导读
经济复苏的不均衡特征出现改善，复苏顶部区间逐渐清晰。生产小幅回落，消费延续弱复苏，外需韧性仍在。通胀方面，PPI涨幅略低于上月，猪价继续拖累CPI。社融增速小幅回落，紧信用延续。
摘要
经济数据预测：
1)GDP:二季度经济较一季度有所修复，复苏寻顶来到尾部，不均衡特征季末开始改善，预计单季度GDP增速为8%左右。
2)生产：环保限产、缺芯抑制作用仍在，生产小幅回落，预计6月增速7.7%。
3)投资：基建温和回升，地产维持韧性，制造业延续修复，预计1-6月累计增速11.9%。
4)消费：6月广义乘用车销售回落，疫情扰动下服务业PMI弱于往年。预计6月社零修复放缓，6月当月增速9.9%。
价格数据预测：
1)CPI:预计6月同比降至1.2%，猪肉(环比-15.6%)是CPI最主要的拖累项。6月WTI原油价格上行至71.34美元/桶，一定程度上对冲猪价影响。三季度猪价或引来小幅反弹，油价还将走高，三季度CPI将温和上行。
2)PPI:预计6月同比降至8.7%，涨幅略低于5月的9.0%。6月除原油外主要大宗价格回落，价格持续向下游温和传导，预计PPI生产资料-PPI生活资料剪刀差将有所收窄。随着翘尾因素作用减弱，预计下半年PPI将逐步回落。
金融数据预测：
1)新增信贷：6月房贷趋紧的政策效果显现叠加信贷需求边际趋缓，信贷同比仍少增约1100亿，新增信贷规模1.7万亿，增速小幅下降至12%。拖累核心是居民中长贷，企业中长贷仍是支撑，但边际贡献变小。
2)新增社融：社融增速回落最快的时刻接近尾声，拖累一是信贷，二是非标，预计新增社融规模在3.0万亿，增速下滑至10.8%。企业债融资同比仍少增，但较6月净融资有所改善。非标方面未见放松，保持月均1000亿元压降节奏。政府债6月发行提速，驶入正轨，不再成为拖累社融的主要因素。
3)M1、M2增速：M2受高基数、政府债发行提速以及紧信用影响，小幅下降至8.2%，M1小幅回落至6%。
贸易数据预测：
1)出口：预计6月出口增速达21%。6月主要经济体制造业PMI动能延续高景气，海外经济动能21年前六个月仍然较强。可比国家看，越南、韩国均回升。外需仍平稳，但广深疫情干扰出口，出口动力大概率有所回落。
2)进口：预计6月增速21.5%，贸易顺差为530亿美元。生产端下降，此外价格方面，6月进口的主要大宗商品价格同比涨幅收窄，整体对进口金额支撑减弱，国内进口PMI弱于季节性。
风险提示：
经济修复低于预期；油价超预期上行；局部信用风险。
正文
1、实体经济预测
1、GDP:不均衡复苏在二季度末开始向均衡切换，预计二季度增速8%
二季度经济较一季度有所修复，不均衡特征有所改善但仍然明显，表现为外需强内需弱，出口高增长、地产投资维持韧性，消费、基建投资、制造业投资则表现一般。6月以来经济下行信号增多，包括出口增速有所趋弱、地产销售高位回落等，二季度为年内经济复苏顶部的状况已经逐渐清晰。由于消费、制造业投资恢复节奏偏慢，其他投资如采矿、公用事业增速较慢，基建投资增速明显弱于预期，二季度经济增速大概率不及市场年初预期，预计单季度增速为8%左右。
2、生产：环保限产、缺芯抑制作用仍在，生产小幅回落，预计6月增速7.7%
(1)6月份PMI生产为51.9%，较2021年5月有所回落，生产环比修复动能放缓，并弱于往年同期。(2)从高频指标看，6月高炉开工率同比差分下降至-8.9%，环保限产对高炉开工仍然存在抑制作用，但日均粗钢产量增速小幅升至16.5%。其他行业如汽车钢胎开工率等指标，亦有小幅回落。(3)综上，6月工业增加值增速预计降至7.7%。从可比性角度来看，21年6月较19年同期两年平均增速为6.2%，小幅高于疫情之前，并低于5月。
3、投资：基建温和回升，地产维持韧性，制造业延续修复，预计1-6月累计增速11.9%
(1)地产融资监管仍然趋紧，需求端已有降温迹象，但短期对地产投资影响有限。一方面，地产商去杠杆压力仍然存在，施工和竣工端仍会维持地产投资韧性。另一方面，前期土地成交款滞后形成的土地购置费仍处高增长区间。6月房屋建筑业PMI较5月回升0.1个百分点至62.2，高景气进一步扩张，地产投资维持韧性。
(2)6月政府债发行提速，但仍慢于2020年同期，对基建反弹提供一定支撑。6月土木工程PMI回落0.6个百分点至59.3，与道路建设相关的沥青开工率则有所回落。综合来看基建增速将温和反弹，随着地方债发行逐步到位，基建增速仍然趋于回升。
(3)制造业方面，需求端受疫情等短期因素，恢复有所放缓，但价格下降导致成本端压力也有所减小，企业利润、产能利用率、企业经营预期仍处于高位，6月制造业投资有望延续修复。
(4)综上，预计1-6月固定资产投资增速为11.9%。从可比性角度来看，21年6月当月较19年同期的两年平均增速为4.5%，仍低于疫情之前，较5月小幅回落。
4、消费：疫情扰动，消费修复放缓，预计6月当月增速9.9%
(1)价格方面，6月对社会消费品零售整体依然产生拖累，食品项猪肉同比降幅扩大，蔬菜、鲜果价格下跌，食品价格整体表现依然较弱。(2)实物消费方面，6月乘用车销售增速明显回落，主要是低基数效应消退，乘用车零售增速有所回落。(3)受广深疫情扰动，服务业PMI明显回落并弱于往年季节性，预示6月线下消费活动活跃度有所回落，对社零的边际贡献走弱。(4)综合各项因素，预计6月社零增速为9.9%。从可比性角度来看，21年6月较19年同期的两年平均增速为3.9%，仍低于疫情之前，较5月则有所回落。
2、价格数据预测
1、猪价拖累明显，6月CPI预计同比上涨1.2%
6月CPI同比回落至1.2%附近，猪价进一步下跌拖累CPI反弹，油价带动非食品项小幅回升。
(1)猪价成为CPI最大拖累项。受大体重生猪集中出栏、进口冻猪肉增加及季节性需求偏弱等因素叠加影响，猪价继续下跌。6月全国猪肉平均价格环比下跌15.55%，较5月的13.99%的跌幅进一步扩大，连续四个月环比降幅在10%以上。根据发改委监测数据，6月21~25日全国平均猪粮比价为4.9:1，已进入以及预警区间，猪肉收储工作可能启动，或成为猪价见底的信号。预计三季度猪价将迎来反弹。
(2)果蔬价格均现下跌，其中蔬菜环比跌幅明显收窄。6月28种重点监测蔬菜价格环比-2.39%，跌幅较3/4/5月的-12.86/-12.64/-6.31%明显收窄。7种重点监测水果环比价格下跌7.44%，环比跌幅为2020年以来最大。
(3)6月WTI原油平均价格上行至71.34美元/桶，同比涨幅高达86%，一定程度上对冲了猪价下行的影响。
(4)6月翘尾因素预计由5月的0.9%进一步上升至1.0%，达到了年内高点。但是新涨价贡献预计从0.6%快速下行至0.2%，拖累整体CPI。
2、6月PPI高位磨顶，同比上涨8.7%
6月，虽然螺纹钢、铜等大宗商品价格下跌，但油价依然保持强势。我们预计6月PPI同比上涨8.7%，涨幅略低于5月的9.0%。随着翘尾因素作用减弱，预计下半年PPI将逐步回落。
(1)6月PMI出厂价格指数和主要原材料购进价格指数均大幅下降。PMI出厂价格降至51.4，已到了荣枯线附近；PMI主要原材料购进价格虽然录得61.2，但较5月的72.8大幅下行11.6,61.2也是2020年11月以来主要原材料购进价格指数的最低值。
(2)6月除原油外主要大宗价格回落。在报告《经济结构化矛盾突出，制约政策收紧——5月的通胀与出口怎么看》(20210611)中，我们明确指出PPI已位于筑顶期，6月大宗商品价格同比涨幅将很难再超5月，并提示了油价上行的风险。6月联储加息会议显示中性预期下首次加息将提前至2023年，打压了未来通胀预期，除原油外的国际定价的大宗商品价格也出现下行压力。截至7月1日，LME铜现货结算价跌至9342美元/吨，较5月高点的跌幅达13%。国内方面，6月螺纹钢价格环比下降11.8%，铁矿石环比涨幅也从10.55%大幅缩减至1.10%。但是在油价助力下，南华工业品指数环比5月上涨0.52%，连续八个月保持上行。
(3)价格持续向下游温和传导，预计6月PPI生产资料-PPI生活资料剪刀差将有所收窄。受上游原材料价格影响，5月电冰箱、电视机、台式计算机和住房装潢材料等工业消费品价格均有上涨。我们认为此种涨价的传导还会继续，但是幅度将相对有限，节奏将取决于终端需求的情况。由于大宗商品价格大多环比回落，PPI生产资料项同比涨幅预计低于5月，将导致PPI生产资料-PPI生活资料剪刀差收窄。
(4)翘尾因素方面，6月PPI翘尾贡献2.4%，较5月减少0.4个百分点。下半年翘尾因为影响将持续减弱，三季度平均1.8%，四季度平均0.9%。
3、金融数据
1、信贷同比仍少增，拖累核心是居民中长贷，企业中长贷仍是支撑，但边际贡献变小，预计新增信贷规模1.7万亿，增速小幅下降至12%
6月房贷趋紧的政策效果显现叠加信贷需求边际趋缓，预计新增信贷规模1.7万亿，同比少增约1100亿，增速小幅下降至12%。2020年信贷规模的超季节增长6月基本结束，增速在2020年6月触顶回落，对应2021年信贷增速下降最陡的时期也是在二季度。
(1)居民端，首先中长贷方面，前期房贷趋紧的政策效果显现，多数银行抬升了房贷利率。2021年5月首次较2020年同比出现多减。6月将延续这一趋势，居民中长贷在经营贷监管趋严的调控下，继续将有所收缩。按照往年水平，后续压降速度将较5月有所提速(5月压降236亿元)，6月将继续压降1500亿元。
其次，居民短贷方面，1-5月居民短贷较2020年多增了3848亿元，较非疫情年份(2019年)多增了667亿元。预计伴随着消费和服务业的修复有支撑，但鉴于对消费贷、经营贷入房市的管控，回升幅度有限，预计略小于往年平均水平。
(2)企业端，企业中长贷方面，我们预计后续和2020年保持一致，未来实体经济资金需求不弱，但将边际趋缓。年初以来，中长期贷款持续强势，在新增贷款中的占比保持高位，表明企业资本开支需求旺盛。在供需均有支撑下，预计下半年将继续保持强劲，受益于央行优化信贷结构、银行倾向中长贷投放以及企业端资本开支需求较好所带来的支撑。目前企业中长贷至少对2021年信贷总体不会是拖累，预计全年正贡献大概率可以达到1.5万亿左右。
但企业中长贷对信贷社融同比正贡献的强度也在消退，企业中长期贷款对其他“收缩”项目的对冲作用会在下半年变小。企业中长期贷款的比重在4-5月份已经出现了回落的迹象，下半年可能会继续缓步下滑。这背后既存在年初信贷额度比较松，年末较紧张的因素，也存在经济下半年边际走弱后，后续优质的企业项目边际变少。
企业短贷和票据融资方面，6月表内票据数据保持5月较强态势，体现短贷和票融在经过2021年前4个月的压降后，当前已经接近往年正常水平。特别是票融已经较非疫情年(2019年)多减近万亿，未来进一步压降的可能性不大。但2020年6-9月因监管严打“票据套利”而造成了较低的基数，因此下半年票融同比可能不降反增。叠加6月、9月是短贷的传统旺季，下半年企业短贷和票融对社融的拖累将远不及上半年。除了上述银行端投放行为的边际变化外，从实体的需求角度看，这背后也与中长贷的正贡献边际减弱相一致，体现的是中长期项目的边际减少。
2、社融增速回落最快的时刻已过，拖累一是信贷，二是非标，预计新增社融规模在3.0万亿，增速小幅下滑至10.8%
新增社融规模在3.0万亿，增速较5月回落0.2个百分点下滑至10.8 %，同比少增约0.5万亿。社融增速继续走低，但回落幅度最大的时刻已接近尾声。2020年社会融资规模的超季节增长在10月结束，增速也在10月见顶，对应2021年社融底部也在10月附近。二三季度仍为下降时期，而四季度可能会出现小反弹。
企业债方面，1-5月企业债已较2020年同比多减了1.88万亿，若按照往年推算，后续压降的空间大约在1200亿元。而从节奏来看，6月企业债基数仍较高，6月后基数效应将逐渐消退，因此这1200亿元的压降可能大部分集中在6月。截止6月30日，WIND显示非金融企业债到期规模在9176亿左右，净融资规模为4155亿元。
非标方面，2021年地方融资和信托监管(“两压一降”)并未放松，表外融资大概率会继续回落，预计整体压降规模与2020年相当。而2021年1-5月新增委托贷款、新增信托贷款、新增未贴票已经压降了6697亿元，较2020年同期多减6105亿元，因而后续7个月的压降空间将在6000亿至7万亿之间，预计月均压降在1000亿元左右。未贴现票据6月具有较高基数，预计仍将是负贡献，但拖累有所趋缓。
政府债上，6月发行正在提速，驶入正轨，并且可能高于2020年同期。WIND显示净融资规模为6600亿元，与前5个月不同，不再成为拖累6月社融的因素。
3、M2受高基数、政府债发行提速以及紧信用影响，小幅下降至8.2%，M1小幅回落至6%
6月M2高基数效应仍在，并且叠加政府债发行提速和信贷回落，预计将小幅下降至8.2%。但财政支出加快，信用收缩边际趋缓，预计下降幅度不会过大，增速不会低于4月的8.1%。M1与实体经济活跃度更为匹配，虽然6月M1基数效应有所退去，但6月信贷继续边际趋缓，企业活跃度边际趋降，6月将继续回落至6%左右。
4、贸易数据预测
1、出口：外需仍平稳，但广深疫情干扰出口，预计6月出口增速将为21%(按美元计)
(1)基本面看，6月美国、欧盟等主要经济体制造业PMI延续高景气，海外经济动能前六个月仍然较强。(2)可比国家看，韩国6月全月出口增速降至39.7%，越南6月出口增速降至26.2%，两者回落均与2020年同期基数变化有关，若考察两年平均增速，韩国、越南则均有所回升。(3)国内PMI新出口订单荣枯线以下进一步下降，但与集装箱运力紧张、广深地区疫情导致深圳港出口量下降有关。(4)从高频指标来看，集装箱运价指数同比涨幅进一步扩大，6月上旬八大枢纽港口集装箱业务增速回落。综合各项因素，外需变化不大，但广深疫情对出口造成短期压制，预计6月出口增速为21%。从可比性角度来看，21年6月较19年同期的两年平均增速为10.1%，高于疫情之前，较5月有所回落。
2、进口：生产下降、价格支撑减弱，预计6月进口增速将为21.5%(按美元计)
(1)国内来看，6月高频数据高炉开工率同比差分降幅小幅扩大，但粗钢产量增速有所回升，其他开工指标增速多数回落，疫情、限产、缺芯对生产仍存在一定抑制作用，PMI生产端弱于季节性，生产端预计小幅回落。(2)价格因素看，6月主要进口大宗商品铜、铁矿石、原油等，价格涨幅较5月明显收窄，对进口增速支撑减弱。(3)6月国内进口PMI强于季节性，整体进口情况有所上升。综合各方面因素，预计6月进口增速21.5%。从可比性角度来看，21年6月较19年同期的两年平均增速为12%，较5月基本持平。贸易顺差为530亿美元。
5、风险提示
经济修复低于预期；油价超预期上行；局部信用风险。
