本文来自格隆汇专栏： 中信债券明明，作者：明明债券研究团队
核心观点
今年9月下旬以来人民币汇率和美元指数出现同时走强。近期央行最新发布的三季度货币政策执行报告以及全国外汇市场自律机制第八次工作会议表明人民币汇率双向波动使得发达经济体政策调整对我国影响有限，并强调加强人民币汇率预期管理。在美元指数震荡走强叠加央行加强预期管理的背景下，短期内人民币汇率或难以再现超调现象。在年底较强的结汇意愿支撑下，人民币汇率整体保持强韧性，同时我们认为政策层面或更倾向于让市场力量发挥作用，助推人民币汇率保持双向波动。
美元指数上行背景下，人民币汇率逆势走强。9月下旬后人民币汇率与美元指数脱钩，在美元指数整体上涨背景下人民币强势突破6.4。同期人民币较非美货币也有所走强，非美货币权重较高的CFETS人民币汇率指数和人民币汇率指数（参考BIS货币篮子）自9月底以来增速较为明显。强劲出口导致较高的结汇意愿以及中美关系缓和抬升市场风险偏好两方面因素为近期的人民币形成支撑。考虑到当前国内非金融企业外汇存款处于历史高位，叠加明年春节早于往年，预计后续结汇高峰或有所提前。此外中美在环保、外贸等领域关系出现边际缓和，提振了市场情绪，预计年内人民币维持强韧性。
人民币汇率双向波动有助于应对外部风险，加强预期管理或成为后续工作重点。三季度，人民币汇率双向波动特征有所强化，美元兑人民币即期汇率围绕6.46的中枢水平上下波动。在此背景下，三季度的货币政策执行报告在总体基调上加入“以我为主”，表明人民币汇率双向波动使得发达经济体政策调整对我国影响有限，并强调了继续保持人民币汇率弹性，同时进一步加强预期管理。全国外汇市场自律机制召开第八次工作会议，其中两点值得关注：（1）新增“偏离程度与纠偏力量成正比”表述。结合10月中上旬美元兑人民币的即期汇率持续下行以及人民币汇率近期与美元指数的脱钩，我们认为短期内人民币汇率或难以出现超调现象，弹性有望增强，建议关注美元兑人民币中间价的变化；（2）相较于第七次会议强调企业和金融机构不宜“炒汇”，第八次会议审议通过了《中国外汇市场准则》（修订稿）和汇率风险中性理念倡议书，并新增外汇衍生品、风险管理、应对外部冲击等内容，有助于缓和市场单边押注情绪，降低了人民币汇率偏离程度。
总结。在当前美元指数震荡走强叠加央行加强预期管理的背景下，我们认为短期内人民币汇率或难以再现超调现象。在年底较强的结汇意愿支撑下，预计人民币汇率弹性将增强，整体保持强韧性。长期来看，明年海外加息预期逐步增强以及我国出口同比增速预计回落或将使得人民币面临一定压力。今年二季度人民币汇率的超调现象曾引发政策层上调外汇存款准备金率，但在当前情况下，我们认为政策层面或更倾向于让市场力量发挥作用，以助推人民币汇率保持双向波动，建议后续关注美元兑人民币中间价的变化情况。
正文
今年9月下旬以来人民币汇率和美元指数出现同时表现强势的现象。近期央行最新发布的三季度货币政策执行报告以及全国外汇市场自律机制第八次工作会议表明人民币汇率双向波动使得发达经济体政策调整对我国影响有限，并强调加强人民币汇率预期管理。在美元指数震荡走强叠加央行加强预期管理的背景下，短期内人民币汇率或难以再现超调现象。在年底较强的结汇意愿支撑下，预计人民币汇率整体保持强韧性，同时我们认为政策层面或更倾向于让市场力量发挥作用，助推人民币汇率保持双向波动。
美元指数上行背景下，人民币汇率逆势走强
9月下旬后人民币汇率与美元指数脱钩，在美元指数整体上涨背景下人民币强势突破6.4。从历史上看，人民币汇率与美元指数曾多次出现背离走势，但多为“一方震荡+一方走强/走弱”的组合，近期二者均保持强势的情况则较为罕见。具体来看，美元兑人民币的即期汇率从6.47（9月22日数据）一路下行至6.38（10月25日数据）。随后虽回调至6.4附近震荡，但在11月16日中美元首视频会晤后，美元兑人民币即期汇率触及近期低点6.377。美元指数方面则整体保持震荡上行，尤其是进入11月后，随着美国10月通胀、零售等数据的披露，以及欧央行行长在11月19日会议上发表鸽派言论，美元指数快速走强并突破96。
同期人民币较非美货币也有所走强。从汇率指数角度来看，非美货币权重较高的CFETS人民币汇率指数和人民币汇率指数（参考BIS货币篮子）自9月底以来增速较为明显，截至11月19日，上述两类人民币汇率指数较9月30日读数分别增长2.19%和2.37%。观察具体币种，10月以来以欧元和英镑为代表的发达经济体货币兑人民币的即期汇率均呈现下行趋势，以人民币兑墨西哥比索和马来西亚林吉特为代表的新兴经济体货币的即期汇率整体上行。
强劲出口导致较高的结汇意愿以及中美关系缓和抬升市场风险偏好两方面因素为人民币形成支撑，并有助于年内人民币维持强韧性。2020年年底，我国出口修复形成一定量的外汇流入。随着年底企业“持币观望”态度有所转变，真实结汇需求提升，去年12月底结汇率飙升至70.58%，银行代客结售汇出现大额顺差，为人民币汇率形成支撑。再看今年，一方面年末（12月-次年1月）国内可能迎来季节性结汇高峰，考虑到当前非金融企业外汇存款处于历史高位，叠加明年春节早于往年，预计后续结汇高峰或有所提前，进而为近期的人民币汇率形成一定支撑。另一方面，中美在环保、外贸等领域的关系出现边际缓和，提振了市场情绪，抬升市场短期的风险偏好，也有助于年内人民币汇率保持韧性。
人民币汇率双向波动有助于应对外部风险，加强预期管理或成为后续工作重点
回顾今年二季度的人民币汇率走势，较强的人民币单边行情预期引发政策调整。今年二季度人民币汇率出现超调，美元兑人民币的即期汇率从4月1日的年内高点6.57快速下行至5月31日的6.36。在此背景下，央行通过发言、发文的方式引导市场预期，并于5月31日宣布“上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点”，通过情绪引导缓解人民币汇率的压力。随后美元兑人民币的即期汇率快速回调至6.4上方。同期的货币政策执行报告中，央行专门列出“专栏5——人民币汇率双向波动成为常态”以探讨人民币汇率问题，强调未来人民币汇率有升有贬，并表示后续将“稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，这使得市场对于人民币单边行情的预期有所降温。
三季度的货币政策执行报告在总体基调上加入“以我为主”，表明人民币汇率双向波动使得发达经济体政策调整对我国影响有限，并强调了继续保持人民币汇率弹性，同时进一步加强预期管理。进入三季度，人民币汇率双向波动特征有所强化，美元兑人民币即期汇率围绕6.46的中枢水平上下波动，央行也未在三季度的货币政策执行报告中再针对人民币汇率问题列出单独专栏，而是将人民币汇率问题与海外政策溢出效应相结合，表明汇率双向波动使得发达经济体政策调整对于我国的影响较为有限。此外，在“下一阶段主要政策思路”部分，对于人民币汇率预期的表述也从二季度的稳定预期变为加强预期管理，释放后续人民币汇率预期引导的信号。
全国外汇市场自律机制第八次工作会议提出“未来人民币汇率既可能升值，也可能贬值，双向波动是常态，合理均衡是目标，偏离程度与纠偏力量成正比”。对比第七次工作会议和第八次工作会议的内容，我们发现有两个要点值得关注：（1）与第七次工作会议相比，“偏离程度与纠偏力量成正比”是第八次工作会议的一项新增内容。结合10月中上旬美元兑人民币的即期汇率持续下行以及人民币汇率近期与美元指数的脱钩，我们认为短期内人民币汇率或难以出现超调现象，弹性有望增强，建议关注美元兑人民币中间价的变化；（2）相较于第七次会议强调企业和金融机构不宜“炒汇”，第八次会议审议通过了《中国外汇市场准则》（修订稿）和汇率风险中性理念倡议书，并新增外汇衍生品、风险管理、应对外部冲击等内容，有助于缓和市场单边押注情绪，降低了人民币汇率偏离程度。
总结
9月下旬后人民币汇率与美元指数脱钩，在美元指数整体上涨背景下人民币强势突破6.4，同期人民币较非美元货币也有所走强。究其原因，强劲出口导致较高的结汇意愿以及中美关系缓和抬升市场风险偏好两方面因素为人民币形成支撑，并有助于年内人民币维持强韧性。
总结近期央行发布的《2021年第三季度中国货币政策执行报告》和全国外汇市场自律机制第八次工作会议内容：一方面，货政报告表明在当前全球主要发达经济体开始逐步收紧货币政策的背景下，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定有助于应对外部冲击；另一方面，全国外汇市场自律机制第八次工作会议提出“未来人民币汇率既可能升值，也可能贬值，双向波动是常态，合理均衡是目标，偏离程度与纠偏力量成正比”，并表明加强人民币汇率预期管理有助于市场主体对汇率波动形成理性认知，一定程度上缓和市场单边押注汇率的情绪，降低了人民币汇率偏离程度。
在当前美元指数震荡走强叠加央行加强预期管理的背景下，我们认为短期内人民币汇率或难以再现超调现象。在年底较强的结汇意愿支撑下，预计人民币汇率弹性将增强，整体保持强韧性。长期来看，明年海外加息预期加强以及我国出口同比增速回落或使得人民币面临一定压力。今年二季度人民币汇率的超调现象曾引发政策层上调外汇存款准备金率，但在当前情况下，我们认为政策层面或更倾向于让市场力量发挥作用，以助推人民币汇率保持双向波动，后续建议关注美元兑人民币中间价的变化情况。
