浙江占比8.29%，江浙两省城投债余额占全国四分之一以上，而西北地区甘肃、青海、西藏与东北地区辽宁、黑龙江等单个省/自治区占比均不足1%。除进一步推进区域协调战略下的财政转移支付外，考虑到本次共同富裕强调了完善三次分配制度，加强税收监管、结构性加税的同时，公益性捐赠等抵税路径有望进一步明晰，对财政转移支付做出有效补充，预期我国慈善事业规模高增将步入常态化周期。
04
侧重公平背景下，高端制造业有望持续跑赢
参考美国50年效率与公平切换史，共和党主政时期传统行业与消费行业在权益市场的表现通常较好，而民主党主政时期科技等高端制造业板块表现则显著占优。可以归纳为，侧重效率的政策环境有利于传统行业与消费行业，侧重公平的政策环境有利于科技、高端制造、金融行业的市场表现。
预计在兼顾公平的背景下，高端制造等硬科技行业市场表现将持续优于传统行业。5月起我们认为，未来中期维度的政策脉络（反垄断、反腐败、压制地产和地方政府杠杆、提高居民可支配收入、大力支持高端制造业、扶持中小微企业等）基本清晰，且均指向了一类资产，即高端制造业。市场可能将硬科技的盛宴演绎到极致，在确定性的产业趋势面前，任何宏观扰动都可能是再配置的机会。
从产业周期来看，我国硬科技行业在权益市场的表现仍处于全面走牛的蓄力期。高研发投入、低估值、资金青睐是硬科技板块的三大优势，而我们目前正处于向应用端需求非线性放量的产业拐点渐近的阶段，从5G、物联网等行业的产业周期来看，预计距离产业周期拐点还有2-3年，为硬科技板块远期全面走牛提供了支撑。
风险提示：疫情反复拖累总量边际风险，政策倾斜力度不及预期风险，等
