本文来自格隆汇专栏：中信债券明明，作者：明明债券研究团队
核心观点
2013年美联储的缩减购债规模恐慌造成了全球金融市场的大幅动荡，对新兴市场经济体造成较大冲击。当前Taper预期加强，其对于资本流动的溢出效应或将逐步显现。我们认为：（1）Taper的溢出效应主要会通过利率、风险偏好和汇率三个渠道对资本流动产生影响；（2）鉴于疫情背景下中美经济修复周期错位，以及目前市场对Taper的预期异于2013年，预计Taper talk后，美债收益率将上行，我国国债收益率会承压，但整体影响或弱于上一轮Taper。
无限量QE或已进入退出准备的前期。2020年3月美联储三次FOMC会议陆续制定多项货币政策以应对新冠疫情，量化宽松政策最终由有限变为无限。一方面，大宗商品的供需错配推动主要原材料价格（铜、铁、原油、大豆等）持续上涨，导致美国通胀持续飙升。劳动力市场方面，新增非农就业人数正在逐步修复，失业率也保持在下行通道，但是就业市场距离恢复到正常还有较远距离。在物价和就业的双重目标下，美联储于6月议息会议提及缩减购债规模，8月的杰克逊霍尔会议或是开始讨论Taper的重要时点，宽松政策或已进入退出准备的前期。全球央行“大放水”下，外资持有我国金融资产规模出现大幅增长，但随着后续美联储宽松政策的退出，Taper信号释放以及正式落地料将对我国资本流动一定影响。
Taper的溢出效应如何传导？回顾历史，2014年美联储在货币政策连续性和稳定性的前提下开启Taper。Taper溢出效应的主要渠道包括利率渠道、风险偏好渠道和汇率渠道。具体来看，溢出效应通过整体利率水平、利差变化、美元指数等多个因素对全球资本流动产生影响。预计Taper落地后，美债利率上行、投资者风险偏好下降以及美元指数走强将引发资本回流美国。
Taper的溢出效应如何演绎？具体来看，两轮Taper背景并不相同。首先，中美两国经济修复在疫情背景下呈现周期错位，此次美国的Taper或更多处于通胀压力的考量，经济修复基础仍不牢固。其次，美联储对市场预期有所引导，在一定程度上避免了“缩减恐慌”带来的金融市场大幅波动。预计年内中国和美国的10年期国债收益率均会小幅上行，但本轮调整幅度会小于上一轮，同时仍需警惕调整周期错位带来的利差收窄。资本流出方面，Taper的溢出效应或影响外国直接投资（FDI），FDI回流美国对中国造成的影响或小于对其他新兴经济体的影响，预计资本回流或使部分低质量FDI流出。
债市策略：Taper开始讨论后，预计美债收益率会上行，年内或将达到1.8%-2.0%水平。暂时性的利差收窄或造成资本流出，从而使我国国债收益率承压，但整体影响或弱于上一轮Taper阶段的幅度。对于债市而言，随着上周公布的出口数据超预期，经济数据表明经济结构显著向好，政府和市场预期发生改变，降准对债市的利多效应逐渐淡出。由此来看下半年，货币政策已经做好铺垫，财政政策尚待发力，海外Taper预期会不断加强，市场对于对债市不宜过度乐观。
2013年美联储的缩减购债规模恐慌造成了全球金融市场的大幅动荡，对新兴市场经济体造成较大冲击。当前Taper预期加强，其对于资本流动的溢出效应或将逐步显现。我们认为：（1）Taper的溢出效应主要通过利率、风险偏好和汇率三个渠道对资本流动产生影响；（2）鉴于疫情背景下中美经济修复周期错位以及市场对Taper的预期异于2013年，预计Taper talk后，美债收益率上行，我国国债收益率承压，但整体影响或弱于上一轮Taper。
无限量QE或已进入退出准备的前期
2020年3月美联储三次FOMC会议陆续制定多项货币政策以应对新冠疫情，量化宽松政策最终由有限变为无限。2020年3月3日-3月23日，美联储在三次FOMC会议上接连调整多个利率工具，并不断提出更大规模的购债计划和信贷支持计划。以3月23日的FOMC会议为例，（1）利率。存款准备金利率和超额存款准备金利率下调至0.1%，基准利率的目标区间维持在0%-0.25%，一级信贷贴现窗口利率下调至0.25%；（2）资产购买计划，相关表述为“依据市场所需金额购买国债和MBS”，当周每天都将购买750亿美元国债和500亿美元MBS；（3）其他。建立两种支持向大型雇主提供信贷的机制，预计将提供高达3000亿美元的新融资。随着“零利率”的重启以及无限量QE的到来，一方面美国经济逐步进入复苏轨道，另一方面美联储的总资产规模也在2020年5月快速攀升至约7.04万亿美元之上。
通胀持续飙升，Taper预期加强，美联储宽松政策或已进入退出准备的前期。通胀方面，在全球央行宽松货币政策带来的超额流动性背景下，大宗商品的供需错配推动主要原材料价格（铜、铁、原油、大豆等）持续上涨，成为美国此轮通胀屡创新高的原因。而随着疫苗接种率的提高，美国逐步放松出行限制导致汽油需求抬升、工资上涨等因素又支撑了通胀上涨的持续时间。劳动力市场方面，新增非农就业人数正在逐步修复，失业率也保持在下行通道，但是就业市场距离恢复到正常还有较远距离。在物价和就业的双重目标下，美联储于6月议息会议提及缩减购债规模，8月的杰克逊霍尔会议或是开始讨论Taper的重要时点，宽松政策或已进入退出准备的前期。
全球央行“大放水”下，大量流动性涌入国内，外资持有我国金融资产规模出现大幅增长。各国央行为了应对新冠疫情对于经济的冲击，纷纷采取宽松的货币和财政政策。我国在高效的疫情防控下率先实现复工复产，财政与货币政策也保持适度松紧。在此背景下，全球市场的流动性快速增加，大量外资涌入中国市场，其中境外机构和个人持有我国金融资产的规模在2020年出现大幅提升。但随着后续美联储宽松政策的退出，Taper信号释放以及正式落地预计将对我国资本流动产生一定影响。
Taper的溢出效应如何传导？
回顾历史，2014年美联储在货币政策连续性和稳定性的前提下开启Taper。2013年5月22日，时任美联储主席伯南克首次提及未来可能商议削减债券购买量。2014年1月起美联储正式开始执行Taper，此轮Taper以每次减少100亿美元购债规模的速度进行，包括50亿美元的MBS和50亿美元的长期国债。经过10个月的持续减少后，于2014年10月31日结束第三轮资产购买计划。
Taper溢出效应的主要渠道包括利率渠道、风险偏好渠道和汇率渠道。（1）利率渠道包括整体利率水平和利差变化。观察上一轮Taper talk到Taper正式执行期间的中美10年期国债收益率表现，可细分为三个阶段，一是Taper talk后的持续上涨；二是上涨后进入短暂的震荡下行区间并企稳；三是临近Taper正式执行的又一轮上涨行情。期间美债利率抬升的主要原因是美国经济向好，实际利率的走高。值得注意的是，美债利率在Taper talk后第一阶段的调整先于中债利率，调整时间的错位导致了中美利差在2013年5月-7月期间出现大幅收窄；（2）风险偏好和美元指数也是溢出效应传导的主要因素。一方面，上一轮Taper 信号释放时美国经济处于持续修复阶段，而新兴市场的经济增速下行压力较大，因此市场参与者的整体风险偏好有所下降。另一方面，同期美元指数逐步走强，新兴市场货币面临调整压力。
溢出效应通过上述三个渠道，对全球资本流动产生影响。一般来说，美债利率上行、投资者风险偏好下降以及美元指数走强将引发资本回流美国。在上一轮Taper过程中，新兴经济体资本流动占同期GDP比重在2013年-2014年出现大幅下滑，一定程度上印证了资本回流发达经济体这一现象。
Taper的溢出效应如何演绎？
两轮Taper背景并不相同
中美两国经济修复在疫情背景下呈现周期错位，此次美国的Taper或更多处于通胀压力的考量，经济修复基础仍不牢固。具体来看，2013年的Taper talk之前，中国经济面临较大下行压力，2013年之后实际GDP增速低于8%且持续下行；而美国经济则复苏势头不减，2013年后实际GDP同比总体保持2%以上增速，经济的持续修复导致Taper talk后美国实际利率上行，进而拉动美债收益率上涨。站在当前时点，中国在疫情方面已经完全可控，散点疫情形成的只是局部和短期扰动，复工复产中的表现远胜于其他国家，年内经济增速下行压力弱于2013年同期。再看美国，劳动力市场距离恢复到正常还有较远距离，虽然6月季调后非农就业人口增加85万人，超过市场预期，但失业率升至5.9%，失业人数仍然较多以及劳动参与率处于低位表明当前的劳动力市场修复并不稳固，此次Taper或更多出于通胀压力的考量。
美联储对市场预期有所引导，在一定程度上避免了“缩减恐慌”带来的金融市场大幅波动。当年在伯南克提及缩减购债后，市场对于全球政策收紧导致的资本回流产生恐慌情绪，而新兴经济体经济增速放缓，中国需求疲软更是加重了对未来经济预期的悲观。在此背景下，美债利率快速上行，2013年末较Taper talk后增幅达100bps，对全球金融市场都造成了冲击。因此，此次美联储已经吸取上一轮出现“缩减恐慌”的教训，提前与市场进行沟通，无论是发达经济体市场还是新兴经济体市场均对Taper有充分预期，因此美债利率大概率不会出现斜率很大的上行。
Taper的溢出效应如何影响我国资本流动？
预计年内中国和美国的10年期国债收益率均小幅上行，警惕利差收窄带动的资本流出。考虑到当前中国宏观经济增速的下行压力弱于2013年，同时美联储也将Taper正式落地前采取一系列市场预期的引导，本轮中国和美国的10年期国债收益率或将呈现小幅上行趋势，不会出现2013年的高斜率上涨情况。根据我们在《债市启明系列20210702—中国债券在全球的性价比如何？》中的分析，中美利差的收窄将对外资持债节奏造成扰动，或引发阶段性的外资持债增量减少甚至减持。由于本轮Taper美联储提前与市场沟通，预计一定程度上会避免上一轮的美债利率大幅上行。因此本轮两国10年期国债收益率调整幅度预计小于上一轮，但调整周期错位带来的利差收窄仍需警惕。
资本流出方面，Taper的溢出效应或影响外国直接投资（FDI），包括国际项目的融资、跨国兼并收购等。FDI回流美国对中国造成的影响或小于对其他新兴经济体的影响，预计资本回流或使部分低质量FDI流出。从战略投资的眼光来看，FDI继续流入中国仍是大趋势。根据联合国贸易和发展会议发布的《世界投资报告2021》披露，2020年新冠疫情对于各国FDI流入的影响分化显著。发达经济体的FDI流入较2019年下滑58%，而发展中国家则减少规模较小（8%）。分国家来看，我国2020年全年实现FDI流入1490亿美元，同比保持正增长。美国2020年全年FDI流入仅1560亿美元，同比回落1050亿美元，远低于疫情前水平。随着后续Taper信号的进一步释放以及落地，美元资本回流美国是大概率事件。考虑到中国凭借积极高效的防控措施，实现了疫情的整体可控，复工复产的表现远胜于其他国家，其对FDI的吸引力仍然高于其他新兴经济体，因此FDI回流对中国的影响有限。预计部分低质量FDI，例如投资于大宗商品相关行业的投机性资金，或因此而流出国内市场。
总结
Taper开始讨论后，预计美债收益率会上行，年内或将达到1.8%-2.0%水平。暂时性的利差收窄或造成资本流出，从而将使我国国债收益率承压，但整体影响或弱于上一轮Taper阶段的幅度。Taper的溢出效应主要通过利率渠道、风险偏好渠道以及利率渠道对我国资本流动产生影响，对比两轮Taper的异同，我们认为：一方面中国经济增速下行压力小于2013年，而美国的经济修复仍然不稳；另一方面美联储加强了市场对Taper预期的引导，包括新兴经济体在内均对Taper产生了充分预期。因此，在Taper开始讨论后预计美债收益率将有所上涨，因调整时滞导致的中美利差短暂性收窄将导致一定量的资本流出，使得我国国债收益率承压，但总体来看中美两国国债收益率的调整幅度或小于2013年的变化。
资本回流造成的FDI减少对我国影响预计有限，部分低质量类型的FDI或因此流出国内市场。从FDI角度来看，美元指数走强、美债收益率上行以及市场参与主体风险偏好下降将引发资本回流，当前疫情在全球范围内反复，各国经济修复不均衡，我国对于FDI的吸引力仍然较强。预计资本回流会在一定程度上挤出因流动性过度宽松而进入国内市场的部分低质量FDI，而从战略投资的眼光来看，FDI继续流入中国是大趋势。
债市策略：对于债市而言，随着上周公布的出口数据超预期，经济数据表明经济结构显著向好，政府和市场预期发生改变，降准对债市的利多效应逐渐淡出。由此来看下半年，货币政策已经做好铺垫，财政政策尚待发力，海外Taper预期加强，市场对于对债市不宜过度乐观。
