徐志刚/文
看发行REITs的基本条件
《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》（发改办投资〔2020〕586号）中对申报发行REITs的项目的基本条件如下：
一、基础设施项目权属清晰、资产范围明确，发起人（原始权益人）依法合规拥有项目所有权、特许经营权或运营收费权，相关股东已协商一致同意转让。
二、项目运营时间原则上不低于3年。
三、现金流持续稳定且来源合理分散，投资回报良好，近3年内总体保持盈利或经营性净现金流为正。预计未来3年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于4%。
四、基础设施运营管理机构具备丰富的同类项目运营管理经验，配备充足的运营管理人员，公司治理与财务状况良好，具有持续经营能力。
五、发起人（原始权益人）、基金管理人、基础设施运营管理机构近3年在投资建设、生产运营、金融监管、工商、税务等方面无重大违法违规记录，项目运营期间未出现安全、质量、环保等方面的重大问题。
PPP项目从项目收入来源看，分为“使用者付费”、“政府付费”和三大类。其中收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目都具有“使用者付费”的显著特点，也属于发改办投资〔2020〕586号文中提到的“优先支持的基础设施补短板项目”。这类PPP项目如果符合发改办投资〔2020〕586号文中提到的基本条件，则非常适合作为REITs的底层资产。而“政府付费”类PPP项目和“使用者付费+可行性缺口补贴”类PPP项目中使用者付费收入占比较低的项目则不适合作为REITs的底层资产。
要看适合发行REITs的PPP项目潜在规模
根据财政部PPP中心最新发布的《全国PPP综合信息平台管理库项目2021年3月报》，“2014年以来，累计入库项目10,079个、投资额15.6万亿元。累计签约落地项目7,236个、投资额11.8万亿元，落地率71.8%。累计开工建设项目4,383个、投资额6.8万亿元，落地项目开工率60.6%”。
2014年以来，管理库累计使用者付费类项目614个、投资额1.4万亿元，分别占管理库的6.1%和9.3%；累计可行性缺口补助类项目 5,919个、投资额10.7万亿元，分别占管理库的58.7%和68.9%；累计政府付费类项目3,546个、投资额3.4万亿元，分别占管理库的35.2%和21.8%。
2014年以来，累计使用者付费类签约落地项目398个，投资额0.9万亿元；累计可行性缺口补助类签约落地项目3920个，投资额7.9万亿元；累计政府付费类签约落地项目2,918个，投资额3.0万亿元。
考虑付费来源可行性，假设仅使用者付费项目全部发行REITs。对于已经落地开工的项目，则潜在最大规模约260个项目，资产规模约0.6万亿。对于全部在库项目，则潜在最大规模约600个项目，资产规模约1.5万亿。考虑到上述项目还要满足发改办投资〔2020〕586号文中规定的五项要求，能够满足REITs发行条件的项目最终不会超过300个项目和7、8千亿的规模。
假设：使用者付费项目全部发行REITs、可行性缺口补助类项目50%可能性发行REITs。对于已经落地开工的项目，则潜在最大规模约1500个项目，资产规模约3万亿。对于全部在库项目，则潜在最大规模约3400个项目，资产规模约7万亿。
PPP项目发行REITs的难点和对策
难点是：1）股权转让受到一定限制。公募基础设施REITs要求通过资产支持证券和项目公司等载体取得基础设施项目完全所有权或经营权。在现实中，PPP项目对100%转让股权存在诸多限制。一些PPP合同或特许经营协议中，要求股权转让需经政府方同意。此外，有的PPP项目中地方政府持有少量股权，这部分股权转让难度较大。2）政府付费或政府补贴占比较高的项目过多。政府付费或政府补贴占比较高的PPP项目，其收入主要来自财政支出，存在一定的不确定性。此外，政府付费类PPP项目也面临着清库风险，一旦被清理出PPP项目库，将无法获取政府付费或补贴。
3）一些PPP项目收益较低，难以满足REITs投资人的要求。由于前期激烈的市场竞争，一些PPP项目的收益比较低，这种收益水平的项目对REITs投资人缺乏吸引力。另外，一些同时承担施工任务的社会资本方，有可能通过增加工程造价获取更多施工利润，这会提高项目的运营和财务成本，导致发行REITs时收益不足。
对策是：1）与地方政府加强沟通，股权转让征得政府同意。可以要求社会资本方承诺，在发行REITs后仍然承担项目运营责任和风险，乃至对底层资产实行并表管理，使地方政府相信社会资本方并不是借机逃脱责任，以取得地方政府的同意。
2）做好项目区分、筛选，选取运营属性较强的项目发行REITs。发行REITs时，往往要对底层资产进行重组，选择其中收益较好的部分形成资产包，推向资本市场。政府付费或政府补贴占比较高的项目可将有运营、有收益的资产剥离出来，单独发行REITs。
3）多渠道提高项目收益。通过创新商业模式、充分挖掘项目本身的商业价值，发挥专业管理优势、提高管理效率，努力提升项目收益水平。对于同时承担施工任务的社会资本方来讲，在项目建设期间要合理控制工程造价、适度获取施工利润，为项目运营留出空间，便于日后能够顺利发行REITs。
REITs与PPP本身都具有引入社会资本盘活存量资产的作用。从目前国家发改委的文件要求看，REITs可以承接PPP项目，但因REITs审核标准较高，未来可能承接的PPP项目数量有限。
（作者系大岳咨询董事总经理）
