核心观点
1、2013年5月美联储Taper的背景是全球经济逐步走出欧债危机的阴霾，美国国内就业数据加速好转，12月美联储正式缩减QE时全球经济复苏步伐显著加快。
2、QE3缩减信号释放后的1个月之内对市场负面影响最大，股债汇商全面下挫，但并未改变资产价格原先的运行趋势，12月正式开始缩减QE时“靴子落地”，大类资产是反弹的格局。
3、2013年5月出现缩减恐慌的核心原因有两点，一是突然的“缩减”在当时是一个全新的事物，市场需要时间去评估和消化；二是资产价格前期经历了大幅上涨，处于相对高位。
4、本轮缩减购债大概率在8月的JacksonHole会议上释放信号，年底的议息会议上正式公布，疫苗接种率以及就业的改善程度是核心关注指标，由于路径的可预测性，“缩减”大概率不会带来“恐慌”。
5、本轮缩减购债不论是风险资产的调整还是债券收益率的上行都呈现预期先行的特点，资产价格已经计入了一部分缩减恐慌的影响，后续美联储明确缩减购债很有可能也是起到“靴子落地”的效果。
摘要
1、2013年5月美联储Taper的背景是全球经济逐步走出欧债危机的阴霾，美国国内就业数据加速好转，12月美联储正式缩减QE时全球经济复苏步伐显著加快。美国QE3共历时两年，2013年5月美联储释放Taper信号造成市场“缩减恐慌”，12月正式开始缩减QE，直至2014年10月正式结束。缩减恐慌发生与否取决于美联储货币政策透明度与延续性。与QE2对比来看，QE3中Taper信号引起市场恐慌的主要原因在于政策转向完全未被市场预期，而QE2在政策发布时就已明确每月购债规模与政策退出时间，随后的议息会议频繁确认政策基调与QE计划，直至其按原计划结束。从QE3缩减信号释放的背景来看，2013年5月美联储首次讨论Taper时，美国经济已经走出增速低迷的“徘徊期”，基本面在QE3的加持下得到明显修复，正式进入全面复苏通道。与此同时全球经济正逐步走出欧债危机阴影，处于经济复苏的起点。2013年12月美联储正式启动缩减QE，彼时美国经济持续改善，全球经济复苏步伐显著加快。
2、QE3缩减信号释放后的1个月之内对市场负面影响最大，股债汇商全面下挫，但并未改变资产价格原先的运行趋势，12月正式开始缩减QE时“靴子落地”，大类资产是反弹的格局。从2013年5月“缩减恐慌”对全球大类资产的影响来看：股票方面，QE3缩减信号释放后1个月内，全球主要股指均出现一定调整，新兴市场调整幅度更剧烈。债券方面，十年期美债收益率快速飙升，主要受实际利率的上行拉动。商品方面，QE3缩减信号释放时全球大宗商品处于下行周期，信号释放后铜、原油、黄金等商品均保持震荡下行的态势。汇率方面，QE3缩减信号释放时美元正处于一轮升值周期的初期，信号释放后新兴市场汇率出现明显贬值。从2013年12月QE3正式缩减对全球大类资产的影响来看：股票方面，2013年12月美联储正式宣布开始缩减QE后，美股在利空出尽的背景下加速上行，全球主要股指走势同样出现回暖。债券方面，美联储正式宣布缩减QE后美国长端利率见顶回落，短端利率逐步抬升。商品方面，全球大宗商品依旧处于下行周期，短期内的小幅反弹难改大的下行态势。汇率方面，美元指数蓄势待发迎接升值最快阶段的来临，而新兴经济体汇率延续之前的贬值态势。
3、2013年5月出现缩减恐慌的核心原因有两点，一是突然的“缩减”在当时是一个全新的事物，市场需要时间去评估和消化；二是资产价格前期经历了大幅上涨，处于相对高位。2013年5月之所以出现了缩减恐慌，本质上是因为两点原因，一是伯南克向市场释放信号之前美联储并未同市场做较多沟通，QE3和前两次QE相比多了一个缩减的过程，不像前两次QE已经在推出时就明确了退出的时点。此外，现在同当时相比，议息会议后的新闻发布会由每年4次增加至8次，美联储官员频繁接受采访同市场沟通最新观点，因此，“从前慢“，市场需要时间评估一个全新的事物，缩减恐慌对各类资产影响最大的时间范围在2013年5月22日之后的一个月。另一个很重要的原因是2013年全球股市在缩减恐慌之前都经历了大幅的上涨，都处于高位，其中欧美发达国家指数涨幅在15%左右，日经指数涨幅更是高达50%，资产价格处于高位本身就增加了对突发利空的敏感程度。
4、本轮缩减购债大概率在8月的JacksonHole会议上释放信号，年底的议息会议上正式公布，疫苗接种率以及就业的改善程度是核心关注指标，由于路径的可预测性，“缩减”大概率不会带来“恐慌”。从本轮缩减购债的时间点来看，根据方正宏观组的预计，美联储最早或于三季度与市场沟通Taper，四季度正式公布Taper，8月召开的JacksonHole会议可能是释放Taper信号的合适场合和时点，规模上每次议息会议减量150亿。一方面，此前圣路易斯联储主席布拉德表示疫苗接种率达75%时将考虑缩减购债规模， 而截至5月底，40.7%的美国人已经完成接种，50.5%的美国人至少接种了一剂，达到75%接种率目标的时间预计在今年7-8月。另一方面，从就业数据来看，最新公布的5月失业率和新增非农就业人数虽然较4月有明显改善，但距离疫情前的失业率水平依然偏高，5月新增非农就业人数尚未回到60万人以上的区间，我们认为后续新增非农就业持续维持在80-100万人的水平是美联储判断就业改善的标准。整体来看，缩减购债本身的路径较为透明，路径的可预测性意味着缩减恐慌大概率不会发生或者带来的冲击程度明显小于2013年5月。
5、本轮缩减购债不论是风险资产的调整还是债券收益率的上行都呈现预期先行的特点，资产价格已经计入了一部分缩减恐慌的影响，后续美联储明确缩减购债很有可能也是起到“靴子落地”的效果。2013年缩减恐慌对大类资产的影响有两个明显特点，一是缩减购债信号发出后的一个月市场受到的冲击最为明显，2013年12月正式落地时除了新兴市场国家货币之外的资产都是演绎“靴子落地“的逻辑，呈现不跌反涨的特点。二是美债利率能够很好地衡量市场的恐慌程度，快速上行基本对应风险资产的全面回落，一旦进入区间震荡，风险资产依然维持震荡向上的趋势。从本轮的情形来看，早在2021年1月6日公布的去年12月议息会议纪要中就已经出现Taper的字眼，当时美债利率跳升至1%以上，今年2月是美债收益率上行速率最快的阶段，美债利率从1.1%上行至最高的1.7%，同期风险资产普遍回调，纳指最大跌幅达到10%，标普500超过4%，对标2013年5月的最大跌幅来看，缩减恐慌的压力已经得到了很大程度的释放，因此，后续美联储明确缩减购债很有可能也是起到“靴子落地“的效果。但这有两个前提，一是缩减的规模不能明显超出市场的预期，2013年开始缩减时在每月850亿总购债基础上每次议息会议减少100亿规模，而目前是每月1200亿总购债基础，如果每次议息会议减少的规模远超150亿，意味着流动性在加速收紧。二是资产价格充分计入缩减的预期，可以观察美债利率的绝对水平以及纳斯达克指数的相对位置，如果美债利率处于1.5%-1.7%震荡区间的上沿，同时纳指处于今年2月以来震荡区间的下沿，可以认为缩减信号来临后市场是最后一跌。
风险提示：比较研究的局限性、经济超预期下行、中美关系急剧恶化、全球疫情再度蔓延、外围股市大幅下跌等。
正文如下
1 “缩减恐慌”对市场影响几何？
今年以来，随着疫苗接种率的不断提升与财政扩张的持续加码，美国经济迎来加速修复。与此同时，在流动性环境依旧保持宽松的背景下，美国通胀水平持续攀升，4月核心PCE上行至3.06%，创下1992年7月以来的新高，通胀高企对美联储货币政策的新框架带来持续考验。此外，4月的FOMC会议纪要中同样有部分委员提及未来需要讨论QE减量，使得市场对美联储缩减QE日期提前到来的忧虑不断加剧，担心2013年5月的“缩减恐慌”在今年再度上演。2013年5月美联储QE3缩减信号释放的背景是什么？“缩减恐慌”对全球大类资产造成了什么影响？本轮QE缩减与QE3有何不同？本次周报我们通过复盘2013年“缩减恐慌”对市场的影响，并同当前情形进行对比，以启迪投资者如何有效应对后续的市场变化。
1.1 QE3缩减过程的演绎
美国QE3共历时两年，2013年5月美联储释放Taper信号，12月正式开始缩减QE，直至2014年10月正式结束。第三轮量化宽松前，美国经济面临快速下行风险，然而利率水平已经下降到了历史低位，缺乏进一步调降的空间，此时美联储货币政策的常规化工具有限，最终在2012年9月美联储决定重启量化宽松。政策规模来看，第三轮QE期间，美联储购买MBS共9000亿美元、美国国债8000亿美元，合计1.7万亿美元，与第一轮量化宽松基本持平，远超第二轮量化宽松6000亿美元的购债规模。政策落地时间来看，本轮量化宽松共计历时两年，从2012年9月开启QE3到2013年5月美联储主席伯南克释放Taper信号历时8个月，从提及Taper到2013年12月美联储正式缩减购债规模历时7个月，从开启Taper到2014年10月美联储议息会议正式决定停止QE历时10个月。从本轮QE缩减的节奏来看，本轮QE缩减规模较为稳定，但政策转向超出市场预期。2013年5月，时任美联储主席伯南克在国会发表证词，表示美联储在考虑缩减购债规模，此举引发了美国乃至全球资本市场震荡。随后在6月19日的FOMC会议上，伯南克公布了缩减购债的具体时间表，表示Taper将从2013年年末开始。然而由于2013年7-8月经济数据的持续走弱，美联储直至12月18日的FOMC会议后才宣布正式开始缩减购债规模，随后每次议息会议定期缩减50亿美元MBS及50亿美元国债购买量，直至2014年10月QE3正式结束。
缩减恐慌发生与否取决于美联储货币政策透明度与延续性。与QE2对比来看，QE3中Taper信号引起市场恐慌的主要原因在于政策转向完全未被市场预期，而QE2在政策发布时就已明确每月购债规模与政策退出时间，随后的议息会议频繁确认政策基调与QE计划，直至其按原计划结束。具体来看，QE2的政策节奏延续性较强，从明确实施到正式退出均未引起市场恐慌。2010年11月3日，美联储议息会议后发表声明开启QE2，决定在2011年6月底之前购买6000亿美元的美国政府债券，大约每月购买约750亿美元。2011年3月15日，美联储在议息会议中表示已经扭转了次贷危机爆发以来对经济悲观的看法，开始转向乐观，但也表示不会对QE2的规模和终止日期做任何调整。4月的美联储议息会议基本延续了3月的基调，随后在6月的美联储议息会议中，美联储表示QE2将按原计划于6月底结束。从QE3的政策节奏来看，超预期的QE减量信号引起市场的剧烈反应，但政策正式落地时预期已被充分消化，市场并未做出明确回应。2013年5月22日，时任美联储主席的伯南克在国会听证会首次释放Taper信号，暗示将缩减购债规模，进而引发美国股市债市大幅调整，全球范围内出现流动性收紧。然而在2013年12月正式缩减QE时市场已充分预期，美国国内及全球市场并未出现大幅震荡。
1.2 QE3缩减信号释放的背景
2013年5月美联储首次讨论Taper时，美国正处于经济复苏的上升阶段，就业状况已得到明显改善。2013年5月22日，美联储主席伯南克首次释放Taper信号，彼时美国经济基本面已经出现明显修复，进入了全面复苏的上行通道。从经济增速来看，2012年12月美联储加码QE3后，美国经济修复进度明显提速，缩减恐慌前美国制造业PMI已经连续5个月位于荣枯线上方，GDP同比增速明显改善。此外，从美国ECRI领先指标来看，2013年上半年ECRI领先指标同样出现改善，表明经济修复预期向好，不确定性降温。从就业水平来看，缩减恐慌前美国失业率处于快速下行通道，2013年4月美国失业率为7.5%，相比于2013年1月的8.0%，就业状况持续好转。从经济增长的驱动因素来看，缩减恐慌前美国投资及出口同比增速回升，经济驱动力不断增强。具体来看，Taper前美国私人投资同比增速由2012年Q4的5.36%提升至2013年Q1的6.64%，同期受益于全球经济修复，出口同比增速由2012年Q4的3.22%回升至2013年Q1的3.45%。整体来看，2013年5月美联储提出Taper前美国经济已经走出增速低迷的“徘徊期”，基本面在QE3的加持下得到明显修复，正式进入全面复苏通道。
2013年5月美联储宣布Taper前全球经济正逐步走出欧债危机阴影，处于经济复苏的起点。2012年受欧债危机的拖累全球经济增速下滑，随着欧洲央行相继推出两轮长期再融资计划、货币交易计划等非常规货币政策，欧元区金融市场趋向稳定，全球经济体尤其是欧元区于2013年初站上经济复苏起点。从全球经济表现来看，缩减恐慌前全球制造业PMI指数已经连续5个月位于荣枯线上方，全球制造业PMI由2012年11月的49.6回升至12月的50.1，进入2013年后维持在荣枯线上方小幅波动。2013年1-5月OECD成员国及六个主要非成员国的综合领先指标呈现扩张态势，表明全球主要经济体经济预期向好。从欧元区表现来看，2013年Q1欧洲经济增速底部确认，复苏苗头开始显现。欧元区PMI指数于2013年3月触及46.5的年内低点后企稳回升，5月已上行至47.7，修复进程稳步推进。2013年Q1欧元区GDP同比增速下滑至-1.8%，经济增速底部确认，随后进入回升区间，2013年Q2欧元区GDP同比增速提高1.6个百分点上升至-0.2%，表明Taper前欧债危机的影响正在逐步淡化，欧洲经济复苏前景逐渐明朗。整体来看，欧洲经济复苏苗头的显现带动全球经济进一步进入上行轨道，给予了美联储缩减QE的外部支持条件。
2013年12月美联储正式启动缩减QE，彼时美国经济持续改善，全球经济复苏步伐显著加快。2013年12月美联储正式启动缩减QE，彼时美国经济修复已初现成果，其他主要经济体也已正式进入经济上行通道。从美国经济表现看，美国GDP增速由2013年Q2的1.26%回升至Q3的1.92%，同期制造业PMI由50.0上行至57.0，表明经济修复明显提速。通胀层面，6月至12月美国核心PCE由1.49%抬升至1.63%，较年初抬升0.4个百分点，通胀开始抬头。就业层面，2013年12月美国失业率降至6.7%，较5月8.0%的失业率水平相比已回落1.3个百分点，就业状况持续改善。从海外经济表现看，同期全球经济不确定性持续下降，全球经济全面进入复苏通道。具体来看，2013年6月至12月全球PMI由51.2上行至53.8，其中欧洲经济政策不确定指数由2013年6月的177.5回落至12月的158.0，欧元区制造业PMI于7月回升至荣枯线上方，并于12月进一步上行至52.1，同期欧元区GDP增速由负转正，从2013年Q2的-0.2%上升至Q4的0.6%，欧元区出口同比增速由Q2的2.1%上升至Q4的3.1%，表明欧洲经济已经处于全面上升通道。总的来看，相比于5月美联储首次提出Taper，12月正式启动缩减QE 时全球经济已基本走出欧债危机阴影，经济修复步伐明显加快。
1.3 QE3缩减对全球大类资产的影响
1.3.1 “缩减恐慌”对全球大类资产的影响
股票：QE3缩减信号释放后1个月内，全球主要股指均出现一定调整，新兴市场调整幅度更剧烈。在2013年5月22日美联储主席伯南克释放QE3缩减信号前，全球主要股指基本保持上行态势，美股从2012年11月开始就保持单边上涨，三大股指涨幅均保持在20%以上，市场处于相对高位。5月22日当天，美股三大股指高开低走，标普500、道琼斯、纳斯达克指数收盘分别下跌-0.83%、-0.52%、-1.11%，随后全球股市在短期内迎来一波调整。
从时间维度看，“缩减恐慌”对全球股市的冲击主要集中在QE3缩减信号释放后的1个月内，在短期内造成全球股市不同程度的调整，难以改变股市中长期的运行逻辑。以美股为例，在伯南克释放QE3缩减信号的一周内，标普500、道琼斯、纳斯达克指数结束了之前的上行态势，小幅下跌-1.25%、-0.55%、-0.99%。随着6月19日的FOMC会议美联储正式公布缩减购债的时间表，市场迎来最后一跌。从5月22日至6月24日标普500、道琼斯、纳斯达克指数分别下跌-5.76%、-4.73%、-5.18%，这也是2013年“缩减恐慌”造成美股的最大回调幅度。之后由于美联储迟迟未正式开始缩减QE，市场也逐步消化了相关利空信息，7月起美股重回升势，带动全球权益市场回暖。
从空间维度看，这一波回调中美股相对海外市场明显抗跌，跌幅基本保持在-5%左右。海外市场中，英法德等发达经济体主要股指回撤幅度在-10%左右，表现同样优于巴西、港股等市场-15%以上的调整。A股在这一时期同样出现明显回调，上证指数跌幅接近15%，但主要是2013年5-6月愈演愈烈的钱荒导致，与美联储缩减QE关联性不大。
债券：QE3缩减信号释放后十年期美债收益率快速飙升，主要受实际利率的上行拉动。从十年期美债收益率的走势来看，在2013年5月22号伯南克释放QE缩减信号之前，美债收益率已经确认进入上行通道，而QE缩减信号的释放使得市场对流动性收紧的担忧加剧，加速了十年期美债利率的飙升。具体来看，5月22日当天十年期美债利率上涨2.03%，相比前一个交易日上行9BP。从5月22日至9月5日，美债收益率上行幅度达到95BP，接近突破3%。这一轮美债利率的快速上行主要由实际利率拉动，期间实际利率从-0.24%上行至0.92%，上行幅度达到116BP。在9月5日达到阶段性高点后，美债利率保持宽幅波动，直至2014年初触顶回落。与此同时，在美债利率快速抬升的带动下，欧元区等全球主要经济体国债利率均保持上行态势。中国十年期国债收益率在这一时期同样处于上行周期，但主要受2013年的两次钱荒导致。
商品：QE3缩减信号释放时全球大宗商品处于下行周期，信号释放后铜、原油、黄金等商品均保持震荡下行的态势。从CRB指数看，2011-2015年全球大宗商品均处于一轮大的下行周期，所以QE3缩减信号的释放并未改变大宗商品价格的运行方向。从铜、原油、黄金等主要商品的价格走势来看，QE3缩减信号释放前均保持下行态势。缩减信号释放后1个月内，铜、原油、黄金跌幅分别为-8.91%、-2.73%、-6.89%，尽管之后大宗商品价格走势出现一定反弹，特别是原油价格在缩减信号释放3个月后反弹幅度达到5.86%，但从中长期来看大宗商品价格都是下跌的。
汇率：QE3缩减信号释放时美元正处于一轮升值周期的初期，信号释放后新兴市场汇率出现明显贬值。从美元指数看，2013年5月美元正处于一轮升值周期的初期，QE3缩减信号释放前美元持续保持升值的态势。在缩减信号释放后，短期内美元指数出现一定回调，但从中长期来看升值方向不变。从其他国家汇率来看，QE3缩减信号释放后，欧元、英镑相对美元由贬值转为升值，主要原因是欧洲经济的加速复苏带动相关汇率走强。与此同时，新兴经济体汇率在伯南克释放缩减QE信号后快速贬值，3个月内土耳其里拉、阿根廷比索、俄罗斯卢布贬值幅度均在5%以上。人民币汇率在当时正处于升值周期中，缩减QE信号释放后人民币汇率短期内出现一定贬值，但很快又回到升值通道。
1.3.2 QE3正式缩减对全球大类资产的影响
股票：2013年12月美联储正式宣布开始缩减QE后，美股在利空出尽的背景下加速上行，全球主要股指走势同样出现回暖。2013年12月18日的FOMC会议上，美联储主席伯南克正式宣布缩减QE开始，到2014年10月29日FOMC会议正式宣布缩减QE结束，QE3从开始缩量到正式退出用时大约10个月。从美联储正式宣布开始缩减QE后美股的走势来看，在2013年12月之前美股已经创出新高，保持震荡上行的态势。在美联储正式开始缩减QE后，美股在利空出尽的背景下加速上行，一周内标普500、道琼斯、纳斯达克指数涨幅分别为2.94%、3.04%、3.27%。从全球主要股指的走势来看，随着美联储正式缩减QE的靴子落地，压制市场风险偏好提升的重大利空因素消失，带动全球主要股指走势同样回暖。在美联储正式宣布缩减QE一周内，无论是英法德等发达经济体主要股指，还是印度、巴西等新兴经济体指数均录得正收益，相较缩减恐慌时的行情出现明显改善。这一时期全球主要股指中仅有上证指数收益为负，主要是受2013年末钱荒的影响。
债券：美联储正式宣布缩减QE后长端利率见顶回落，短端利率逐步抬升。从美债利率的走势来看，在2013年12月美联储正式宣布缩减QE后，美国长短端利率走势出现分化，长端利率见顶回落，短端利率逐步抬升。具体来看，2013年10月起十年期美债收益率已经重回上行态势，从2013年12月中旬开始加速冲顶，至12月31日达到3.04%的阶段性高点后快速回落，三个月内下行幅度达到20BP。与此同时两年期国债收益率开始逐步走高，并在之后长期保持震荡上行的态势。此外，这一时期欧元区十债利率走势与美债利率基本趋同，也是先上后下的格局，而中国十年期国债收益率正处于一轮利率上行周期内的顶部区间，基本保持高位震荡。
商品：美联储正式宣布缩减QE时全球大宗商品依旧处于下行周期，短期内的小幅反弹难改大的下行态势。尽管在美联储正式宣布缩减QE3个月内全球大宗商品价格走势出现一定反弹，但从长周期来看全球大宗商品价格走势与经济基本面更相关，当时依旧处于大宗商品价格的下行周期，短期内的小幅反弹难改大的下降态势。
汇率：美联储正式宣布缩减QE后，美元指数蓄势待发，升值最快阶段即将来临，而新兴经济体汇率延续之前的贬值态势。从美元指数看，在2013年底美联储正式开始缩减QE后，短期内美元指数依旧维持震荡态势，蓄力迎接升值最快阶段的来临。而从2014年5月至2015年3月，美元指数处于本轮升值周期内斜率最陡峭的阶段，10个月内美元指数涨幅超过25%。从其他国家汇率来看，新兴经济体汇率在美联储开始缩减QE后延续了之前的贬值态势，且有加速化的迹象。具体来看，在美联储正式宣布缩减QE后的三个月内，阿根廷比索、土耳其里拉贬值幅度均在-5%以上，远超之前的贬值速度。
1.4 本轮缩减行情如何演绎
2013年5月出现缩减恐慌的核心原因有两点，一是突然的“缩减”在当时是一个全新的事物，市场需要时间去评估和消化；二是资产价格前期经历了大幅上涨，处于相对高位。2013年5月之所以出现了缩减恐慌，本质上是因为两点原因，一是伯南克向市场释放信号之前美联储并未同市场做较多沟通，QE3和前两次QE相比多了一个缩减的过程，不像前两次QE已经在推出时就明确了退出的时点。此外，现在同当时相比，议息会议后的新闻发布会由每年4次增加至8次，美联储官员频繁接受采访同市场沟通最新观点，因此，“从前慢”，市场需要时间评估一个全新的事物，缩减恐慌对各类资产影响最大的时间范围在2013年5月22日之后的一个月。另一个很重要的原因是2013年全球股市在缩减恐慌之前都经历了大幅的上涨，都处于高位，其中欧美发达国家指数涨幅在15%左右，日经指数涨幅更是高达50%，资产价格处于高位本身就增加了对突发利空的敏感程度。
本轮缩减购债大概率在8月的JacksonHole会议上释放信号，年底的议息会议上正式公布，疫苗接种率以及就业的改善程度是核心关注指标，由于路径的可预测性，“缩减”大概率不会带来“恐慌”。从本轮缩减购债的时间点来看，根据方正宏观组的预计，美联储最早或于三季度与市场沟通Taper，四季度正式公布Taper，8月召开的JacksonHole会议可能是释放Taper信号的合适场合和时点，规模上每次议息会议减量150亿。一方面，此前圣路易斯联储主席布拉德表示疫苗接种率达75%时将考虑缩减购债规模， 而截至5月底，40.7%的美国人已经完成接种，50.5%的美国人至少接种了一剂，达到75%接种率目标的时间预计在今年7-8月。另一方面，从就业数据来看，最新公布的5月失业率和新增非农就业人数虽然较4月有明显改善，但距离疫情前的失业率水平依然偏高，5月新增非农就业人数尚未回到60万人以上的区间，我们认为后续新增非农就业持续维持在80-100万人的水平是美联储判断就业改善的标准。整体来看，缩减购债本身的路径较为透明，路径的可预测性意味着缩减恐慌大概率不会发生或者带来的冲击程度明显小于2013年5月。
本轮缩减购债不论是风险资产的调整还是债券收益率的上行都呈现预期先行的特点，资产价格已经计入了一部分缩减恐慌的影响，后续美联储明确缩减购债很有可能也是起到“靴子落地”的效果。2013年缩减恐慌对大类资产的影响有两个明显特点，一是缩减购债信号发出后的一个月市场受到的冲击最为明显，2013年12月正式落地时除了新兴市场国家货币之外的资产都是演绎“靴子落地”的逻辑，呈现不跌反涨的特点。二是美债利率能够很好地衡量市场的恐慌程度，快速上行基本对应风险资产的全面回落，一旦进入区间震荡，风险资产依然维持震荡向上的趋势。从本轮的情形来看，早在2021年1月6日公布的去年12月议息会议纪要中就已经出现Taper的字眼，当时美债利率跳升至1%以上，今年2月是美债收益率上行速率最快的阶段，美债利率从1.1%上行至最高的1.7%，同期风险资产普遍回调，纳指最大跌幅达到10%，标普500超过4%，对标2013年5月的最大跌幅来看，缩减恐慌的压力已经得到了很大程度的释放，因此，后续美联储明确缩减购债很有可能也是起到“靴子落地”的效果。但这有两个前提，一是缩减的规模不能明显超出市场的预期，2013年开始缩减时在每月850亿总购债基础上每次议息会议减少100亿规模，而目前是每月1200亿总购债基础，如果每次议息会议减少的规模远超150亿，意味着流动性在加速收紧。二是资产价格充分计入缩减的预期，可以观察美债利率的绝对水平以及纳斯达克指数的相对位置，如果美债利率处于1.5%-1.7%震荡区间的上沿，同时纳指处于今年2月以来震荡区间的下沿，可以认为缩减信号来临后市场是最后一跌。
2 三因素关键变化跟踪及首选行业
5月高频数据表明经济在供需两端都延续下行，呈现有韧性的回落状态。十债利率保持在3.1%下方，7月以后MLF续作压力将加大；5月低于预期的非农数据暂缓了紧缩货币的预期。国内外流动性均处于较为宽裕的格局。风险偏好受维稳预期的影响逐步抬升，中美关系方面也在释放暖意，但也需要警惕一些结构性的新变化。
2.1 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化
5月高频数据表明经济在供需两端都延续下行，呈现有韧性的回落状态。从5月经济高频数据来看，生产端方面，各项开工率较今年峰值出现明显回落，其中黑色系高炉开工率较4月均值小幅回升，但仍明显低于今年1-2月份的峰值；轮胎开工率环比4月份出现明显回落。随着经济转入淡季，生产端环比将继续回落，同比高点基本确认在今年1-2月份。需求端方面，地产销售出现明显回落，5月30大中城市日均商品房成交面积较2019年年化同比增速继续回落至6.9%左右，今年以来呈现逐月回落的趋势；汽车销售方面，5月车市日均零售同比增长约4%，环比增长3%，表现相对平稳。外需方面，集装箱价格指数开启第二波上涨，再创新高，表明出口景气度仍然较高。考虑到近期国内出现的点状疫情爆发，整体而言，经济在供需两端都呈现有韧性的回落状态。
十债利率保持在3.1%下方，7月以后MLF续作压力将加大；5月低于预期的非农数据暂缓了紧缩货币的预期。国内外流动性均处于较为宽裕的格局。从近期国内流动性的变化来看，本周十债利率有所回升，但仍低于3.1%，短端资金价格基本位于对应的政策利率下方，央行依然维持边走边看的政策基调，从7月开始MLF续作压力将增大，在此之前银行间流动性相对充裕。海外方面，美债收益率围绕1.6%震荡，周五公布的5月非农数据低于市场预期，暂缓了紧缩货币的预期，美债收益率大幅下行。从后续演绎来看，美联储taper的动作日趋临近，且随着疫苗接种的加快以及海外经济的修复，拉长时间维度来看美债收益率仍是易上难下的格局。
风险偏好受维稳预期的影响逐步抬升，中美关系方面也在释放暖意，但也需要警惕一些结构性的新变化。当前市场整体处于维稳的环境之中，国内政策有的放矢，在系统性风险可控的前提下，市场风险偏好逐步抬升，表现为成交量放大，两融余额持续抬升。外部环境方面，中美关系方面也在释放暖意，最近一周以来，刘鹤副总理与戴琪大使和耶伦财长分别通话，商务部发言人表示，中美经贸领域已开始正常沟通，双方沟通开局顺畅。但也需要警惕一些结构性的新变化，一方面，拜登签署新行政令，禁止美国实体投资数十家中国国防和科技企业，此举扩大了特朗普时期出台的一项有法律缺陷的行政令涵盖的范围。美国财政部将负责执行并滚动更新这份新的禁令清单，目前清单上包括约59家企业，美国实体被禁止买卖这些企业的上市证券，针对清单上企业的政策将于8月2日生效。另一方面，今年2月拜登签署行政命令针对美国半导体芯片、电动汽车大容量电池、稀土矿产和医疗用品四大产品的供应链安全开展为期100天的审查，预计近期拜登政府将公布相关的调查报告，并加速制订国家层面的供应链战略，进而摆脱相关产品对中国大陆的依赖。
2.2 6月行业配置：首选有色金属、国防军工、非银金融
行业配置的主要思路：短期搏弹性，长期做景气。5月市场表现活跃拾级而上，主要宽基指数均突破前期震荡箱体。其中，科创50领涨4.83%，创业板指上涨4.56%，沪深300上涨3.86%，上证指数上涨4.47%并收于3600点。主要指数自3月底以来持续反弹，不断接近前期高点。从行业表现来看，5月国防军工、食品饮料、非银金融、采掘、休闲服务等板块领涨，前期超跌以及高弹性板块集体表现强势。钢铁、农林牧渔、建筑材料、轻工制造、家用电器等前期强势板块表现相对较弱。展望6月，风险偏好的提升无疑是行情的主要驱动力，市场对“大庆”前的维稳预期、国债利率的下行、以及大宗商品下行对通胀预期的缓解等多重因素都是主要的上行风险，而经济数据与政策面的平稳则为风险偏好的提升奠定重要环境基础。与此同时，我们不应忽视中美关系变化引致的下行风险，以及大宗商品价格的超预期变化。整体来看，我们对6月维稳行情阶段相对乐观，建议适当增配前期超跌以及高弹性板块，例如非银、国防军工、计算机、电子等。长期仍应围绕高景气与低估值两条主线布局，具体包括，1)关注竣工逻辑下的地产后周期机会，尤其以建材、轻工为代表的建安产业链；2)关注受益于经济回升、库存回补，以及制造业产能扩张逻辑下行业维持高景气的有色金属、化工等板块；3)长期景气方向，包括新能源、新能源和智能汽车、医药生物、食品饮料、半导体等。6月首选行业有色金属、国防军工、非银金融。
有色金属
标的：紫金矿业、西部矿业、明泰铝业、赣锋锂业等。
支撑因素之一：需求逐步验证，继续看好工业金属表现。市场逐步弱化流动性因素的边际影响，转而更加关注工业金属在经济复苏周期中的实际需求情况。欧美经济数据强化全球经济复苏预期，大宗商品价格也在外盘带动下继续上涨。
支撑因素之二：电气化发展带动钴锂镍需求高增。中短期，锂矿供给偏紧仍有缺口，锂价仍有上涨空间。钴需求保持较高增长，价格下行空间有限。长期看，新能源汽车、光伏、储能需求发展确定性高，钴锂镍铜箔需求空间巨大。
支撑因素之三：全球领导人气候峰会再次强化双碳目标，碳中和政策陆续落地将带来显著催化。铝产能明年有望触及天花板，碳中和未来或导致供给下降，铝价仍将保持上行趋势。
国防军工
标的：鸿远电子、睿创微纳、航天发展、中航高科、航发动力、紫光国微、中航沈飞、景嘉微等。
支撑因素之一：业绩走势决定趋势性配置机会不变，坚定看好十四五第一年业绩的持续性。当前市场关注点逐步转向对十四五装备采购情况的预判，关注装备采购价格，关注景气向上持续时间与空间。
支撑因素之二：军工板块的弹性源主要自四点：军品利润纯度&列装速度、国产化替代空间&节奏、渗透率提升空间&速率、规模经济效益。大部分的核心赛道的优质军工标的趋势性配置机会正当时，仍时间&空间兼备。
支撑因素之三：军工调整到位，风险偏好提升。军工板块前期持续大幅回调，整体估值分位数不到40%，部分个股也以调整至历史偏低位置，调整已基本到位。叠加行业基本面改善预期在持续强化，业绩高增或将在中报得以验证，风险偏好提升的窗口期，超配军工正当时。
非银金融
标的：中金公司、兴业证券、华泰证券、中信证券，国泰君安、招商证券等。
支撑因素之一：证券行业高增长与低估值背离。当前券商ROE盈利水平位于2009年来60%历史分位，但超半数估值水平却低于20%历史分位，业绩表现与市场估值背离。
支撑因素之二：券商α属性增强，业绩弹性或将释放。居民收入的增长、资管新规后的产品净值化，对应着券商财富管理的广阔空间，券商迎来历史发展机遇。此外，2020年底券商主动出清股票质押风险，奠定坚实估值底。
支撑因素之三：风险偏好上升，交投活跃带动券商行情。稳定的流动性环境叠加经济环境的回暖，交投情绪有望持续增强，对券商经纪、自营、资本中介类业务形成正反馈，打开弹性空间。
