本文来自格隆汇专栏：国君固收覃汉，作者：覃汉 石玲玲
上周五全面降准落地后，近期债市表现都比我们预期的更加强势，T主力合约连续三天收涨，向上冲击100元大关，但目前市场乐观的原因并非只是降准，很多投资者已经开始想象，7月15号OMO或MLF利率可能跟随下调，或者20号LPR报价会主动压缩加点，市场对降息有所期待，并且已经提前交易降息预期。
近期市场对降息的讨论明显增多，那么降准后必然有降息吗？我们不妨回顾一下，历史上有没有先单独宣布降准、一周内紧跟宣布降息的情况。
梳理2012-2021年的情况，央行共16次降准，除了2015年两次“双降”外，降准和降息时间最短间隔21天，最长间隔228天，没有出现过先单独降准、随后一周内宣布降息的情况。尤其是在2015年以后，央行降息操作越发谨慎，即便是2018年工业企业利润“失速”、社融增速“断崖式”下滑的时候，央行也只是连续降准对冲，并未配合降息。
我们注意到，降息普遍发生在降准后1-2个月内，但需要搞清楚，是怎样的宏观环境和金融环境，能够促使央行开启“双击”操作。
①2012年4月经济数据“断崖式”下滑，欧债危机同步施压，5月发布的4月工业增加值从11.9%下滑至9.3%，是金融危机以来多年未曾出现过的深度衰退，5月13号央行降准，随后利率大幅下行，但欧债危机影响未绝，市场降息预期浓厚，间隔27天后，央行终于宣布降息，但随着6月7号、7月5号两次降息落地，反而推动利率筑底。
②2015年初中证登和瑞士央行“黑天鹅”事件爆发，叠加2014Q4经济超预期下行继续发酵，市场降准预期升温，2015年2月4日央行宣布降准，随后公布的2月工业增加值从9.6%大幅回落至3.6%，市场对经济深度衰退的担忧升温，降准后24天央行宣布降息，然而降息落地后，利率反而陷入震荡。
③2015年6.28和10.23央行两次“双降”，但6.28“双降”是对冲“股灾”，而10.23“双降”则是因为经济数据再次全面低于预期，PPI连续43个月处于负区间，2015年9月PPI增速-6%，更是创历史最大跌幅，叠加9月央行外汇占款环比减少7600亿元，也创历史最大单月跌幅，基本面和金融环境压力大增。
④2018年金融去杠杆逐步传导至实体部门去杠杆，年初以来工业企业利润“失控”下行，包括11月社融增速也出现“断崖”下滑，但央行依然是只降准不降息。
⑤2019年7月PPI再次跌入负区间，降准降息预期升温，随着8月公布的7月工业增加值增速从6.3%大幅下滑至4.8%，9月6日央行终于宣布降准，利率反而上行。市场开始预期，降准后马上会迎来降息，但9月24日易纲行长讲话，降息预期落空。时隔两个月，工业增加值再度回落、PPI下滑至-1.6%，10月金融数据中新增贷款大幅低于预期，环比少增1.2万亿、同比少增2000亿，宽信用被证伪，实体融资融资难融资贵问题突出，央行终于宣布调降MLF利率5bp。
总结过去的经验，我们发现，除了股灾、疫情、黑天鹅事件外，“双降”很少出现，而降准后1周内降息的情况也没有发生过，即便是降准后1-2个月内降息的，也都事出有因。
历次央行降准降息“双击”操作，要么是基本面陷入深度衰退，要么是紧信用对实体经济造成了实质性冲击，主要经济指标出现显著下行。
反观当下，从近期基本面的变化来看，原材料价格上涨挤压制造业利润并遏制制造业投资、出口放缓趋势不减、消费复苏迟迟不及预期，下半年经济下行压力确实有所加大，但6月出口数据并未如预期中的大幅下挫，反而是疫情发生以来，出口韧性、房地产投资韧性总是比市场预期的更强。
虽然下半年经济增速放缓的趋势较为明确，但经济“失速”的风险很小，PPI仍在高点，6月金融数据超预期，信贷放量，宽信用预期发酵，除非下半年有“黑天鹅”出现，否则央行没有重启降息的必要。
当然，为了对冲下半年经济下行压力和MLF大量到期问题，不排除央行在四季度有再次降准的可能，但我们认为，短期降息的可能性并不大。对债市而言，短期如果没有新的催化因素出现，利率很难进一步流畅下行，反而是供给压力开始加大、国内债市慢牛行情已持续近半年、降准利好的最终兑现，债市行情最流畅的时间窗口已经关闭。
过去半年，我们对利率下行的持续性和时间都比市场更加乐观，但在全面降准落地后，市场由悲转喜，我们却开始提示利率调整风险，并非是对上一阶段观点的否定。我们更想强调的是，现在市场对央行“意外”降准已经计入太多利好，并且提前交易“降息预期”，下一阶段，利率一口气向下突破缺少催化剂，继续追涨的安全边际已经不高，交易层面需要谨慎，幻想央行“大水漫灌”的都是苦命人。
