1、市场回顾与展望：何为货币政策正常化？
周一利率大幅下行，央行MLF投放2000亿资金，缓和市场对流动性的担心；股市高开低走，也利于债券市场回暖。实际上，最近央行对流动性异常呵护，我们认为需要关注央行态度的变化：
(1)自从上次金稳会表态后，央行为了应对信用违约引发的流动性波动，随之加大了流动性投放。很显然，前期信用违约加剧后，市场流动性出现了问题，为了缓和流动性压力，央行需要加大流动性投放。因此，目前的资金面宽松应该是央行主动为之，那么在信用违约担心没有真正缓和之前，央行还不会主动收流动性。上周隔夜跌破1%以后，市场认为央行会回收流动性，今天的央行再度投放资金，也打消了市场的担心。
(2)央行在3季度货币政策执行报告中再次强调，要使得市场利率要围绕公开市场和MLF利率波动。但最近几个月，存单利率持续反弹，1年3a存单已经超过3.3，明显偏离了2.95%的mlf利率。而如果要稳定存单利率，也需要投放MLF，因此这也是今日央行投放MLF的原因之一，也说明央行开始关注存单明显高于MLF的情况。此举将有助于缓和存单利率反弹的压力。
(3)从三季度货币政策执行报告中，可以看出央行的基调不如此前各种场合表态的那么强硬。执行报告强调不搞大水漫灌，但是也不会让市场缺钱。而且3季度贷款利率出现了反弹，这说明经历了5月份以来债券利率的反弹，债券利率上行压力逐步传导到贷款利率。而如果政策基调还是要继续降低融资成本，那么债券利率的上行趋势也需要控制才行。
最后，我们想探讨何为货币政策正常化。正常的逻辑是经济下行，央行采取宽松的货币政策，降息和降准。然后经济开始触底回升，此时央行开始逐步退出宽松的政策，甚至开始加息加准备金，使得经济下行期间的宽松政策逐步被收回。确实过去伴随着经济周期的起伏，货币政策也出现放松，收紧，再放松，再收紧的轮回。但是我们要注意的是，那个阶段对应的是经济下滑，然后复苏的过程。经济最终能回到正常水平，货币政策也必然回到正常化的水平。
目前经济确实较疫情期间出现了明显的改善，但这都可能要归功于刺激政策的效果。经济内生动力还没有真正的恢复，例如消费还很低迷，即使是拉动经济改善的汽车消费，也还是政策刺激的结果。例如，企业还需要在低利率环境下更好的恢复，尤其是今年宏观杠杆率再度大幅反弹的情况下，企业债务压力更大。如果一旦政策不刺激了，逐步退出，不仅仅企业可能承受不了融资成本的反弹，实体经济可能面临再度回落的风险。那么在这个环境下，我们理解货币政策的很难真正的退出。所谓的退出，可能的含义是货币政策不再宽松加码，但是也不能立刻退出。因此我们认为货币政策正常化的本质是：一旦经济改善了，货币政策就不用过于宽松了，可以从过度宽松转向适度宽松，维持适度宽松，就是货币政策政策化，而绝对没有空间去收紧货币政策。
实际上，从2008年以后，全球主要的央行，都在经历这个过程：经济下滑太快—货币继续放松---经济改善---货币政策不再更宽松，节约子弹，等待下一次经济再度下滑后，货币政策更宽松。虽然2015年后，美国加息过几次，但是持续时间都不长，最近伴随着经济的持续回落，很多发达国家接近0利率甚至是负利率。
对我国而言，不管是降息还是降准，空间都不大了，确实要省着点用，以备未来可能经济的下行。一旦经济最差的阶段过去后，货币政策就要从过度宽松转向适度宽松。但是中国经济转型的趋势还没有结束，老龄化问题越来越严重，本轮疫情对经济的长期影响还客观存在，所以未来经济还难言过热，也就不存在货币政策要收紧来应对经济过热的可能性。
2、价格上涨背景下，制造业与非制造业景气度出现分化——11月PMI数据点评
刚刚公布的11月PMI数据显示，11月制造业PMI录得52.1%，较上月上升0.7个百分点；非制造业PMI录得56.4%，较上月上升0.2个百分点；综合PMI录得55.7%，较上月上升0.4个百分点，三者均创下年内新高。具体来看：
制造业PMI分项全面向好，价格指标高位大涨值得警惕。11月制造业PMI录得52.1%，环比上升0.7个百分点，创下年内新高。制造业PMI分项中，供需方面生产、新订单环比分别上升0.8和1.1个百分点，且均创下年内新高，临近年底供需两旺格局进一步强化，与近期高频数据全面反弹反映的趋势一致；外需方面，新出口订单和进口指数分别环比上升0.5和0.1个百分点，出口加速改善与进口扩张放缓并存，反映出疫情第二波爆发对外需的支撑有所强化，但海外生产能力下滑对进口的拖累也开始显现；库存方面，原材料库存、采购量和产成品库存分别环比上升0.6、0.6和0.8个百分点，反映出企业由被动补库存开始向主动补库存过渡；价格方面，主要原材料购进价格和出厂价格指数分别环比大涨3.8和3.3个百分点，主要原材料购进价格甚至已经进入60以上的高景气度区间，供需两旺叠加价格加速上涨，制造业开始出现由复苏走向过热的迹象。综合来看，11月制造业PMI无论是从总指数还是分项指数来看，都反映出11月制造业景气度加速回暖，过热风险有所上升的趋势。
非制造业PMI两极分化，价格因素是主要拉动力。11月非制造业PMI录得56.4%，环比上升0.2个百分点，同样录得年内新高。分行业来看，建筑业PMI环比上升0.7个百分点，服务业PMI则环比上升0.2个百分点，反映出非制造业景气度复苏趋势并不一致，基建地产景气度维持高位带动建筑业持续向好，而服务业则受制于需求恢复偏慢，服务相对乏力。分项来看，新订单、从业人员和业务活动预期分项分别回落0.2、0.5和1.7个百分点，而投入品价格和销售价格分别上升1.8和1.6个百分点，体现出非制造业PMI的回升主要受价格因素驱动，需求和就业状况都有所回落，服务业复苏乏力背景下，价格出现持续上涨趋势，非制造业滞胀风险有所上升。
综合来看，11月PMI数据延续了本轮经济复苏以来的趋势，即生产和投资端恢复较快，消费端恢复乏力，从制造业和建筑业PMI的持续向好和服务业PMI的复苏乏力中不难得到验证。近期新的变化来自于价格端，随着疫情二次爆发带动出口需求激增推升运价，海外疫苗积极进展出现带动大宗商品价格大涨，叠加疫情以来海外货币政策的持续宽松，输入性通胀压力开始上升，需要警惕因此而引发的制造业过热和服务业滞胀风险。
3、周一早盘市场策略
周末消息面新增信息较为有限，海外方面一方面关注英国考虑12月上旬开始接种新冠疫苗对疫情的潜在影响，另一方面关注OPEC+减产协议延长预期对油价的影响。国内方面主要关注东博会中国和东盟投资额的快速上升、新一轮汽车消费刺激可能出台的相关政策、以及基建稳增长发力对未来基建投资的潜在拉动作用。日内则需要重点关注上午即将公布的11月官方PMI数据，逆回购到期后央行的续作情况，以及跨月资金面的波动。
交易策略方面，考虑到1%以下的隔夜大概率难以持续，央行逐步回笼逆回购对资金面的潜在影响值得关注。叠加年底同业存单发行压力仍大，短端利率仍存一定不确定性。对长端而言，考虑到11月高频数据出现加速反弹趋势，11月PMI存在回升风险，需要关注对经济预期的潜在推升作用，长端利率也存在一定风险。因此从交易的角度看，等待利率反弹后更好的介入时点相对更为稳妥。
4、周一午盘市场综述
上午利率整体呈现震荡下行态势，早盘市场传言央行将进行MLF操作，利率基本平开后小幅下行。随后公布的11月PMI数据全线超预期，但市场对此反应有限，市场显然更加关注稍后央行超预期进行的2000亿MLF操作，央行在公告中表示此次MLF操作意在对冲月末资金缺口，与12月MLF续作无关，市场对央行货币政策边际放松的预期升温，利率全线大幅下行。截止午盘，中短端活跃券利率普遍下行6-8bp，长端活跃券利率普遍下行3-5bp。
展望未来，短期而言央行超预期的宽松操作有利于市场交易情绪的升温，但从中期来看一方面需要警惕同业存单供给压力下央行的对冲能否持续及时足量，另一方面11月经济数据向好对经济预期的影响同样值得关注。短期的交易行情若要转化为中期波段机会，仍需等待央行更加积极的货币政策操作，不可对短期交易情绪推动的行情过于乐观，随着利率的下行逐步获利了结更为稳妥。
