本文来自： 宏观亮语 ，作者：解运亮团队
核心观点
基建投资基本概念：狭义与广义口径区别，基建投资的四个阶段。广义与狭义口径的主要区别在于投向行业有所不同，广义口径包含三大传统行业，狭义口径即统计局披露的“基础设施投资（不含电力）”。二者投资完成额存在差别，但增速走势趋于一致。从时间顺序上，基建投资可分为：项目申报与批复、融资、招标、施工共四个阶段，每一阶段都有相关数据可用于观察基建投资情况，分别具有领先、同步或滞后性。
基建投资有哪些资金来源？实际来源有三类，上年末结余资金、本年实际到位资金、各项应付款合计。其中实际到位资金是最主要来源，占比达80%以上，分为国家预算资金、国内贷款、利用外资、自筹资金、其他资金来源共五项。统计结果上看自筹资金比重最大，我们的核心观点是，实际申填固定资产投资统计报表时，自筹资金易与财政资金、债券、PPP项目以及国内贷款等混淆，或造成统计结果“虚高”。这也意味着，通过资金来源测算基建投资的方法或存在较大误差。
如何观察专项债对基建的拉动？第一，关注专项债投向基建的比例。形成基建投资的是新增地方政府专项债，2020年以来基建已成为专项债的最主要投向，2021年1-8月累计占比63%，略低于去年同期。第二，评估地方项目储备与地方支出意愿。从新增专项债限额和地方政府重大建设项目上看，我们认为2021年地方项目储备好于往年，今年并不缺项目，发债进度滞后主要是地方偿债压力较大和项目审批从严，导致政府支出意愿不高。第三，考虑从发债到形成支出的时间差。这一时间差通常有1个月左右，政策面对资金使用效率的监管趋于严格，年内投资落地有望提速。
基建投资预测：9月触底、10月回升，全年增速可达2.8%-5.1%。2019年来专项债成为撬动基建投资的重要抓手，相比之下，其他资金规模的年内增长十分平稳。不同年份专项债的发行节奏各有不同，是影响基建投资的关键“X因素”。我们的预测过程有4步：1）预估剩余月份发行节奏；2）测算撬动效应，2021年专项债可拉动基建投资3.2万亿元；3）预测其他资金来源，分2种情形：一是基于历史均值的乐观情形，二是考虑专项债多发“挤出效应”的中性情形；4）预测基建投资：8月未至低点，9月增速或继续下行，上行拐点将出现在10月，全年基建投资增速可达2.8%-5.1%。
正文
一、基建投资基本概念
1.1 狭义基建与广义基建口径区别
基建投资是对固定资产投资的一种划分，根据统计局的官方定义，基础设施投资指为社会生产和生活提供基础性、大众性服务的工程和设施，是社会赖以生存和发展的基本条件。市场上常用的基建投资指标有广义与狭义两种口径，二者最主要的区别在于投向行业有所出入。
广义口径下基建投资包含三大行业：电力、热力、燃气及水的生产和供应业+交通运输、仓储和邮政业+水利、环境和公共设施管理业。按照国民经济行业分类标准，以上门类行业还可进一步细分为大类、中类和小类行业。
狭义口径下基建投资即统计局披露的“基础设施投资（不含电力）”。统计局从2014年开始公布该口径下的基建投资数据，相比广义口径，狭义口径基建投资不含“电力、热力、燃气及水的生产和供应业”、“土地管理业”，但另含“电信、广播电视和卫星传输服务”和“互联网和相关服务”。
两种口径的基建投资完成额存在差别，但增速走势较为一致。分行业固定资产投资完成额的数据仅更新至2017年12月，但同比增速数据更新至今，据此可以推算出2018年1月及以后的分行业固定资产投资完成额。由于统计口径不同，过去几年广义、狭义口径基建投资完成额的绝对差值在2.5至3.6万亿元之间。从规模上看，是否考虑电力、热力、燃气及水的生产和供应业的影响较大，该行业固定资产投资完成额在广义基建投资中的占比达到17.8%左右。至于狭义口径下不含或另含的其他行业，由于规模较小，所造成的差异并不大。从增速上看，两种口径下基建投资走势较为一致，主要是2017-2018年增速裂口较大。分项来看，正是电力、热力、燃气及水的生产和供应业增速在这一期间明显弱于其他两大行业增速。
1.2 基建投资的四个阶段
从时间顺序上看，一个基建项目的始末可概括为：项目申报、发改委批复、融资、招标、施工、竣工。根据不同环节的特点，我们将基建投资划分为四个阶段：
阶段一：项目申报与批复
项目从无到有需由投资人发起，申报基建项目的大多是政府或者国企。基建投资具有资金规模大、建设周期长、资本回收困难的特点，因此大部分基建项目都由政府或国企主导。相较其他行业，广义基建投资三大行业中民间固定资产投资的占比明显较低，其中交通运输、仓储和邮政业占比20.1%，水利、环境和公共设施管理业占比22.2%，电力、热力、燃气及水的生产和供应业占比35.7%。
相关部门对申报项目进行审批、核准和备案，受理通过的项目才具有开工资格。我国的固定资产投资项目需通过“全国投资项目在线审批监管平台”实现申报、审批，接受监管和服务（包括行政许可、政府备案、评估评审、项目实施检测等等），其中“中央项目”的综合管理部门为国家发改委，“地方项目”的管理单位通常为地方政府发改委。
申报与批复阶段的量化指标可作为基建投资的领先指标，我们主要关注：
1）中央项目的批复结果。中央项目可大致分为两类，一类是政府投资项目，监管平台实行审批制管理；一类是企业投资项目，平台实行核准制或备案制管理。由于政府投资主导的中央项目数量居多，我们重点关注实行审批制项目的批复结果，相关文件可在国家发改委官网查询。据我们统计，2019年累计批复1.01万亿元（以批复日期为准），2020年累计批复1.38万亿元。2020年广义基建投资完成额高于2019年，与批复数据呈现的投资热度相类似。截至9月3日，今年中央项目的累计批复金额为1478亿元，显著落后于2020年同期9366亿元、2019年同期6523亿元的水平，与当前基建投资较弱的情形相吻合。
2）地方政府的重大项目建设。地方项目的审批、核准和备案流程与中央项目基本类似，我们可以在地方投资项目在线审批监管平台上查询受理结果，统计得到地方项目的投资金额。但地方项目数量远高于中央项目，逐一统计的可操作性较差。各省级行政区发改委每年会发布重大项目投资计划，披露项目名单、总投资额、年度计划完成额等。从结果上看，重大项目投资的实际完成额与计划完成额较为接近，部分省市甚至会超额完成，譬如2020年北京市计划投资2523亿元、实际完成2665亿元，浙江省计划投资8155亿元、实际完成超过1万亿元。因此，地方政府重大项目建设可作为观察地方项目投资的有效依据。截至9月份，多半省市已发布今年的重大项目投资计划，整体计划投资完成额高于2020和2019年。
应当注意，“中央项目批复金额+地方重大项目计划投资额”与全年基建投资并不是准确对应的关系。第一，统计基建投资完成额时以实际财务支出为准，中央项目批复金额为项目总投资额，跨越一定年限，相比之下地方重大项目的年度计划投资额更符合实际统计标准。第二，地方重大项目通常包括基建、民生、产业创新、生态环保等项目，形成基建投资的是其中的基建项目，但部分省市并不分行业披露项目名单、分类标准也有不同，且少有省市会详细说明各项目的计划投资额，市场上根据项目数量测算基建投资占比的方法并不可靠。
阶段二：项目融资
基建投资需要大规模资金，在项目申报通过之后、开工建设之前，还有融资环节，涉及基建项目的资金来源。
基建资金来源=上年末结余资金+本年实际到位资金+各项应付款合计
理论上，基建资金来源主要指“到位资金”，包括上年末结余资金和本年实际到位资金两部分，前者是指上年资金来源中没有形成投资额而结余的资金，后者是指在报告期收到的、用于基建投资的各种货币资金。由于结余资金的规模体量较小，可观察到在2014年及之前，广义基建投资完成额与本年实际到位资金在数额上基本相当，二者差额的绝对值基本不超过1000亿元。
但从2015年开始，广义基建投资完成额与实际到位资金的差额明显扩大，从4412亿元一路升至2019年的3.4万亿元。我们认为原因是2015年以前基建投资涉及的各项应付款规模较小，实际上，“各项应付款合计”也是基建资金来源的一部分。根据《固定资产投资统计报表制度》的审核要求，本年到位资金与应付款之和应当大于或等于本年完成投资。这说明，2015年以后基建项目拖欠款项的情形在普遍增多，尤其从2017年开始金融体系内部严厉去杠杆、加强非标业务管理，基建项目融资受限，一定程度上加大了资金压力。以市政公用设施建设固定资产投资为例，各项应付款的增长速度明显快于上年末结余资金。
综上，基建资金来源可粗略作为基建投资的同步指标，需要注意二者差额。此外，从固定资产投资资金来源中剥离基建数据时仅有年频数据，时效性有限。
阶段三：项目招标
招标阶段对应项目方与企业签约订单，标志着基建项目即将进入施工建设阶段。
基建项目施工方大多是建筑行业公司，建筑业本年新签合同额增速与广义基建投资增速的拟合度较好。理论上，应当先签订合同，再到施工建设，订单数据应领先于投资额落地。但在实际情况中，工程行业竞争激烈，垫资提前进场的操作一度成为行业普遍现象，再加上敲定合同流程需要时间，反映到指标上，投资额增速与订单增速走势较为同步，在部分节点甚至稍稍领先。垫付工程款的行为实际会给施工企业造成很大的资金压力，一旦经营管理不善，很容易出现现金流断裂，影响对材料、设备供应商和劳务企业的款项结算。近年来，相关部门密集出台措施打击垫资施工现象，2019年《政府投资条例》实施、2020年住建部发布《关于印发房屋市政工程复工复产指南的通知》，严禁投资工程以各种方式要求施工单位带资承包。
如果说建筑行业的订单情况太笼统，行业划分不够细致，我们可以进一步关注上市公司的基建项目订单数据。我们重点关注业内龙头公司，主要有中国铁建、中国交建、中国中铁、中国建筑，可将四家公司基建业务的累计新签合同额加总、计算增速。在2017-2018年基建投资下行区间，龙头施工企业的新签订单明显受到挤压；2019年基建投资缓慢恢复，龙头企业修复较快；2020年政府出手托底经济，基建投资发力，龙头企业扩张增量业务；2021年财政后置，基建投资对经济形成拖累，龙头企业表现仍具韧性，但二季度增速已呈现放缓迹象。
阶段四：项目施工
基建投资的最后一个阶段，是项目正式开始施工。我们重点关注三类数据：
一是螺纹钢、石油沥青等建材的消耗量。由于基建投资额随着施工推进逐步落地，螺纹钢作为主要的建材品种，其成交量大体上与基建投资增速同步变化。石油沥青的消费量在部分时点上与基建投资增速有所背离，主要是因为消费量指标包含了价格因素，商品价格又受到供给端的显著影响。以2017年为例，基建投资增速下行，但在“去产能”政策影响下，部分大宗商品等原料价格明显上涨。
二是挖掘机、重卡等施工设备的销量。理论上，施工设备销量应当为基建投资的滞后变量，当基建投资增速较高、经济景气度较好时，工程企业对未来预期乐观，才会加大投资力度、增加购置生产设备。
三是水泥、螺纹钢等建材的价格。价格指标也应作为滞后变量，当企业生产需求旺盛时，往往会推高原材料的价格。追踪价格指标时要注意供给端的影响，此外，同一种商品可能有来自不同行业的需求。如螺纹钢、石油等大宗商品同时也是房地产业、制造业的重要生产原料。
二、基建投资的资金来源
前文中，我们已指出基建资金来源包括上年末结余资金、本年实际到位资金和各项应付款。本年实际到位资金是最主要的基建资金来源（占比80%以上），可进一步划分为5个部分：国家预算资金、国内贷款、利用外资、自筹资金、其他资金来源。在本节内容中，我们主要对这几项资金来源展开分析。
2019年国家预算资金、国内贷款、利用外资、自筹资金、其他资金来源的占比分别为17.47%、15.29%、0.34%、55.73%、11.17%。近年来国家预算资金、其他资金的占比在持续提高，相应的自筹资金、国内贷款占比有所减少。相比之下，利用外资的占比明显较小，2009年以来始终不足1%，我们不在下文中详细展开，主要聚焦其他四项。
2.1 来源一：国家预算资金
根据统计局定义，国家预算资金指各级政府用于固定资产（基建）投资的财政资金，财政四本账均属于这一范畴，包括一般预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社保基金预算。在实际统计报表时，各类预算中用于固定资产投资的资金全部作为国家预算资金填报，各级政府债券也应归入国家预算资金。
投向基建的国家预算资金，主要来自一般公共预算和政府性基金预算。
一般公共预算中，投向基建的主要有四项：交通运输支出、节能环保支出、城乡社区支出、农林水支出。交通运输与节能环保支出基本都投向基建，城乡社区支出中与基建有关的是公共设施与环境卫生支出项目，农林水支出中与基建有关的是水利和南水北调项目。从历史数据来看，基建相关支出在全国公共财政支出的占比总体稳定，2010年以来基本保持在15%-18%之间。我们采用线性外推的方法预测2020年、2021年基建支出占比，乘以当年全国公共财政支出，就可以得到一般公共预算中投向基建的资金，推算全国公共财政支出时可依据年初公布的预算数。根据我们的估算结果，2021年投向基建的全国公共财政支出大约4.1万亿元。从增速上看，2015年以来全国公共财政支出与投向基建资金均呈下行趋势。
政府性基金预算支出中，最重要的两项是国有土地使用权出让金收入安排支出、地方政府专项债支出。
政府性基金的收支项目是一一对应的，除开专项债，支出项目中涉及基建投向的有：铁路建设基金、民航发展基金、港口建设费、城市基础设施配套费、国家重大水利工程建设基金以及国有土地使用权出让金收入安排的支出共7项。截至2019年，全国政府性基金支出中涉及基建投向的占比为84.7%，光是国有土地使用权出让金收入安排的占比就有81.1%，远大于前6项之和。
国有土地使用权出让金收入安排支出并非全部投向了基建。财政部自2015年以后就不再公布国有土地使用权出让金收入安排支出的详细投向，根据2015年的最新数据，涉及基建投资的项目有城市建设支出和农村农业支出共2项，占比约18%。假设后续占比不变，那么2019年除了专项债以外，用于基建投资的政府性基金预算大约有1.66万亿，同比增速为6.9%。
至于地方政府专项债，近年来在基建资金来源中的重要性不断提升，对基建投资的影响明显不同以往，我们将在本文第三节内容中详细讨论。
2.2 来源二：国内贷款
国内贷款主要包括银行贷款和非银贷款，此外银行理财产品和信托产品（非标）也作为国内贷款统计。
银行贷款对基建资金的重要性相对下降。2010年起央行开始实施稳健的货币政策，引入以资本约束为主要特征的宏观审慎工具加强调控，同时对融资平台公司的融资管理和银行业金融机构等的信贷管理加强。从投向上看，广义基建贷款余额占各项贷款余额的比重从2010年的24.9%降至2015年的19.8%，随后稳定在20%上下波动。
流入基建的银行贷款是可以相对准确估算的。采用趋势外推法预估2021年各项贷款余额同比增速为13.3%、基建贷款占比为19.7%，将二者乘积转化为增量数据，得到2021年投向基建的新增人民币贷款大约为4.6万亿元。
非标融资的整体规模在不断压缩。2017年开始金融体系内部严厉去杠杆，非标业务受到强监管。2018年4月资管新规出台，进一步加强非标业务管理，比如要求信托业务要回归本源，严禁刚兑、去嵌套、限制资金流向，通道类业务大量压缩。2021年央行强化“保持宏观杠杆率基本稳定”的总基调，非标融资的压降速度再次加快。
以信托产品为例，投向基建的资金规模和占比在双双下降。2010年后基础产业信托项目（主要投向基建）余额明显上升，但在资金信托中占比由2010年Q1的40.2%一路下行，2015年Q2的跌破20%，2021年Q2占比为13.4%。从2020年Q2开始，投向基础产业的余额规模也开始下降，2021年Q2为2.1万亿元，同比下降25.9%。
2.3 来源三：自筹资金
从统计结果上看，自筹资金是基建资金来源中占比最大的一项。2003至2015年间，自筹资金占比由42.5%升至62.9%，随后呈现下滑趋势，2019年占比为55.7%，始终高于其他的资金来源。
在实际填写统计报表时，自筹资金易与其他资金来源混淆，或造成统计结果“虚高”。根据统计局定义，自筹资金指在报告期内筹集的用于项目建设和购置的资金。包括自有资金、股东投入资金和借入资金，但不包括各类财政性资金、从各类金融机构借入资金和国外资金。
第一，易与财政资金混淆。在2011年以前，部分财政资金包含在自筹资金口径下。2010年6月财政部发布通知，决定从2011年1月1日起将预算外收入全部纳入预算管理，此后财政资金都应算作国家预算资金来源填报。从统计数据上看，2011年起自筹资金占比不仅没降反而有所上升，反映出自筹资金有被夸大的嫌疑。
第二，易与债券和PPP等资金混淆。自筹资金中，自有资金指筹集的用于项目建设和购置的自有资金，是按财务制度规定归项目企业（单位）支配的各种自有资金，包括未分配利润、企业盈余公积金、发行股票筹集的资金等。但自有资金并不包括发债和集资方式筹集的资金,如城投债、企业债、PPP等。
第三，易与国内贷款混淆。借入资金是属于自筹资金的，指从其他单位（不包括股东）筹集的资金。银行贷款、非银贷款、财政资金和外资等与借入资金的概念十分接近，但在实际填报时并不归入该类。
综上，自筹资金的统计结果中或许仍然包含了财政资金、债券、集资筹集资金和国内贷款，不符合严格意义的统计标准，导致统计结果或存在“虚高”。
2.4 来源四：其他资金
其他资金在基建资金来源中的占比仅高于利用外资，2009年以来基本保持在9%上下，2019年首次突破10%。根据定义，其他资金来源指在报告期收到的除以上各种资金之外的用于固定资产投资的资金。包括社会集资、个人资金、无偿捐赠的资金及其他单位拨入的资金等。
需要注意，其他资金的统计口径发生过变化，债券应纳入本项。根据《固定资产投资统计报表制度2021》，调查对象在填写本年实际到位资金时，“债券”一项是单独列示的。对此统计局已有说明，从2006年起债券纳入其他资金统计。
债券募集资金中，投向基建的主要有城投债。城投债的募资投向多为地方基础设施建设或公益性项目，其发行主体为地方政府融资平台公司。在平台公司债务负担较重的时期，地方政府通过债务置换的方式以保持平台公司的债务融资能力，2018年地方政府债务置换基本完成，城投债净融资额出现了明显萎缩。截至2021年8月末，城投债净融资额1.4万亿元，接近去年同期水平。除城投债以外，投向基建的债券资金还有铁道债、基建企业发行的信用债等等。
按照定义，PPP应属于其他资金。在PPP项目中，涉及基建投向的主要有交通运输、水利建设、生态建设和环境保护、市政工程、政府基础设施，占PPP项目投资额的大半。2021年7月基建投向占比为71.6%，近年来呈现上行趋势。2017年开始政府对PPP项目的监管力度加大，此后总投资额走向下坡路，增速持续处于低位。
三、专项债对基建的拉动
3.1 专项债用于基建的比例
形成基建投资的是新增地方政府专项债。地方政府债券包括一般债券和专项债券，一般债纳入一般公共预算，用于弥补地方政府财政赤字，到期时以一般公共预算收入作为还本付息来源。专项债纳入政府性基金预算管理，收支对应，到期时以项目对应的政府性基金收入或专项收入还本付息。用途上，地方政府债可分为新增债券和再融资债券，再融资债即“借新还旧”债券，用于偿还到期的一般债券和专项债券本金，不能直接用于项目建设。综上，仅新增专项债能够落地形成基建投资。
专项债投向哪里？2017年，财政部开始对专项债品种进行试点，优先选择了土地储备和政府收费公路两个领域。2018年专项债使用范围进一步扩大，棚改专项债开始发行。2019年专项债限额明显上升，明确了包括京津冀协同发展、粤港澳大湾区建设、“一带一路”建设、棚户区改造等保障性安居工程、各大公共事业、城镇及农村基础设施等在内的重点支持领域。从大类上看，2019年专项债的投向仍以土储和棚改为主，占比合计65%；明确投向基建的有收费公路、城市轨道交通等交通基础设施，占比7.2%。其他投向还包括生态环保、能源项目、市政物流、民生服务等，其中有一定比例资金也投向了基建。
2020年基建成为专项债的主要投向。2020年国内经济环境遭受疫情的严峻挑战，专项债成为提振投资的重要抓手，新增专项债限额3.75万亿元，较2019年上升1.6万亿元。2019年9月，国常会提出专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域，此后直到2020上半年土地储备和棚改专项债零发行。2020下半年政策放松对棚改专项债的限制，为避免“半拉子”工程，允许专项债资金支持在建棚改项目。从结果上看，2020年投向棚改、老旧小区改造的占比降至13%，市政和产业园区基础设施占比30%最高，之后是交通基础设施23%、社会事业20%，基建合计占比66%，成为专项债最主要投向。
截至2021年8月末，基建投向占新增专项债比例约63%。2021年2月财政部、发改委办公厅联合下发《关于梳理2021年新增专项债券项目资金需求的通知》，规定新增专项债必须用于建设项目，重点用于交通基础设施、市政和产业园区基础设施、生态环保、国家重大战略项目等9大领域，不安排用于租赁住房建设以外的土地储备项目、不安排一般房地产项目、不安排产业项目。按照行业分类区分上述领域，社会事业、保障性安居工程属于非基建项目，国家重大战略项目主要涉及“两新一重”领域，相当部分也用于基建投资，其余6大领域均属于基建投向。截至2021年8月末，投向基建的新增专项债大约有1.16万亿元、占比62.9%，低于去年同期2.07万亿元、占比71.6%。
3.2 地方项目储备和地方支出意愿
从新增专项债限额来看，2021年地方项目储备较充裕。项目储备情况是制定每年地方政府债务限额的重要依据，完整流程大致是：1）省级财政部门在上年10月底前向财政部上报下一年专项债资金及项目建议；2）财政部汇总递交国务院；3）国务院在每年3月两会召开首日（2020年由于疫情推迟至5月）的《政府工作报告》中公布当年债务限额；4）人大审议、批准；5）额度确认后再由国务院财政部下达各地方政府。2021年新增专项债限额3.65万亿元，较去年下降1000亿元，高于市场此前的普遍预期，反映出地方项目储备比市场预估的要更乐观。
从地方政府重大建设项目来看，2021年项目储备甚至比往年更好。大多数省级行政区已发布2021年的重大项目投资计划，考虑数据的可获得性，我们着重整理了其中20个省市的数据。单从地方项目来看，2021年计划完成额合计9.9万亿元，明显高于前两年。值得注意的是，今年中央项目的批复金额明显落后，假设剩余4个月的批复节奏保持不变，那么全年批复金额大约在2200亿元左右，而2019、2020年规模均在万亿以上。将两类项目相加，2021年与2020年的整体规模几乎相当，均在10.17万亿元左右。
尽管项目储备问题不大，但专项债发行仍明显滞后。截至8月份，今年新增专项债发行进度为50.5%，明显慢于2019、2020年同期水平。
究其原因，主要是偿债压力较大叠加项目审批从严，导致政府支出意愿不高。去年专项债发行放量、地方债务上升，今年以来再融资债券发行量较高，反映出政府“借新还旧”的压力较大。另一方面，专项债项目的审批愈发严格，2020年11月财政部发布《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》，指出地方政府应严格项目合规审核和风险把控，加强拟发债项目评估，切实保障质量、落实收支平衡；2021年2月《关于梳理2021年新增专项债券项目资金需求的通知》中指出融资规模要保持与项目收益相平衡，要做好前期准备，履行各项审批程序，决不能一哄而上、片面追求投资规模不顾合规管理；2021年6月财政部发布《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》，规定申请专项债券资金前，项目单位或项目主管部门要开展事前绩效评估，并将评估情况纳入专项债券项目实施方案。
从两年平均增速上看，政府性基金支出较疫情前中枢仍有较大差距，专项债支出仍未提速。专项债安排的支出包含在政府性基金的支出当中，8月两年平均增速5.4%，与疫情前20.9%的水平相差较大。
3.3 一般专项债发完，多久会形成支出？
从专项债发行到投资落地，通常有1个月左右的时滞。从流程上看，专项债发行→资金进入国库→拨付到项目→开工→形成投资完成额，完成一系列工作需要时间。由于专项债并不是基建资金的唯一来源，我们重点关注历史上发行额变化比较大的月份，对比观察基建投资的两年平均增速。2020年1月新增专项债发行额7148亿元创历史新高，3月份基建投资增速明显反弹；2020年10月专项债发行接近尾声，11月份零发行，12月基建投资增速短暂进入下行轨道。
政策面对资金使用效率的监管更加严格，年内投资落地有望提速。2019年9月，国常会提出，地方专项债要确保9月底前发行完毕，10月底前全部拨付到项目上，并督促各地尽快形成实物工作量。2020年7月，财政部发布《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》，强调要加快新增专项债券资金使用进度，抓紧安排已发行未使用的新增专项债券资金投入使用，做好与近期下达批次的新增专项债券资金使用的衔接。2021年6月，财政部发布《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》，进一步健全资金考核制度。2021年7月，政治局会议提到，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。
四、基建投资展望：何时开始回升，幅度如何？
预计2021全年基建投资增速可达2.8%-5.1%，年内走势上看，我们认为9月或为全年低点，10月将开启回升。预测过程如下：
1）预估年内专项债发行节奏。参考2020年96.0%、2019年99.9%的全年发行进度，考虑到2021年新增专项债限额低于去年，假设今年额度发完，则9-12月仍有大约1.8万亿元新增专项债待发行。据部分省份财政厅消息，在预留12月发债额度后，剩余新增专项债额度需在9月发行完毕。此外，据21世纪经济报道，按照监管要求，地方将预留约20%专项债额度在今年12月发行，在明年年初支出形成实物工作量，预计发行规模达7000亿左右。综上，我们预计剩余月份的发行节奏为：9月5000亿元，10月3000亿元，11月3000亿元，12月7000亿元。
2）估算专项债能够撬动的资金规模：2021年可拉动基建投资3.2万亿。截至8月末，新增专项债中基建占比为63%，假设比例保持不变，全年投向基建资金为22952亿元。这一部分资金可划分为两类，一类用作项目资本金，一类作为项目配套融资。根据《关于梳理2021年新增专项债券项目资金需求的通知》，项目资本金可投范围包括铁路、收费公路、水利等共10个领域，基本都属于基建范畴。据我们统计，1-8月专项债用作资本金的规模共1050亿元，占同期基建投向资金的比例为9%。此外，这一类项目中，资本金占项目总投资比例均值为50%，对应撬动杠杆为2倍；专项债作为配套融资占项目总投资比例均值为60%，对应撬动杠杆为1.67倍。假设上述比例保持不变，预计2021年专项债能够撬动的基建投资为3.2万亿。
3）预测其他资金来源。将专项债可撬动资金从基建投资完成额中剔除，可观察到，其他资金规模在年内的增长趋势较为平稳。值得注意的是，我们发现2020年由于疫情的影响，投向基建的其他资金规模明显低于疫情前，当年基建投资回升的关键是专项债拉动。2021年整体宏观环境好于去年，尽管年中接连经受疫情和汛情的双重考验，但截至8月末，其他资金的增长趋势仍然稳固，接近2019年同期水平。我们基于2种情形对年内其他资金规模进行预测：
情形1：基于历史均值预测。在2018年及以前，专项债发行规模较小、投向基建比例较低（棚改、土储为主），我们将2019、2020年作为基准情形，逐月预测9-12月份其他资金规模。预测结果显示，2021全年其他资金规模可达1.66万亿元。
情形2：考虑专项债多发的“挤出效应”。专项债多发能够有效带动基建投资，但也会在一定程度上对其他资金形成挤占。根据我们对年内发行节奏的预测，9-12月份新增专项债规模较为可观，应当在情形1的基础上剔除部分“挤出资金”。参照历史上专项债高发时其他资金的少增幅度，中性假设9-12月份挤出资金占多发专项债的比例为50%。预测结果显示，2021全年其他资金规模可达1.61万亿元。
4）预测基建投资。将专项债可拉动的基建投资与其他资金相加，得到2021年落地的基建投资额。根据预测结果，我们的核心结论是：
第一，8月或许还不是全年低点。基建投资增速的全年低点有可能出现在9月，乐观情形下约为2.5%，中性情形约为2.2%。这与2020年8月新增专项债规模高达6300亿元有关，9月基建投资增速显著拉升0.4个百分点。今年9月专项债撬动的资金规模不及去年同期，基建投资增速存在下行压力。
第二，上行拐点或出现在10月。10月基建投资将拉升，一是今年其他资金来源好于去年，二是专项债连续发行，对基建的拉动作用开始显现，对累计增速的正向反馈逐渐增强。乐观情形下10月份基建投资增速将升至3.4%，中性情形下有望升至2.3%。
第三，预计全年基建投资增速可达2.8%-5.1%。
风险因素：
全球疫情传播持续恶化；通货膨胀超预期；美联储政策提前收紧等。
