本文来自：债券杂志
摘 要
低利率政策对各国国债收益率曲线形态的影响不同，全球呈现两种低利率形态。本文通过对美国、英国、德国、日本这四个国家的研究发现，低利率环境对居民家庭和商业银行的资产配置产生了显著影响，商业银行需要区分两种低利率形态并采取相应的应对策略。
关键词
低利率 国债收益率曲线 净息差 资产配置
近10年来，全球利率处于历史最低水平，这是继“大缓和”(Great Moderation)时期通胀率长期走低之后，全球经济运行指标中又一核心变量跌入低水平均衡，对整个金融体系将产生深远影响。在低利率环境下，美国、英国、德国、日本的居民家庭部门和商业银行的资产配置行为发生了较大变化。本文将基于对这四个国家的研究，探讨低利率环境对商业银行的影响及商业银行的应对策略。
全球低利率的演变过程和两种形态
（一）全球低利率的演变过程
从美国近200年的10年期国债收益率走势（Neufeld，2020）来看，2008年国际金融危机发生时10年期国债收益率跌至2.3%，已接近历史低点；到2016年全球经济陷入低迷时跌至1.5%，已经低于1945年的水平（1.7%），创历史新低；2020年新冠肺炎疫情期间降至0.5%，接近零区间。从英国的数据来看，2019年下半年以来永续国债(Perpetual Bond)的利率水平为670年来的最低值（Lepan，2019）。
全球低利率环境的形成与主要国家实施低利率政策有关。主要国家政策利率降至零区间，甚至出现负利率，并呈现长期化趋势。日本是最先实行零利率政策的国家。1999年，日本央行将基准利率下调为零，正式实施零利率政策。2006年后，日本央行政策利率曾短暂脱离零区间，但2008年国际金融危机发生后下调至0.1%。2016年全球经济低迷时，日本央行的政策利率进一步降为-0.1%，由此正式实施负利率政策。欧元区虽然不是第一个实施零利率政策的经济体，却第一个实施了负利率政策。2014年6月，欧洲央行将三大利率（主要再融资操作利率、存款便利利率、贷款便利利率）降至零区间，其中存款便利利率首度出现负值。美国的零利率政策始于2008年国际金融危机期间。2008年12月,美联储将联邦基金目标利率区间下调至0～0.25%的超低水平。2015—2018年，美联储进入加息周期。自2019年8月起，美联储开始降息，并于2020年新冠肺炎疫情期间将联邦基金目标利率区间降至0～0.25%（见图1）。
（二）全球低利率的两种形态
低利率政策对各国国债收益率曲线形态产生了不同的影响，国债收益率曲线总体上呈现两种形态（以下简称“两种低利率形态”）。
第一种是因危机冲击而实施的低利率政策，其影响表现为短端利率压低，并逐渐向长端利率传导，但长端利率下行相对缓慢，从而使得国债收益率曲线陡峭化。第二种是因经济长期低迷实施的低利率政策，其影响表现为短端利率已经处于“零下限”，没有下降的空间，央行只得通过量化宽松政策购买资产压低长端利率，从而使得国债收益率曲线在低水平区间进一步扁平化。2020年新冠肺炎疫情期间主要国家国债收益率曲线的变化就是典型例证，其中美国和中国的国债收益率曲线呈现陡峭化趋势，而欧元区和日本的国债收益率曲线呈现平坦化趋势（见图2）。
不同国家居民家庭资产结构及财富分层情况
（一）两种低利率形态下不同国家居民家庭资产结构的变化趋势
美国和英国处于第一种形态下，两国居民家庭（以下简称“家庭”）金融资产配置以股票和养老金为主。在这种形态下，经济增速在中长期内仍然维持中等水平，国债收益率曲线维持倾斜向上的形态，金融资产定价相对有效，权益类资产仍能保持较高的收益率。美国、英国家庭持有的股票和养老金资产合计占比为50%以上。美国家庭与英国家庭的不同点在于美国家庭以配置股票为主，英国家庭以配置养老金和存款为主。美国股价上涨的趋势比较明显，道琼斯指数自1995年以来上涨了近8倍，股票年化收益率高达7.7%。英国股市自1995年以来仅上涨约1倍，年化收益率只有2.7%。
德国和日本处于第二种形态下，两国家庭的金融资产配置以存款和寿险为主。在这种形态下，经济和通胀率都维持在较低水平，国债收益率曲线平坦化。此时，金融体系进入“流动性陷阱”状态，在利率降至低水平后，继续降息并不会导致居民减少配置现金和存款。事实上，日本家庭的存款占比多年来还呈现上升趋势。需要特别说明的是，德国股市上涨趋势明显，法兰克福DAX指数自1995年以来上涨了6倍，其年化收益率高达6.9%，但是德国家庭持有的股票占比较低，且没有出现明显上升趋势。究其原因，德国企业的股权结构以非金融企业交叉持股为主，在2020年德国企业部门资产配置中，股权占比高达55%，明显高于美国（49%）、英国（48%）和日本（31%），因此家庭部门持有的股权较少。
低利率环境下四个国家家庭持有的股票占比随着股市波动，持有债券占比则明显下降。2008年国际金融危机之前，美国、英国、德国、日本四国家庭的股票配置比例呈现震荡向下趋势，而2008年以后各国的情况出现分化，其中美国家庭持续增配股票，英国、德国、日本家庭的股票配置比例则相对稳定。这四个国家的家庭都出现债券配置占比下跌的情况（见图3至图6）。然而，结合金融机构的资产分布来看，各国整体的债券配置占比并未减少，即金融机构自营债券投资替代了代客（家庭）债券投资。这可能是由于在债券收益率下行的趋势下，追求高收益需要承担高风险，而机构投资者在这方面更占优势。
（二）两种低利率形态下家庭财富和收入分化情况
两种低利率形态下家庭财富和收入的分化趋势不同。在第一种形态下，家庭的财富分化更为明显,富裕群体的财富和收入占比进一步提高。在第二种形态下，富裕群体的财富占比下降，收入占比有涨有跌。OECD公布的主要成员国收入排名居前1%（以下简称“前1%”）的富裕群体财富占比数据显示，美国和英国的贫富差距呈放大趋势，这两个国家2013—2016年前1%的富裕群体财富占比较2009—2012年分别上升了2.7个和3.6个百分点。而以德国、意大利为代表的欧元区国家2013—2016年前1%的富裕群体财富占比较2009—2012年分别下降了0.65个和2.7个百分点，同期法国的此项占比则微升了0.7个百分点（见图7）。从世界银行公布的主要国家基尼系数时间序列来看（见图8），其收入分化的情况大致与财富分化情况相当。美国的财富和收入分化都有加剧迹象，欧元区国家的收入分化趋势不明显。
家庭财富分化的原因是不同富裕程度家庭的资产结构存在差异。从美联储公布的不同层次家庭的资产结构来看，越富裕的家庭，持有的上市公司股权、共同基金和私营企业股份等权益类资产在其总资产中的占比越高，而富裕程度不高的家庭持有的主要资产是不动产和耐用消费品，另外养老金的占比也较为可观。
贫富分化的主要推动力是股价上涨和低通胀，其背后的关键中间变量是低利率。笔者采用美联储公布的1989年三季度至2020年二季度美国分层家庭资产结构数据进行了回归分析，将收入排名居前1%家庭的总资产增速与收入排名最低的50%家庭的总资产增速之差作为被解释变量（代表贫富差距），将美国国内生产总值（GDP）增速、居民消费价格指数（CPI）、道琼斯指数年同比涨幅（代表股价涨幅）、10年期国债收益率与1年期国债收益率之差（代表期限溢价）、美国房屋价格指数（OFHEO）年涨幅（代表房价涨幅）作为解释变量。结果显示（见表1），上述解释变量均对贫富差距有很强的解释能力（均在1%的水平上显著）。其中，GDP增速、股价涨幅、期限溢价与贫富差距之间呈现正相关关系，即GDP增长越快、股市涨幅越大、期限溢价越高，贫富差距越趋于扩大；而CPI和房价涨幅与贫富差距之间是负相关关系，即CPI和房价涨幅越大，贫富差距越趋于缓和。从贡献率来看，股市涨幅的贡献率为43.6%，CPI、房价涨幅、GDP增速、期限溢价的贡献率分别为-22.8%、-13.2%、14.5%、5.8%。究其原因，在低利率环境下，权益类资产价格上涨概率更大，尤其是美国股价的持续上涨，更有利于富裕群体的资产升值。相对而言，虽然美国不动产价格也在持续上涨，但涨幅远不及股市。从美国圣路易斯联储公布的纽约房价指数来看，其1980年1月至2021年1月的涨幅为6.74倍，年化收益率为5.3%，同期道琼斯指数上涨33.2倍,年化收益率为9.2%。另外，“大缓和”背景下的低通胀，也通过拉低利率降低了普通家庭的存款、债券等固定收益产品回报，从而拉大了贫富差距。
低利率对商业银行资产配置和净息差的影响
两种低利率形态下金融机构的资产配置策略有所差异。从总体上看，在2008年国际金融危机之后，全球普遍进入低利率时代，美国、英国、德国、日本金融部门资产中总贷款的占比明显下降，其中日本最先实施低利率政策，贷款占比下降尤为明显。作为补充，美国金融部门主要增配股权和债券，英国、德国金融部门主要增配共同基金和债券，日本金融部门则明显增加对现金和存款的配置，2009—2020年该项目的占比从6.4%上升到15.4%，增加了9个百分点，基本上抵消了贷款占比下降（10.6个百分点）的影响。日本金融部门债券投资占比先升后降，反映金融投资遭遇了“零利率下限”，因为利率下行初期虽然有助于提升债券估值，但随着利率的持续走低，新发行债券的收益率不断走低，金融部门只能被迫降低债券配置。
尽管两种低利率形态对商业银行净息差的影响不同，但商业银行的应对方式趋同。美国银行业的净息差较高，在实施低利率政策过程中，净息差震荡收窄。日本银行业的净息差处于主要国家的最低水平，而且在长期低利率环境下持续走低。但是，美国和日本商业银行应对低利率政策的做法却都以减少贷款占比、增加存款和现金占比为主。相对而言，欧洲（以德国、英国为代表）银行业的净息差在震荡过程中并没有确定的下行趋势（见图9）。欧洲金融部门的资产结构变化[1]也不像美国、日本那样明显。
商业银行需要走综合化经营道路。在低利率时代，日本的商业银行在全球的竞争力减弱得最为明显。在1996年日本实施负利率政策之前，全球前20大上市银行中有7家是日本的商业银行，但到2020年时却只剩下三菱日联金融集团（排名居第19位）这一家。这与日本银行业的综合化经营程度不够、资产配置中的投资类资产特别是权益类资产占比没有明显提升有关。日本银行业通过加大兼并力度来提升竞争力，其中三菱日联金融集团、瑞穗金融集团、三井住友金融集团都经历了兼并重组，同时日本银行业通过积极向海外高收益地区发展来提升总体回报率。然而，这些策略在日本本土银行业净息差极低、债券收益率极低、股市复苏慢于美国和欧洲大陆的背景下，效果并不明显。相对来说，美国的商业银行通过走投商行一体化道路，以及积极开拓财富管理业务，在经历2008年国际金融危机的短暂冲击后，又重新回到全球领先地位。日本和美国商业银行的资产结构变化见图10和图11。
低利率环境下银行估值和风险管理的重要性
笔者分析了2020年全球前10大上市银行的估值水平（以市净率为代表）和财务数据的关系。对银行估值影响最大的因素是银行股价上涨趋势，但这并非基本面因素。在反映银行经营能力的财务指标中，对银行估值具有最大正面影响的是风险类指标，包括不良贷款比率和拨备覆盖率，然后是可持续增长能力（营业收入10年复合增长率）。相对来说，静态的盈利水平（净资产收益率）和资本充足率对估值的影响不明显。这凸显了银行估值和风险管理的重要性。
总结及启示
第一，商业银行需要区分两种低利率形态并采取相应的策略。商业银行需要区分两种低利率形态。一是“危机频发”后的应急低利率环境。在这种形态下，经济增速在中长期内仍然维持中等水平，国债收益率曲线维持倾斜向上的形态，金融资产定价相对有效，权益类资产仍能保持较高的收益率，家庭财富分层明显，这为商业银行的差异化经营提供了空间，商业银行向投商行一体化和财富管理转型是可行路径，例如美国商业银行的经营策略就是典型案例。二是“经济低迷”下的长期低利率环境。在这种形态下，经济和通胀率都维持在较低水平，国债收益率曲线平坦化，掉入“流动性陷阱”，家庭资产配置以存款和寿险为主，商业银行面临“资产荒”和“收益荒”，大型银行通过兼并重组来提升竞争力，同时积极向海外高收益地区以及新兴行业拓展，日本商业银行的经营策略是典型案例。欧洲的情况则介于二者之间。
第二，无论采取哪种策略，管好风险最为关键。中国当前的低利率形态更接近美国，但由于中国人口迅速老龄化，低利率环境也可能较快地转换为类似日本的情形。为应对长期低利率环境，商业银行除了积极发展零售业务和财富管理业务以外，还要注重管好风险，留足资本，储备融资能力，为应对将来可能出现的变局打好基础。
注：1.欧洲国家商业银行的资产结构变化数据暂时缺失。
