内容摘要
>> 核心观点
1月信贷增加3.58万亿，较为符合市场预期，略低于我们的预期，1月社融新增5.17万亿，高于市场预期，但符合我们的预期，我们认为天量社融将护航春季行情。我们继续提示，未来央行政策调控，信用端比货币端更重要，2021年信贷、社融等实体部门负债端数据将经历压降的过程，一季度信贷需求旺盛，提示一季度末是信用收缩重要观察期。
>> 信贷同比多增，居民贷款保持强劲，企业贷款结构持续优化
1月，人民币贷款增加3.58万亿，同比多增2252亿，增速12.7%微降0.1个百分点。结构方面，居民贷款新增1.27万亿，同比多增6359亿，企业贷款新增2.55万亿，同比少增3100亿，两者形成对冲，也与市场预期的结构变化存在一定差异。市场此前普遍对居民端贷款较为悲观，但1月居民贷款新增1.27万亿(短期贷款新增3278亿，同比多增4427亿，中长期贷款新增9448亿，同比多增1957亿)创历史新高说明疫情及按揭贷调控政策目前对居民贷款冲击较为有限，按揭贷调控压力较为局部，对地产销售无需过度悲观。企业短期贷款新增5755亿，同比少增1944亿，是企业端主要的拖累，中长期贷款新增2.04万亿，同比多增3800亿元，我们认为企业短期贷款少增主因银行在全年信贷额度受限、年初优质信贷项目集中及MPA考核制造业中长期信贷占比等几项因素叠加的情况下，更倾向于增加中长期贷款投放，对短期贷款构成挤压，且当前经济明显处于过热状态，企业资本开支意愿旺盛，长期信贷供需匹配。同理，贴现票据量也呈现净减少。1月非银贷款减少1992亿元，与央行收紧短端流动性直接对应，银行对非银资金出让较为谨慎。
>> 再现天量社融，符合我们的预测
1月社会融资规模增量为5.17万亿，比上年同期多1207亿，增速13%较前值回落0.3个百分点。1月再现天量社融，与我们预测值5.1万亿较为一致。结构上，人民币贷款新增3.82万亿，由于非银贷款净减少规模较大，使得社融口径信贷较人民币贷款高出约2000亿，除此之外，社融的支撑主要来自于未贴现票据新增4902亿元，企业债净融资3751亿元，政府债券2437亿元，股票融资增加991亿元，均较为符合我们的预测。其中，1月经济基本面强劲，贸易活动活跃，票据量随之大增是可预期的；1月信用债发行在央行11、12月短端流动性宽松的支撑下，得到显著修复，这也是1月中旬以来央行大幅收紧流动性的核心原因。
>> M1增速超预期上行符合预期，M2增速回落仍受信贷拖累
1月末，M1同比增速14.7%，较前值8.6%反弹了6.1个百分点，与我们量化模型预测值13%较为接近，主要受去年基数较低的影响，去年1月M1增速为0%，这使得M1增速超M2增速，再次出现正剪刀差。1月末M2同比增速继续回落0.7个百分点至9.4%，低于市场预期，我们认为主要受信贷偏弱的拖累，从基础货币和货币乘数的角度看，1月央行大幅收紧短端流动性，DR007波动幅度明显加大，多日突破3%，意味着超储率处于较低位置，压制M2增速。1月M0同比增速为-3.9%，创出春节前罕见负增长，体现出“取现”行为在今年节前明显较弱，就地过年的影响较大，这使得央行对节前银行备付金压力的担忧较往年明显降低，这是1月央行公开市场操作未积极投放的主因。
>> 未来央行政策调控，信用端比货币端更重要
我们不改变此前对货币政策的判断，当前货币政策以金融稳定为首要目标转向稳健中性，预计春节后DR007维持2.2%中枢宽幅震荡的概率大，一直延续到三季度末。未来央行政策调控，信用端比货币端更重要，2021年信贷、社融等实体部门负债端数据将经历压降的过程，一季度信贷需求旺盛，我们提示一季度末是信用收缩重要观察期，央行除了通过MPA考核(如调整其中个别参数)压低各银行广义信贷增速，可能还会增加月度窗口指导，我们大概率将看到3月信贷数据的明显回落。展望全年，预计M2增速在9%左右，M1增速为3-4%，人民币信贷增速11%左右，社融增速10.9%左右，与之相对应的信贷、社融全年新增量分别为19和31万亿元。紧信用环境下，大类资产的决定逻辑将转变为信用影响利率、估值，进而影响各大类资产。
风险提示
信用违约事件集中爆发，扰动货币政策收紧节奏
