本文来自：首席经济学家论坛
“下行趋势延续”，这是多数机构和学者在8月经济运行数据出炉后的判断。而消费作为降幅最大的数据，反映出疫情复燃、房地产调控、增速动力不足带来经济多个维度的变化。从目前情况看，疫情带来的经济承压很难通过大幅放松货币政策来解决，财政政策却依旧有较大空间，8月份数据也显示，地方债发行规模8797亿元，创年内新高。业内认为，随着年内专项债的加速发行，能够真正形成基建投资的实物量，有望成为下半年拉动经济增长的动力。
消费低区间运行状态还要持续多久？还有什么能作为消费增长的动力？8月地方债发行创年内新高，财政政策开始发力了吗？基建投资能形成实物量吗？何时能够形成实物量？叠加目前的状况和海外收缩预期变缓，财政是否会有更大的发力空间？四季度还会降准或者定向降准吗？南向通会给港股带来什么样的变化？第一财经《首席对策》专访渣打银行大中华及北亚首席经济学家丁爽。
丁爽的主要观点：
政策对经济活动具有滞后效应
三方面决定消费强弱疫情仍然是最重要决定因素
地方债真正发力与否反映在支出是否增加
预计9月地方债发行继续强劲基建有加速迹象
PPI高位将维持到四季度末
预计四季度将有50基点降准综合运用多项措施确保流动性有效使用
南向通有利于巩固香港金融中心地位有助于人民币国际化和平衡资本流动
政策对经济活动具有滞后效应
记者：8月份的经济数据，比预期的更低，究竟是什么原因？难道全都是疫情的原因吗？
丁爽：其实8月份的数字显示就是零售和服务的下行比较快，工业生产和固定资产投资相对来说下行比较缓慢，总体来说看这个直接原因就是疫情加汛情，同时政策也是起了一定的作用。因为从去年开始，中国在防控疫情方面取得了成就，经济的复苏相对比较快，所以政策的正常化是领先于其他的主要经济体，财政政策跟货币政策今年上半年都是偏紧的，所以对7、8月份的经济也产生了一定的影响。包括财政政策，比如说财政的赤字，今年上半年是明显低于去年的上半年，货币方面是社会融资规模的增长，从去年10月份的13.7%降到了今年8月份只有10.4%，所以信贷也是偏紧的。两方面的政策对经济活动具有一个滞后的效应。
三方面决定消费强弱疫情仍然是最重要决定因素
记者：消费数据是降幅最大的，这样的回落还要持续多久？
丁爽：看消费我主要看三个方面，一个是看消费能力，另外一个是看消费的意愿，最后一个看消费的条件是不是具备。从消费能力来说，我觉得应该七、八月份跟前面相比没有太大的变化，因为从就业的数据来说，新创造的就业还是比较多，而且城镇的调查失业率维持在5.1%的一个水平，包括以前积累的一些资产消费能力，不是一个最大的问题；从消费意愿也是有一些调查说明消费意愿是比较强的；最后一个就是消费的条件，我觉得消费的条件在目前情况下是特别的重要。这当中涉及了好几个方面，一个就是汽车的消费，实际上我觉得消费意愿还是在的，大家还是有购车的意愿，但是车辆的生产供应端出现了问题，这是全球性的问题，因为芯片的短缺，我们看到汽车的生产就受到了影响，变相的影响到了汽车的消费，就是想买买不到车。另外一个就是跟房地产的调控有一定的关联，因为房地产调控导致了房屋的销售开始放慢，跟房屋有关的一些消费项目也是受到了影响。最后一个就是大家一直说的就是疫情，最近福建又出现了一些新的感染病例，所以很可能会时不时会有这种新的新冠疫情的爆发，所以从这方面可能还是得先把疫情控制住。
记者：我们看到之前很多机构调查都认为因为疫情的原因，对于中国的消费者来说，他们把可支配收入储蓄的意愿更强。您调查当中发现的是他们依旧是有很强的消费意愿，能不能给我们重点来解释一下？
丁爽：对，我们也看了一些数据消费的意愿，央行也是有一个季度的调查，显示消费的意愿还是比较强的。另外从宏观数据也是可以间接的看出来，我所说的就是一到二季度的数字，因为三季度的七、八月份正好是跟疫情跟汛情重叠起来，所以如果看第二季度的数字，我们可以看到收入的增长率和家庭消费增长率的差异正在缩小，消费的增长率在追赶收入的增长率，所以从这个角度来说，至少是在6月份之前，我们没有看到消费意愿大幅度的下降，或者说我们可以看到前面的一些储蓄，可能大家开始愿意来支取，以前因为疫情没法进行的消费，一些消费意愿的回归。
地方债真正发力与否反映在支出是否增加
记者：8月份地方债的发行量创了新高，可以说地方债终于开始发力了吗？或者说久久未动的财政政策终于开始发力了吗？
丁爽：的确是财政政策在上半年是没有发力，这个可以从一个数据来显示，今年上半年如果我们看广义的财政赤字，就包括了公共预算当中的，也包括了政府经济基金预算，把两者结合起来看。今年上半年的财政赤字，实际上的财政这次只占到GDP的0.2%，而去年同期的财政赤字是GDP的3.2%，所以财政赤字少，比去年同期低了GDP的3%，所以这是一个为什么说财政政策上半年是比较紧的，这个也反映到了债券的发行，因为财政赤字很低，所以没有必要加快地方债的发行。当然到6月份，特别是7月份政治局会议开始，要地方政府来掌握预算内投资的速度和地方债发行的一个速度。在此之后我们看到地方债的发行的确是开始发力了，8月份是比较典型，但是地方债发行的发力，它只是从资源的角度为财政发力提供了条件，就是说你有钱了可以进行投资或者进行消费，但是最终是不是真正发力要反映在支出是不是增加，是不是有更多的减税降费的一个措施。所以最终我们要看实际的执行，有了金融资源之后，是不是基建投资开始加速，是不是社会一些支出开始增加，我们预期可能到四季度会看到比较明显的。
预计9月地方债发行继续强劲基建有加速迹象
记者：地方债创新高的背景下，基建投资能形成实物量吗？何时能形成实物量？
丁爽：到目前为止基建投资还是比较低迷的。8月份的基建投资的增长率跟7月份，如果看两年平均单月的数字是持平的，没有往上走，但是当然它也没有继续往下，处在一个平稳的阶段，接下去随着地方债发行的一个加速，9月份我们还会看到一个比较大量的发行，因为现在的计划几乎是要完成全年的地方债发行的额度，只有少量的额度可能要放到12月去发行用来支撑今年底明年初的一个经济增长，也就是所谓的今明两年宏观政策的一个衔接做好。所以9月份的发行还是会比较强劲，这些都为财政政策更加积极创造了条件。而且应该看到有一些迹象表明了基建的投资可能已经开始加速，从最近的虽然现在的PMI采购经理指数的数字，不管是制造业还是非制造业都是非常低迷，但是当中有一个指标是超出预期的，那就是建筑行业的PMI它是在8月份它是加速扩张的。从数字的方面说明有一些特别是建筑行业应该包括房地产，包括基建有加速的迹象。
预计四季度将有50基点降准综合运用多项措施确保流动性有效使用
记者：您之前也提到了，货币政策无法解决因为疫情导致的经济走弱，您认为四季度还会有一些什么样的货币政策吗？还会降准或者定向降准吗？
丁爽：整体来说货币政策，因为它的确是对经济有一个滞后的影响，但是它下行之后，应该说现在所处的状况应该是已经达到了央行所要达到的一个货币政策正常化的状况，主要还是看社会融资规模的增长，如果现在是10%~11%之间，应该说它跟名义GDP增长的速度已经相匹配，而且已经回到了疫情前的水平。所以正常化的这个任务已经完成，所以接下去如果我们观察7月份的降准，实际上就是偏紧的政策开始发生改变，我并不是说它变成了非常宽松的政策，而是说它真正的回归了比较中性的政策，在这个背景之下，央行也是强调了要保持流动性的合理充裕，同时又不是大水漫灌。我觉得最终体现的还是近期央行所强调的，要使信贷的增长开始稳定下来，而不是继续的下行。这就意味着货币还是要有一定的增长率，货币要增长目前来说主要有两个渠道，一个就是通过降准来提高货币乘数，另外一个通过扩表增加央行对金融机构的一个贷款，来扩大基础货币。我觉得这两个工具有可能都会使用在四季度。所以我们预计在四季度还有一次50个基点的存款准备金率的下降。同时央行也说了，因为现在很多是疫情造成的，所以全面的宽松是不太合适的一个应对措施，它可能并不能支持实体经济，反而是造成一些金融风险。钱流到央行不愿看到的一些领域，包括房地产、包括金融方面，所以央行采用的是再贷款支持普惠小微企业的再贷款，9~12月份还有3000亿的额度，所以这两个工具有可能都会使用，同时中期借贷便利，现在的成本相对金融机构来说是比较高的，所以很有可能就是通过降准和再贷款所发放的相对低成本的流动性来替换置换一部分MLF比较高成本的资金，这样的话就有利于商业银行可以把这些好处能够转给实体经济，降低实体经济的融资成本。
PPI高位将维持到四季度末通胀不是制约货币政策的重要因素
记者：渣打也把PPI的通胀率预测从之前的6.8%调到了7.3%，这个是高于6.4%的市场共识的。在通胀已经调高的情况下，货币政策会不会有一些制约？
丁爽：我觉得对于货币政策，当然通胀是一个央行会密切关注的指标，当然它会同时关注PPI和CPI现在出现的问题，就是PPI跟CPI有一些分化。CPI还是比较低，8月份还不到1%，当然这当中食品起了一个很大的作用，我们预计CPI在接下来的几个月份还是会往上走，一方面是食品价格可能会比较平稳，因为猪肉价格的下降已经非常的应该说是幅度已经非常大了，接下去国家也是有意向来稳定猪肉的价格。同时PPI对CPI的传导，虽然在中国的传导，我们如果看历史数据，它的传导的程度是非常有限的，但是传导毕竟会发生，PPI已经9.5%的水平了。我们也看到现在上游产品向制造业，最后向服务业传导，它还是在发生，只不过不是非常的剧烈，不是非常的明显。另外一个还是服务业，服务业如果是疫情受到控制，刚才提到了消费可能会得到一定的恢复，这样服务价格也有可能有一定的抬升。但是即使在这种情况下，CPI总体来说我们预测全年平均只有1%，到年底可能也不会超过2%的一个上涨幅度，所以CPI对货币政策应该不会造成太大的制约。但是央行也会很关注PPI究竟会维持多长时间，现在我们的预计今年PPI很可能高位一直要维持到四季度，但是到明年的一季度开始，由于基数效应，它的年度同比的增长率会明显的下降。所以应该说我们很可能在四季度看到PPI的高点，然后接下来下行，如果这样的话，它对货币政策的影响更多的它是看趋势，如果趋势不是继续往上走的话，然后它对CPI的传导比较有限的情况下，我觉得通货膨胀还不是制约货币政策的一个重要的因素。
南向通有利于巩固香港金融中心地位有助于人民币国际化和平衡资本流动
记者：南向通在9月24号马上要落地了，您在香港有第一线的感受，这将对于港股和资本流动有什么样的影响？
丁爽：因为我在香港，那对香港来说是一个非常有利的消息，这个跟前上个星期的财富通（理财通）应该结合起来看，总体来说有利于巩固香港的国际金融中心的地位。因为以前我们都知道香港是国际金融中心，但是债券市场相对来说，以前并不是香港的优势，如果是开始实行之后，使得香港的金融中心就是说更加完备，就是说各个品种都有，而且应该说债券的北向通已经实行了差不多4年了，现在是南向通使得金融开放更加的平衡。同时我们也看到，因为南向通它交易的债券是在国外发行的债券，在香港交易的债券，这个会使得债券的交易量会上升，二级市场活动会增加，二级市场对一级市场也会产生一个推动作用。另外一个，如果从中国大陆的内地的角度来看，这实际上是资本账户开放的，债券出于审慎的原因先开放北向通，现在南向通也开放，使得债券的开放也是更加平衡，整体来说是增加了中国资本账户的一个开放的程度，从长远来看更会有利于人民币的一个国际化。因为资本账户的开放是人民币国际化的一个先决条件，内地的角度来看。同时我们还看就说南向通它究竟会对资本的流动产生什么样的影响？整体来说，如果是南向通，那意味着是资金的流出，所以如果是单看这一项措施，它是会增加一些资本的流出，但是如果综合地看，我们刚才也提到北向通使中国的资本出现了比较大幅度的流入，特别是很多的国外投资者要配置人民币债券，所以在过去的几年，海外投资者持有人民币债券的数量上升非常快，有了南向通可以做一个平衡的作用。如果我们看一下近期中国的国际收支，出口比较强劲，顺差比较大。外商直接投资流入比较多，然后是证券投资当然是有进有出，但是流入在很多时候是净流入。这个如果有了南向通之后，实际上是为资金流入也提供一个平衡的项目，这样可以减少人民币升值的压力，同时也可以为1万亿美元的人民币存款提供一个配置的一个方式一个渠道。
