核心观点
3月流动性缺口小，预计公开市场操作在跨季前将维持等额续作。4月流动性缺口将有所扩大，但央行或将超额续作MLF。
公开市场操作跨季前料将维持等额续作。政府债券供给压力尚未显现、财政支出力度大、缴准压力不大、超储率有所回升，3月流动性缺口较小，资金面料维持平稳。同业存单量足价稳，3月发行前置表明流动性总量充裕，预计公开市场操作在跨季前将维持等额续作。
4月流动性缺口料扩大。财政政策退坡幅度小，债券供给压力逐步显现，预计4月份地方政府专项债的放量将较大规模地增加政府债券供给。4月份是典型的财政收入大月+财政支出小月的组合，料最终导致财政存款将面临较大规模增长。同业存单到期压力仍然较大，到期集中在4月末且以1年期为主，或造成同业存单利率的波动。
4月MLF或超额续作。在政府债券发行、财政收支影响逆转、同业存单到期规模仍较大等几大因素共振下，料4月流动性缺口将较3月份有所扩大，将导致4月流动性水平面临扰动。但在股票市场面临估值调整压力、信用债市场情绪低迷、信用风险较高的背景下，对资金面影响力更大的力量——料央行将不会容忍资金利率、同业存单利率出现大幅波动。因而预计央行大概率会通过加大MLF净投放量来完成市场利率的引导。
债市策略：两会公布财政预算后市场反应平淡，后续债券供给压力已有充分预期之下并不构成实质性利空。反而是央行的操作及关切点变化才是引导利率行情的最关键因素。当前的债市平衡期市场对利空反应钝化、对利多反应敏感，如果4月份央行超额续作MLF、资金面相对平稳则债券市场可能不跌反涨，但很难突破前高。总体而言，我们仍然维持十年国债收益率运行区间将落在3%~3.3%的判断。
正文
公开市场操作跨季前料将维持等额续作
利率对利空持续钝化，市场处于平衡期。前期通胀、出口、金融数据均有超预期表现，最新公布的1~2月经济数据中工业生产超预期成色也很足，但利率仍然维持震荡运行，债市对利空的钝化仍然持续。正如我们在《债市启明系列20210312—利空钝化会是常态吗？》所提出的——春节后以来，在熊市尾声预期+基本面数据转向预期+资金面平稳+市场风险偏好下降等综合因素下，当前债市处于对利空钝化的阶段，且料对利空因素的钝化还会持续一段时间。
当前市场关注的是资金面，资金面平稳是当前利空钝化的大前提，但春节以来央行公开市场和MLF持续等额续作，央行目前并没有给出市场方向。春节后央行操作保持中性操作，公开市场逆回购投放以完全对冲到期量为主，节后两次MLF操作也均是等量续作。在央行公开市场平稳操作下，资金面亦保持平稳，DR007年后稳定保持在2.20%左右水平，近日DR007中枢有所下行，基本保持在2.10%左右水平，显示资金面平稳且流动性合理充裕。
3月流动性缺口较小，资金面维持平稳。(1)政府债券供给压力角度，国债地方债供给节奏仍未提速，以当前的发行量节奏推算全月的政府债净融资量大约在2000-2500亿元左右，总量不大；(2)财政收支角度，3月是传统的“收入少、支出多”的月份，综合考虑季节性因素以及非税收入后，3月财政或将带来近6000亿元的财政存款投放；(3)从现金回流与缴准角度看，预计3月现金项目回流量大约在1500~2000亿元左右、法定准备金缴存压力大约在3000~3500亿元左右，而二者加总的数额并不大；(4)从商业银行超储总量看，初步预计2月末银行间超储率在1.8-1.9%左右，而3月较大量的财政支出可能会将月内的平均超储率抬升至2%附近。
同业存单量足价稳，3月发行前置表明流动性总量充裕，预计公开市场操作在跨季前将维持等额续作。虽然3月同业存单到期规模创历史新高，但3月上半月的同业存单发行情况表现为量足价稳，截至3月16日，3月同业存单累计发行量为1.81万亿元，较去年同期明显增加，已经接近3月全月到期规模2.06万亿元。发行利率方面，国有银行1年期同业存单发行利率从月初的3.15%下行到3.1%。商业银行也顺势拉长同业存单期限，3月同业存单加权平均期限为8.6个月，较上月的6.9个月期限有所拉长。总体而言，同业存单市场体现出银行负债压力不大、银行间流动性相对充裕。总体来说，3月流动性缺口较小，预计在跨季度之前央行都会维持公开市场等额对冲的操作。
4月流动性缺口料扩大
财政预算公布后政府债券供给压力已成明牌，预期较为充分。今年财政政策延续积极，安排了3.2%的赤字率和3.65万亿的新增专项债规模，整体略超市场预期。3.2%的财政赤字率，在今年10%的名义GDP增速假设下，大致对应3.58万亿赤字。2021年政府债券净融资额在7.23万亿左右，相比2020年计划的8.51万亿元减少了1.28万亿元，但相比2019年增加2.32万亿元。财政政策退坡幅度小，债券供给压力逐步显现。按照往年经验，二、三季度是政府债券发行的高峰，预计4月份地方政府专项债的放量将较大规模地增加政府债券供给。虽然政府债券供给压力较大，但两会宣布财政预算略超预期后市场反应也较为平淡，且目前市场对债券供给压力也有充分预期。
除了政府债券供给压力外，4月份确实存在流动性缺口，其中财政收支对流动性的影响将发生逆转。不同于3月是财政收入小月、财政支出大月导致的财政存款大幅下降，4月份是典型的财政收入大月+财政支出小月的组合，最终导致财政存款将面临较大规模增长。简单框算，3月财政或将带来近6000亿元的财政存款投放，4月财政则料将带来超7000亿的财政存款增长，成为冻结基础货币的主要因素。3月份银行资金面平稳有赖财政支出，4月份财政收支情况或将发生逆转，流动性面临较大缺口。
同业存单到期压力仍然较大，集中在4月末且以1年期为主，或将造成同业存单利率的波动。到期规模角度，2021年4月同业存单到期量为15,901.90亿元，虽然较3月份有所下滑，但是与历史同期对比，仍然是4年内最大值。到期节奏角度，4月同业存单到期偿付压力呈现出逐渐上升的趋势，单日到期最大值出现在月末，为4月28日的2225亿元。可以预见，4月份同业存单一级市场极有可能仍然会出现发行前置的情况，使得同业存单到期压力提前显现。从发行主体看，股份制商业银行的到期规模均最大，而城市商业银行到期规模位居第二。从到期期限结构看，3月份到期的同业存单期限分布相对平均，但4月份同业存单到期集中在1年期品种。由于政府债券发行压力会延续到四季度，预计银行9M和1Y同业存单需求仍然较强，因而可能导致关键期限1Y的同业存单利率存在出现波动的可能。
4月MLF或超额续作
在超储率偏低、流动性缺口较大、同业存单到期规模较大的背景下，银行间流动性水平和资金面可能出现一定的波动，但是对资金面影响力更大的力量——央行，是否会容忍资金面的大幅波动，引导市场再次出现类似1月份的资金利率大幅波动的市场行情呢？我们认为不会。
其一，1月份货币收紧的逻辑在于金融市场去杠杆和抑制资产价格泡沫，当前没有释放短期信号的必要。1月中旬央行缩量续作MLF、“地量”操作逆回购、资金面持续收紧的直接原因是在资产价格的明显上涨背景下释放货币收紧的短期强信号。今年开年来我们迎来了股市的一轮持续上涨，同时部分城市的房地产价格也出现了较大程度的上涨。更为直接的，债市加杠杆现象在前期资金利率大幅走低的过程中明显抬头，质押式回购成交规模和隔夜回购规模占比均明显上升。而当前股票市场面临较大的估值调整压力、房地产市场已经通过信贷政策加以管理，而债券市场加杠杆行为目前也并不严重。因而当前货币政策没有必要引导市场重现“钱荒”，市场利率围绕政策利率运行更为合理。
其二，当前信用债市场情绪较为悲观，在广义流动性收敛背景下短期收紧资金面需要考虑信用风险事件扩散。去年11月信用债违约风险后债券市场调整较大，货币政策也对市场有所安抚。最近市场和政策都屡次提及地方政府债务问题和部分企业债务风险，在后续信用债到期规模大、信用债市场情绪较差、稳定宏观杠杆率、降低政策杠杆率、广义社融增速下滑的宏观和市场环境下，货币政策需要关注的是防范风险的传染和扩散，尤其是债务违约风险。目前或处在货币政策关注点逐渐转向防风险的过渡期中段，央行仍然需要稳定资金价格，降低资金利率波动。
其三，同业存单利率当前处于央行调控区间上限附近，若同业存单利率突破则可能触发央行超额续作。2020年8月央行首次超额续作MLF，当时1年期同业存单利率正快速接近1年期MLF操作利率，而2020年11月央行新作MLF时1年期同业存单利率达到3.25%以上，2020年12月央行继续大额续作MLF时1年期同业存单利率接近3.15%，而2021年1月小幅超额续作MLF并开始逐步收紧流动时1年期同业存单利率接近2.75%。春节后央行始终维持等额对冲操作，1年期同业存单利率维持在3.15%附近。因而如果大致将1年期MLF操作利率上下20bp假设作为央行认可的市场利率波动幅度，那么在4月份的流动性缺口较大、同业存单到期规模较大的背景下，同业存单利率面临着上行的压力，而一旦上升突破央行任何的合理范围，料央行大概率会通过加大MLF净投放量来完成市场利率的引导。
总的来说，后续在政府债券发行、财政收支影响逆转、同业存单到期规模仍较大等几大因素共振下，料4月流动性缺口将较3月份有所扩大，将导致4月流动性水平面临扰动。我们认为，在股票市场面临估值调整压力、信用债市场情绪低迷、信用风险较高的背景下，对资金面影响力更大的力量——央行将不会容忍资金利率、同业存单利率出现大幅波动。因而预计央行大概率会通过加大MLF净投放量来完成市场利率的引导，初步估计4月MLF操作规模或在1500亿~2000亿元。
债市策略
在中长期逻辑确定利好、短期因素利空的分化下，市场整体对利空反应钝化，而资金面平稳是当前利空钝化的大前提，3月央行公开市场和MLF均等额续作，没有给出方向。有观点认为债券供给压力、流动性缺口较大等将成为4月份债市面临调整的主要矛盾。但我们认为，两会公布财政预算后市场反应平淡，近期市场也对后续债券供给压力已经有充分预期，因而债券供给压力并都不构成实质性的利空。反而是央行的操作及反映的关切点变化才是引导利率行情的最关键因素。当前的债市平衡期市场对利空反应钝化、对利多反应敏感，如果4月份央行超额续作MLF、资金面相对平稳则债券市场可能不跌反涨，但很难突破前高。总体而言，我们仍然维持十年国债收益率运行区间将落在3%~3.3%的判断。
市场回顾
利率债
资金面市场回顾
2021年3月15日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了43.62bps、18.46bps、25.04bps、-22.61bps和11.27bps至2.22%、2.3%、2.39%、2.35%和2.77%。国债到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分别变动3.43bps、1.24bps、0.00bps、1.27bps至2.68%、2.97%、3.10%、3.27%。上证综指上涨0.78%至3446.73点，深证成指上涨0.91%至13642.95点，创业板指上涨1.06%至2672.12点。
央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕， 2021年3月16日中国人民银行开展100亿元逆回购操作。
流动性动态监测
我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
可转债
可转债市场回顾
3月16日转债市场，中证转债指数收于368.46点，日上涨0.17%，等权可转债指数收于1,446.59点，日上涨1.11%，可转债预案指数收于1,191.19点，日上涨1.05%；平均平价为98.82元，日上涨0.52%，平均转债价格为123.24元，日下跌0.51%。340支上市交易可转债(辉丰转债除外)，除联泰转债停盘，紫银转债、道氏转债、广汽转债、岱勒转债和中金转债横盘外，231支上涨，103支下跌。其中森特转债(16.87%)、小康转债(12.80%)和哈尔转债(7.53%)领涨，嘉澳转债(-13.99%)、英科转债(-12.70%)和凯龙转债(-7.58%)领跌。336支可转债正股(*ST辉丰除外)，除科华生物、宁波建工、东方时尚、华安证券、重庆建工、新北洋、北方国际、蓝晓科技、司尔特、现代制药、中国核建、光大银行和厦门国贸横盘外，244支上涨，179支下跌。其中开润股份(16.14%)、雪迪龙(10.04%)和小康股份(10.03%)领涨，英科医疗(-8.59%)、欣旺达(-5.91%)和金力永磁(-5.61%)领跌。
可转债市场周观点
上周转债市场小幅企稳，指数层面则是连续第二周收涨，然而市场板块轮动依旧，上周公用事业相关转债表现抢眼。
策略上我们建议进一步将转债的持仓均衡化，认为市场的机会有在大方向上扩散的趋势。不过需要明确的是，即使机会扩散，板块内部的分化也依然较大，意味着我们不仅需要选择好方向，方向内是否有正股资质出色，转债指标性价比出色的标的也需要考虑。
风险资产前期的快速调整预计告一段落，市场短期却不具备快速反转的基础，我们担忧仍有不少资金会随着市场反弹而调仓进而形成压力。短期市场可能进入一段平静期，市场的热点轮动仍然发散，可以从中长期的逻辑中寻找一些布局的方向。
结合市场当前背景，转债持仓上建议一方面继续降低均价减少风险暴露，但同时保持有较低的溢价率水平，我们持续担忧高溢价率在当前震荡环境下可能带来的负反馈。
顺周期方向我们前期周报再次明确了我们的判断，市场的趋势还未到拐点之时，建议关注逻辑在于供给格局紧张的方向，标的上进一步聚焦在有色、化工、农产品、黑色系等几大方向中的部分品种。碳中和这一主题虽然持续发酵，但是只有坐实供给收缩逻辑的商品价格才更有支撑逻辑。
复苏逻辑这一主线预计正在步入佳境。随着疫情顶部的临近，疫情退出的交易逻辑正在展开，建议重点关注交通运输、餐饮文娱、旅游酒店等板块。再次重申对于复苏主线我们定义为中期维度的逻辑。
最后随着市场极端风格行情的再均衡，我们建议从盈利弹性角度和产业政策、稳健型等视角去寻找潜在布局方向，重点关注TMT、高端制造、公用事业方向下的高性价比标的。
高弹性组合建议重点关注紫金转债、韦尔(精测)转债、欧派转债、火炬转债、太阳(山鹰)转债、福20转债、星宇转债、华菱转2、金禾转债、金能转债。
稳健弹性组合建议关注无锡转债、彤程转债、南航转债、中天转债、恒逸转债、旺能转债、骆驼(双环)转债、利尔转债、恩捷转债。
风险因素
市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
