本文来自格隆汇专栏：国君宏观董琦，作者： 董琦、黄汝南
导读：指数系列第四篇，我们构建了月频的三部门杠杆率指标，并探讨了与房地产投资、信用利差、广义财政指数（GTJA-GFI）和基建投资的关系。“政府+非金融企业部门”杠杆率在6月起终止4个月连续下行，预示着后续四季度之中信用环境从紧到稳的转变。
摘要
以债务/GDP计算的实体经济各部门杠杆率是国际通用的衡量债务可持续性的指标，但现有指标发布频率较低，我们采用相关月度数据、通过技术手段构建了月度频率的宏观杠杆率指标。
2020年疫情冲击下各部门杠杆率水平快速上升，高点出现在2021年1月，随后呈现下降的特征，其中非金融企业部门杠杆率降幅最为明显。除了紧信用之外，经济增速的修复推动了杠杆率的下行。
从历史情况来看，各部门杠杆率变化与经济指标具有密切的关联：
1）居民部门杠杆率变化与房地产销售和投资基本同步；
2）非金融企业部门杠杆率变化领先信用利差4个月；
3）政府部门杠杆率变化与广义财政指数（GTJA-GFI）基本一致，当前二者处于下降阶段的尾部，预计下半年随着广义财政发力，政府杠杆率增量与广义财政均将触底反弹；
4）政府部门、非金融企业部门杠杆率变化与生产性财政占广义财政比重走势基本一致，但非金融企业部门杠杆率变化与之关联性更强；
5）2016年以来随着生产性财政的趋势性下降，政府部门杠杆率向基建投资的传导出现钝化，政府+非金融企业部门杠杆率变化对基建投资更具指示意义。
我们认为2021年全年实体经济宏观杠杆率较2020年底下降3-5个百分点，结构上将呈现“非金融企业降杠杆、政府加杠杆”的特征，居民部门杠杆率则稳中有降。下半年总杠杆率水平在三部门变化相互抵消的作用下大概率维持稳定。具体来看：
1）近几个月来居民部门杠杆率增量已经稳定在0左右，下半年居民部门杠杆率稳中有降，房地产投资回落态势相对确定；
2）6月“政府部门+非金融企业部门”杠杆率增长0.35%，终结了连续4个月的下降，其中政府部门贡献0.24个百分点，非金融企业部门贡献0.11个百分点，政府与企业部门综合杠杆率的回升，预示信用环境逐渐开始变化，以及基建后续的温和反弹；
3）非金融企业部门杠杆率下降最快的阶段已经过去，从拐点来看，四季度信用利差存在扩大的可能。
正文
我们在国泰君安经济与政策指数（GTJA-EPI）系列第一篇报告《广义财政周期反弹在即》中构建了国泰君安广义财政指数（GTJA-GFI），从资金流量角度量化了我国广义财政周期规律，提出三季度末财政周期反弹的判断。正如微观企业利润表和资产负债表之间的关系，在一定时期内宏观经济各部门通过负债获得的流量资金，在期末会表现为相应实体经济部门（居民部门、非金融企业部门、政府部门）的存量债务。系列报告第四篇，我们进一步构建月频的宏观杠杆率判断杠杆运行和空间。
1. 为何要构建月度宏观杠杆率？
微观企业层面的杠杆率一般是指资产负债率，即负债与资产的比值，宏观杠杆率一般被定义为经济各部门负债与资产的比值。但若要了解各部门的资产和负债情况，需得到详细的资产负债表，而这往往是非常困难的。相比而言，获得各部门的负债远远比获得资产更容易。因此通常的做法是用各部门债务与GDP的比值作为宏观杠杆率的衡量指标。
第一，宏观杠杆率是国际通用的衡量债务可持续性的指标。国际清算银行（BIS）会公布季度频率的世界主要经济体非金融企业部门、居民部门和政府部门宏观杠杆率。可以看到，2008年全球金融危机之后发达经济体主要表现为政府部门加杠杆和私人部门去杠杆，而新兴经济体各部门杠杆率则在普遍上升，其中以非金融企业部门杠杆率上升幅度最大。通过观察各国各部门宏观杠杆率，我们可以对其债务可持续性作出较为直观的判断。
第二，现行宏观杠杆率指标发布频率较低，时效性较差。目前国内对宏观杠杆率的测算，以社科院团队最具代表性。社科院国家金融与发展实验室发布自1998年一季度起实体经济部门、住户部门、非金融企业部门、政府部门（包括中央政府和地方政府）以及金融企业部门（资产端和负债端）的债务与GDP之比，1993-1998年为年度数据。但发布时间比较滞后。目前最新的2021年一季度宏观杠杆率数据于5月25日公布；而BIS的2020年四季度宏观杠杆率数据于6月8日发布。因此从现有宏观杠杆率走势我们顶多能够做事后的验证，难以做事前的预判。
第三，数据可得性提升为构建月度频率的宏观杠杆率提供可能。从2016年开始，人民银行开始公布月度频率的社会融资规模存量数据，除去非金融企业境内股票外，其他均属于债务、即宏观杠杆率分子的范畴；而分母端的GDP则可以通过一些技术手段变频。这些都为我们构建月度频率的宏观杠杆率提供可能。
2. 月度宏观杠杆率的构建与初探
我们以社科院宏观杠杆率的方法论作为参考，构建月度频率的各部门宏观杠杆率。其中政府部门债务为政府债券，居民部门债务为金融机构本外币信贷收支中的居民部门贷款，非金融企业债务为社融总量与政府和住户部门的差值，即社融总量减去政府债券和央行公布的居民部门贷款，其他全部为非金融企业部门的债务（口径1）。
为提高结果的稳健性，我们还尝试采用债券存量数据的口径（口径2），测算另一版本的月度杠杆率。其中政府部门统计国债和地方债存量；居民部门用央行公布的金融机构本外币资金运用中的住户贷款；非金融企业加总金融机构本外币资金运用中的非金融企事业单位贷款，社会融资规模存量中的委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票、贷款核销，以及企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具和资产支持证券等。最后，加总三个部门的债务规模得出实体经济债务水平。
两种口径得出的各部门债务规模差别不大，但口径1准确性更高，口径2及时性更强。口径1中将除政府部门和居民部门之外的债务融资均作为非金融企业债务，而口径2的非金融企业债务是加总了银行贷款和债券存量，在统计债券存量的过程中难免产生遗漏，但债券存量数据可以精确到日度，社融数据需等到每月上旬公布，因此口径2更加及时，且社融存量的月度数据从2017年才开始公布，时间比较短。为保持统一，我们同时展示两种口径的测算结果，但在详细分析中以更加准确的口径1为基准。
计算各部门债务规模后，将季度GDP用三次样条插值法（cubic spline interpolation）转化为月度数据，比值即为月度实体经济、政府部门、居民部门、非金融企业部门杠杆率。对于未公布的GDP，采用我们名义GDP的预测值，再转化为月度数据。
第二种口径计算的实体经济部门宏观杠杆率水平略低于第一种，但二者的走势几乎完全相同，主要差别我们在分部门杠杆率数据中做进一步解释。与社科院的季度宏观杠杆率做对比，2016年社科院版略高于口径2，2017年以后，社科院版本与我们所构建的月度杠杆率差距逐渐缩小，大致处于两种口径之间，拟合度较高。2017-2019年，我国实体经济部门杠杆率整体平稳，2020年疫情冲击下，宏观杠杆率快速上升，随着经济逐渐复苏，杠杆率增速放缓，高点出现在2021年1月，随后缓慢下降。2021年6月实体经济部门杠杆率为271%。
从政府部门杠杆率来看，两种口径下的政府部门杠杆率差别不大，与社科院版的季度数据在2018年二季度以后拟合度很高，2018年二季度之前社科院版本的政府部门杠杆率比我们测算的结果高3-5个百分点；进一步观察中央政府杠杆率和地方政府杠杆率，发现差异主要在地方政府部门。
2018年之前，我们测算的月度杠杆率与社科院季度杠杆率的差异源于地方隐性债务。我们测算的地方政府杠杆率的债务数据为地方政府债券（包括地方一般债和地方专项债）的存量，而社科院的统计口径中将部分政府具有偿还责任的隐性地方债务（主要是城投债）计为地方政府债务。从财政部公布的地方政府债务余额数据来看，2017年12月非政府债券存在的存量政府债务为1.7万亿，大约占地方政府债务余额的11%，这与2017年12月我们测算的地方政府杠杆率与社科院测算的2017年第四季度地方政府杠杆率的差距基本一致。而随着地方隐性债务逐渐化解（划归为地方政府显性债务或非金融企业债务），非政府债券形式存量政府债务规模仅剩1751亿元，则社科院版政府杠杆率与我们构建的月度政府部门杠杆率也趋于一致。虽然财政部的政府债务余额数据更为准确，但其公布时间为次月月末，时效性较差，因此我们仍采用政府债券的数据口径，由于非政府债券形式存量债务占比很小且非常稳定，所得结果几乎不会对我们的分析造成干扰。
2018-2019年，中央政府杠杆率仅上升0.8%，地方政府杠杆率则上升了3.8%；2020年出现了较为罕见的中央政府杠杆率上升幅度高于地方政府的现象（2020年中央政府杠杆率上升3.8%，地方政府杠杆率上升3.1%）。2021年至今，中央政府和地方政府杠杆率均处于稳定状态。
从居民部门杠杆率来看，居民部门杠杆率与社科院版居民部门杠杆率拟合度很高。由于居民部门加杠杆的渠道比较单一（一般通过银行贷款），而数据来源也比较单一（央行公布的金融机构本外币信贷收支表中的住户贷款），因此居民债务统计的准确度较高。可以看到，我国居民部门杠杆率始终处于上升趋势，2020年上升趋势尤为明显，2021年以来保持稳定。
从非金融企业部门杠杆率来看，两种口径的非金融企业部门杠杆率走势一致，但口径1的测算结果略高于口径2。社科院版的非金融企业部门杠杆率大致处于两种口径之间，2017年口径1的月度杠杆率比社科院版高大约2个百分点，一定程度上印证了社科院版将部分地方隐性债务从非金融企业部门划归到政府部门债务的推断。
从2016年至今，非金融企业部门杠杆率经历了“稳杠杆-降杠杆-稳杠杆-加杠杆-降杠杆”的过程。2016年非金融企业部门杠杆率保持稳定，2017-2018年降低了10%，2019年重新保持稳定，2020年快速上升，2020年12月至今又降低了大约2.6个百分点。非金融企业部门杠杆率快速下降源于名义GDP抬升和信贷压降双重因素，其中信贷压降因素占主导，2020年为对冲疫情影响发放大量企业贷款，2021年以来随着经济复苏逐步放缓，企业外部融资需求下降，贷款增速同比回落，导致分子端收缩。
3. 月度宏观杠杆率与其他指标的关系如何？
我们发现，居民部门杠杆率变化与房地产销售和投资密切相关，非金融企业杠杆率变化领先信用利差，政府部门杠杆率变化与国泰君安广义财政指数（GTJA-GFI）基本一致，而政府部门+非金融企业部门杠杆率变化对基建投资具有指示意义。
第一，居民部门杠杆率变化与房地产销售和投资基本同步。居民部门从金融机构获得的贷款中，中长期贷款占比高达3/4，主要构成是房贷，因此居民部门杠杆率的变化与房地产销售和投资具有较强的相关性。可以看到，2020年以前，居民部门杠杆率变化与商品房销售、房地产开发投资完成额累计同比几乎同步变动；2020年受疫情冲击出现错位，居民部门杠杆率增速在2020年6月见顶，此后逐渐回落，在2020年4月甚至出现负增长，5月和6月增速有所回升，一定程度上反映了房贷收紧的政策效应。当前居民杠杆率已经企稳，未来有进一步下降的空间，预示房地产销售和投资高位回落。
第二，政府部门杠杆率增量与GTJA-GFI在大部分时间里一致，仅在保障性财政扩张时期出现明显背离。政府部门杠杆率增量与GTJA-GFI走势基本一致，唯一例外的时期是2017年下半年到2018年上半年，GTJA-GFI上行而政府部门杠杆率增速下行。原因在于，一方面，2017年的广义财政扩张主要由“保障性财政”支撑，预算内财政赤字更多通过盘活存量、使用结转结余资金等方式实现，国债和地方政府债发行规模并未出现显著提升，因而也并未形成大量存量债务；另一方面，2017年名义GDP增速提升也使政府部门实现降杠杆。当前二者均处于下降阶段的尾部，预计下半年随着广义财政发力，政府部门杠杆率增量与广义财政均将触底反弹。
第三，政府部门和非金融企业部门杠杆率变化与生产性财政占广义财政比重走势基本一致，但与非金融企业部门杠杆率变化的关联性更强。GTJA-GFI中的生产性财政既包括预算内财政用于基建投资的部分，也包括准财政。因此总体来看，政府部门和非金融企业部门杠杆率变化与生产性财政占比的走势均具有较强的一致性。但相比较而言，非金融企业部门杠杆率变化与基建投资关联度更高，GTJA-GFI与政府部门杠杆率变化背离的2017年下半年到2018年上半年，生产性财政占比处于一个较为平稳的水平。
第四，2016年以来随着生产性财政的趋势性下降，政府部门杠杆率向基建投资的传导出现钝化，政府+非金融企业部门杠杆率变化对基建投资更具指示意义。2016年以来生产性财政支出占广义财政支出的比重出现趋势性下降，财政的保障性功能强化，这导致政府部门杠杆率增速向基建投资的传导出现钝化；而另一方面，由于广义财政支出所形成的债务在政府部门和非金融企业部门均有所体现，因此政府部门和非金融企业部门杠杆率变化的加总对基建投资拐点更具指示意义，两个部门杠杆率的几次拐点（2016年9月、2018年8月）均小幅领先基建投资反弹1-3个月。政府部门和非金融企业部门杠杆率此消彼长，是理解基建投资总是“波澜不惊”的关键，背后体现的是财政运行逻辑的转变。但需要指出的是，2019年政府+非金融企业部门杠杆率的抬升主要由同基建关联不大的非金融企业部门所贡献，因此政府+非金融企业部门杠杆率对基建的指示意义仅在其他非金融企业杠杆率没有显著变化的情况下适用。
第五，非金融企业部门杠杆率增量领先信用利差4个月。非金融企业部门杠杆率增量的拐点领先信用利差（10年期AAA级企业债与10年期国债收益率之差）拐点4个月。也就是说，当非金融企业部门杠杆率上升趋势加速或下降趋势放缓的4个月后，信用利差将走阔，反之将放缓。上半年由于紧信用环境以及名义GDP的复苏，非金融企业杠杆率增量为负，预计随着紧信用最快的阶段已经过去，非金融企业杠杆率下降趋势将边际放缓，预示四季度企业信用环境将企稳。
4. 四季度稳信用稳在哪？
我们认为2021年全年实体经济部门宏观杠杆率较2020年底下降3-5个百分点，结构上将呈现“非金融企业降杠杆、政府加杠杆”的特征，居民部门杠杆率则稳中有降；下半年总杠杆率水平在三部门杠杆率变化相互抵消的作用下大概率维持稳定。其中，非金融企业部门杠杆率上半年已降低2.6%，预计下半年逐步企稳，继续下降空间有限；政府部门杠杆率下半年还有1.5个百分点左右的上升空间。具体来看：
第一，居民部门杠杆率稳中有降，房地产投资高位回落。2020年居民部门杠杆率快速上升对应了房地产市场的火爆，但近几个月来居民部门杠杆率增量已经稳定在0左右，预计随着房地产调控力度进一步收紧，居民可获得的房贷额度也在减少，居民部门杠杆率有进一步下降的可能，下半年房地产投资将高位回落。
第二，政府部门杠杆率上升空间打开，非金融企业部门继续下降幅度有限，预示基建投资将迎来温和反弹。我们已经指出，政府部门+非金融企业杠杆率增量对基建投资具有较好的指示意义。一方面，2021年下半年专项债将迎来发行高峰期，带动政府部门杠杆率边际上升；另一方面，非金融企业部门杠杆率在持续半年下降后也已趋于平稳。2021年6月政府部门+非金融企业部门杠杆率增长0.35%，终结了连续4个月的下降，其中政府部门贡献0.24个百分点，非金融企业部门贡献0.11个百分点。
第三，非金融企业部门杠杆率下降最快的阶段已经过去。从2020年下半年开始，随着名义GDP回升和信用环境收紧，非金融企业杠杆率经历了从增长放缓到下降的过程，预计下半年随着名义GDP增速回落，非金融企业部门杠杆率将逐渐趋于平稳，带动杠杆率增量的边际上升。
综合政府部门杠杆提升空间打开，非金融企业部门杠杆企稳，信用环境将在四季度开始从紧过渡到稳。
