中金：出口韧性有多强？最新调研感受

摘要

出口草根调研

今年以来中国出口数据依然强劲，4月出口额两年复合增速为16.8%(前值10.3%)。考虑到4月一些供给侧因素如苏伊士运河拥堵、缺芯等扰动，中国出口韧性更加突显。5月PMI中新出口订单下滑较多，释放什么信号？年内中国出口可持续性如何？转折点会是何时？近期我们就以上问题对出口企业展开草根调研。

调研结果如下：1)当前航运景气度仍较高，苏伊士运河拥堵事件助推运价上涨，运价“易涨难跌”，美国港口工人基本恢复工作，缺集装箱及拖车、缺卡车司机的现象缓解，但货物卸力运力仍偏紧张；2)出口订单仍较饱和，但盈利成为重要挑战，企业表示当前订单仍较饱和，不过高基数带来增速回落，小企业受原材料和运费价格上涨影响更大，接单积极性有所下降；3)原材料涨价影响分化，企业生产规模、产业链长度、资金实力、行业竞争格局以及市场景气度等，都会影响企业对上游的议价能力和对下游的成本转嫁能力；下游产品价格约滞后原材料价格一个季度，目前景气较好的企业/行业已有提价，接下来可能会出现更多的产品涨价现象；4)芯片短缺集中在低端芯片，占生产成本比例不高，更多是扰乱企业生产计划，车企受影响较大；5)疫情未从根本上动摇企业出海步伐，但对其海外产能建设和转移节奏有所扰动，美国加征的关税暂无取消，当前海外投产目的地集中在东南亚(要素成本较低)和欧美消费国(市场导向)；6)当前农民工外出务工人数尚未回到疫情前水平，工资涨幅亦较小，共享经济吸纳人数进一步增加，而制造业企业出现阶段性招工难，但影响不大，部分简单重复工作出现“机器代人”现象。

年内出口展望

2020年中国出口受防疫物资、居家办公产品等消费品拉动，而我们预计海外经济逐步恢复对出口整体仍有拉动。对于市场关注的海外生产能力恢复对于中国出口的替代效应，我们认为无需过于担心。从数据上来看，中国出口对于海外出口的促进效应逐季提升，显示海外出口与中国出口的同步性提升。下行风险主要在于服务消费对于商品消费的替代效应。

我们再次上调2021年全年出口增速至18.4%。综合来看，我们预计2021年第二至四季度的总体出口环比接近2018年，并再次小幅上调2021年全年出口增速至18.4%(原预测为16.2%)，第二至四季度同比增速分别为25.3%、12.4%、0.0%。

从市场来看，随着中国外贸依存度由2006年的64%下降到了2020年的32%，外需波动对于中国经济周期的影响有所下降，因此单纯外需波动对于股市的影响也并不确定。2017年海外收入占比提升组行业股价平均上涨6%，高于下降组(2.8%)；而2018年海外收入占比提升组行业股价平均涨幅为-31.7%，低于下降组(-26.3%)，部分原因是中美贸易争端导致市场对于海外收入占比较高行业的风险偏好下降。另一个原因可能在于出口上升并不一定能够导致企业盈利的提升：2017年海外收入占比提升幅度与毛利率提升幅度成正相关关系；而2018年两者成负相关关系。而疫情后的情况更类似于2017年：海外收入占比提升组行业股价平均上涨32.3%，高于下降组(24.3%)；2020年海外收入占比提升幅度与毛利率提升幅度成正相关关系

正文

今年以来中国出口数据持续彰显韧性，其中4月出口金额的两年复合增速为16.8%(前值10.3%)。考虑到4月一些供给侧因素如苏伊士运河拥堵、缺芯等可能对出口造成的扰动，中国出口韧性更加明显。但伴随着各国复工复产减少进口替代，上游原材料和运费上涨对出口企业盈利的挤压，中国出口面临着系列挑战。年内中国出口可持续性如何？转折点会是何时？近期我们就以上问题对出口企业展开草根调研。

草根调研

本次调研对象包括航运企业、汽车零部件企业、工程机械企业、家电家具企业和五金企业等，调研内容涵盖航运景气、企业订单排产、海外产能恢复、招工以及原材料价格上涨和芯片短缺影响等。

航运维持较高景气

被调研航运公司表示，3月底4月初的苏伊士运河拥堵事件助推运价上涨，市场景气度较高背景下运价“易涨难跌”，回落较慢。近期从中国出发的诸多航线仍持续上涨，尤其是欧线运价。此外，虽然美线运价涨幅较小，但供需紧平衡格局下，出口企业经由货代公司交付的运费和保证金比例上涨幅度更大。从船价看，自去年年底中国二手船交易价格走出长达两年的低迷期，干散货船交易价格涨幅更为突出。

美国的财政刺激法案和上行的地产周期，是美国进口需求较强的重要推动力。航运公司表示，美国港口工人基本恢复工作，缺集装箱、缺集装箱拖车、缺卡车司机的现象有所缓解，但码头还是非常拥挤，卡车司机工资上涨，货物卸力运力仍有一定程度紧张。

图表：基本港即期出口运价

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：二手船交易价格继续走高

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

订单排产仍较饱和

被调研的多数企业出口订单多排到6月末，需求好的家电企业订单甚至排到8月份。不过企业认为相比去年同期的高基数，今年同比增速可能回落，目前订单量基本与去年四季度持平。

被调研企业表示，今年做外贸最大的挑战是盈利，而不是规模，比如如何提高海外工厂工人的生产效率，原材料汇率等不确定因素。而受原材料和运费等因素影响，制造业企业盈利承压，小企业对上游的议价和对下游的转嫁能力较弱，受影响更大，部分企业接出口订单积极性有所下降。PMI数据同样显示，小型企业新出口订单5月末回落至44.2%，低于50%的荣枯线。

图表：5月小企业新出口订单环比下降

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

原材料上涨影响分化

调研企业多数受到原材料价格上涨影响，但对上游议价和对下游转嫁的能力则不一。

对上游原材料的议价方面，生产规模较大、具备垂直一体化生产能力的公司，原材料议价能力较强；同时由于其资金实力强，可通过加大原材料备货方式囤货。

对下游的成本转嫁方面，行业集中度较高、下游需求较好的企业，转嫁能力相对较强。从产品系列看，企业可能会更早调整利润较薄的促销品牌或减少促销活动，而高品牌溢价的产品则可有适度让利空间。家电企业表示会在新产品上市时顺势上调价格。家具企业认为，龙头企业提价难度较低，但ODM和OEM企业提价难度大、提交幅度较小，接单也会更偏谨慎。

原材料成本上涨的传导链条有多久？某汽车零部件企业表示，大型企业通常与钢铁企业签1季度的长协价，因此从原材料价格上涨传导到终端产品大约需3个月。由于去年11月大宗价格已有一波上涨，目前景气较好的企业/行业已有提价；今年一季度大宗价格迎来又一波上涨，叠加出口企业订单因签约较早涨价会有延迟，我们预计在二季度会出现更多的产品涨价现象。

但被调研企业普遍表示，上游上涨成本通常不能完全转嫁，中下游较为受损(见图表，但有色金属冶炼端产能或因受限，涨幅高于有色金属矿)。

图表：今年年初冰箱价格已有小幅上调

资料来源：万得资讯，中金公司研究部。注，数据更新至2021年4月

图表：今年前4月主要行业产品价格累计涨幅

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

芯片短缺更多影响生产计划

被调研企业表示，由于当前芯片短缺主要是低端芯片，对企业生产成本影响并不大，更多是影响企业生产计划。

某大型白色家电跨国企业表示，缺芯影响相对可控，目前芯片有备货到今年8月，可能会有区域性供需紧张，但会通过全球采购协同以满足。

某黑色家电企业表示，当前芯片和显示面板的供需不平衡，一定程度对产品出货有些影响，不过影响大小也要看公司在行业内的位置。

某大型汽车零部件企业则认为，虽然其生产过程并不需要芯片，但今年3月底客户订单需求环比减10%，汽车芯片短缺导致汽车零部件需求也会滑落。被调查企业预计5月缺芯现象大概率延续，悲观预计该现象可能持续至6月。

海外产能有序恢复

某家电企业表示，相较海外，国内产能还存在继续恢复的空间，目前国内投产进度仍按照此前计划进行，并未在国内加大投产。

同时，疫情并未从根本上动摇企业布局海外产能的步伐，去年年底各国海外工厂陆续恢复生产后，产能建设和转移活动有所恢复。而疫情下，现金流充裕的国内企业还存在收购经营困难的海外公司或生产基地。

被调研企业表示，美国此前加征的关税暂无取消动作，而随着国内生产要素成本的提高，国内生产的成本优势有在降低。当前生产企业投产目的地主要集中在东南亚(要素成本较低)和欧美消费国(产品的设计生产可更贴近当地需求)。

外出务工

无论从务工人数还是月均收入，当前外出务工农民工仍未回到疫情前水平。今年一季度外出农民工较2019年同期约减少246万人，今年一季度的两年平均工资增速仅有2.4%。

某工程机械企业反映，主要在本地招工人，去年疫情以来很多人不愿意跨省务工，但招工难度整体不大。某家电企业则表示，近几年一直在做无人化互联工厂，通过工业机器人代替人的简单重复劳动，已经成为趋势。某汽车零部件企业表示，每年工人的基本工资会跟随当地政府规定上浮，去年10月较缺工人，了解到的情况是年轻人越来越不愿意忍受制造业的辛苦，而疫情加剧这种情绪爆发，很多人就近从事服务业。虽然2020年疫情对餐饮、旅游、客运等冲击较大，但当年共享服务吸纳的就业人数增速达7.7%，并主要集中外卖与快递等行业。

图表：农民工外出务工情况尚未回到疫情前

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：全球出口中的隐含碳占全球碳排放近1/4图表7:工业机器人自去年下半年开始产量加速

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：2020年共享经济吸纳较多劳动力

资料来源：国家信息中心，中金公司研究部

年内出口形势展望

本次调研

防疫物资、居家办公产品等消费品拉动出口。将2020-2021年间出口增速与2017-2018对比可以看出，疫情最初在国内爆发时各品类出口受打击均较为严重，其中消费品[1]出口增速跌幅最大，但随着复工复产的推进，资本品出口率先回暖，消费品也从2020下半年开始快速回升，带动中国出口份额创历史新高。拆分具体品类来看，发现疫情后增长的出口品类主要集中于防疫物资和居家办公相关产品。这一方面是由于疫情的结构性冲击导致的消费结构变化，另一方面也是各国财政货币政策大幅度扩张支撑了消费需求。

图表：去除防疫物资的分品类出口相较于2017-2018同期增速

资料来源：海关总署，中金公司研究部

图表：中国出口占世界出口比重

注：截至2021年3月

资料来源：CPB，中金公司研究部

我们预计海外经济逐步恢复对出口整体仍有拉动。随着全球范围内，尤其是发达市场的疫苗接种工作大范围推行，疫情影响逐渐减轻，经济逐步恢复常态，虽然可能会导致防疫物资和居家办公相关产品出口有所回落，但是海外居民超额储蓄率有望释放，支撑中国消费品出口；我们预计资本品和中间品也将随着全球复工复产而得到一定拉动。

无需过于担心海外生产能力恢复对于中国出口的替代效应。我们并不否认微观上存在海外供应能力受疫情冲击而将需求转向中国出口的现象，但是我们认为这种替代效应可能并非2020年中国出口超预期的主要逻辑。全球供应链具有相对稳定的特点：一家供应商想切入跨国公司的全球供应链前一般需要经过较为严格的试生产和认证，而这个过程并非一朝一夕就能完成的。从数据上来看，中国出口对于海外出口的促进效应逐季提升，显示海外出口与中国出口的同步性提升。按照这个逻辑来说，我们认为即使海外供应能力恢复，也不会对中国出口造成大幅替代。

图表：美欧储蓄率

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：中国出口对海外出口的促进效应

注：全球前30出口国HS6位商品出口增量对中国对应HS6位商品出口增量回归的回归系数

资料来源：UN Comtrade，中金公司研究部

风险在于服务消费对于商品消费的替代效应。疫情后恢复可能与疫情冲击呈现镜像对比，即疫情期间商品消费替代服务消费，疫情后恢复则呈现服务消费替代商品消费，使得对于中国出口的拉动不如以往经济上行周期那么强。从4月美国零售数据来看，已经呈现出服务消费恢复、商品消费下降的特征。

图表：海外不同行业对中国的直接消耗系数

资料来源：WIOD，中金公司研究部

图表：美国零售金额

资料来源：Haver，中金公司研究部

我们预计2021年剩余时间全球贸易状况介于2017年和2018年之间。对比2017-2018年，欧元区制造业新出口订单在2017年11月见顶，若此次欧元区新出口订单在2021年3月见顶，2021年全球贸易走势也将强于2018年。

全球供应链有扰动，但中国工业体系完备。近期全球PMI供应商配送时间不断延长，反映全球供应链扰动持续。统计局[2]也表示：“有调查企业反映，芯片短缺、国际物流不畅、集装箱紧缺、运价上涨等问题依然严峻。高技术制造业供应商配送时间指数连续三个月低于44.0%，企业原材料采购周期持续延长，正常生产活动受到一定影响。”但整体上，中国工业体系完备，实际受影响程度小于其他地区，我们预计整体影响可控。

图表：PMI新出口订单

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：PMI供货商配送时间

资料来源：Haver，中金公司研究部

我们再次小幅上调2021年全年出口增速至18.4%。综合来看，我们预计2021年第二至四季度的总体出口环比变动接近2018年，并再次小幅上调2021年全年出口增速至18.4%(原预测为16.2%)，第二至四季度同比增速分别为25.3%、12.4%、0.0%。

图表：中国进出口季度同比增速预测(虚线为预测部分)

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

如何看待出口增速与市场表现？对于汇率来说，出口韧性对人民币汇率有一定支撑，但随着贸易顺差的逐步回落，我们预计人民币汇率整体走势稳中偏弱。对于股市来说，随着中国外贸依存度(进出口金额占GDP比重)由2006年的64%下降到了2020年的32%，外需波动对于中国经济周期的影响有所下降，因此单纯外需波动对于股市的影响也并不确定：上一轮周期中，2017年全球经济共振复苏，出口同比增长7.9%(2016年同比下降7.7%)，上证综指全年上涨6.6%；而2018年虽然出口韧性仍强(有中美贸易摩擦抢出口的影响)，同比增长9.9%，但是上证综指全年下跌24.6%。从行业来看，2017年海外收入占比提升组行业股价平均上涨6%，高于下降组(2.8%)；而2018年海外收入占比提升组行业股价平均涨幅为-31.7%，低于下降组(-26.3%)，部分原因是中美贸易争端导致市场对于海外收入占比较高行业的风险偏好下降。另一个原因可能在于出口上升并不一定能够导致企业盈利的提升：2017年海外收入占比提升幅度与毛利率提升幅度成正相关关系；而2018年两者成负相关关系。而疫情后的情况更类似于2017年：海外收入占比提升组行业股价平均上涨32.3%，高于下降组(24.3%)；2020年海外收入占比提升幅度与毛利率提升幅度成正相关关系。

图表：行业股价平均表现