核心结论
A股抱团行情下市场估值结构出现了严重分化，超大盘龙头股票估值相对偏高，细分行业龙头和中小盘股票仍处估值洼地。往后看，未来市场大概率通过宽幅震荡或轮动消化估值，资金可能会从高估值板块外溢到中证500指数等前期低估值领域：一是因为任何资产的投资都需要考虑估值水平，从历史经验来看，估值过高的股票即使业绩表现非常好，投资获得正收益的概率及绝对收益率均不高；二是参考美股“漂亮50”的经验，相对估值水平最终会向市场均值回归，高估值会回落，而相对低估的中证500指数估值也有望提升；三是从指数构成来看，中证500指数具有更高的成长性和发展空间，覆盖了大部分细分行业的龙头股，在中国逐渐转向创新驱动发展的过程中相对会更加受益、潜力更大；四是中证500具有较高的业绩弹性，在经济复苏和盈利上行周期中，中证500指数能够获得更高的业绩涨幅。
抱团行情下估值分化严重，中证500指数处于估值洼地
当前A股市场呈现出一定的“抱团”特征，即机构投资者投资范围集中在相对少数的核心公司之中，且持股集中度有越发集中的特征。最新的2020年公募基金四季报数据显示，在主动管理型权益类基金(包括普通股票型基金、混合型基金中的偏股型、灵活配置型、平衡型，不包括指数类股票基金)的重仓持股中，一共包含约1400家A股上市公司，其中持股市值前50大公司的合计持股市值占全部重仓持股市值比例为59%，前400大重仓持股公司合计市值可以达到96%。换言之，虽然目前全市场A股数量已经有4000个，基金重仓个股基本集中在这400个股票中，持股非常集中。
从基金重仓持股的市值分布来看，基金重仓的股票大多集中在各行业龙头。基金前50大重仓股市值均值高达5151亿元，市值中位数为2684亿元，前400大重仓股市值均值和中位数分别为1565亿元和496亿元，这意味着在全部重仓持股占比接近60%的前50只股票中，有一半以上的股票总市值超过2684亿元，而持仓占比达到96%的前400只股票当中，有一半以上的股票总市值超过了496亿元。
基金抱团龙头股的行为导致当前很多行业龙头重点品种的估值较高且大幅高于市场整体。个股层面看，不少股票的估值处在历史较高水平。2020年四季度公募基金重仓股的数据显示，持仓市值最大的50个A股股票，当前估值的中位数是74.3倍市盈率，对比历史，很多股票当前市盈率处在极高的历史分位数上。
从指数整体的层面来看，当前A股市场的估值分化也较为严重，汇集了众多超大盘龙头股票的沪深300等指数估值相对偏高。和历史相比，截至2月10日，主要指数中，上证50指数当前PE和PB所处的历史分位数分别为72.4%和48.3%，沪深300指数的PE和PB分位数分别为77.7%和61.7%，创业板指当前PE所处历史93.3%的分位数水平，PB处于历史96.6%的分位数水平，而细分行业龙头和中小盘股票仍然处于估值洼地，中证1000指数的估值相对较低，PE和PB所处分位数分别为33.3%和34%，中证500指数的市盈率、市净率更是均处于历史最低1/3的区间，仍然有充分的估值提升空间。
从“超级大盘蓝筹”到“细分行业龙头”
当前A股市场结构估值分化严重，超大盘龙头股票估值相对偏高，预期未来市场大概率通过宽幅震荡或轮动消化估值，资金可能会从高估值板块外溢到中证500指数等前期低估值领域：一是因为任何资产的投资都需要考虑估值水平，从历史经验来看，估值过高的股票即使业绩表现非常好，投资获得正收益的概率及绝对收益率均不高；二是参考美股“漂亮50”的经验，相对估值水平最终会向市场均值回归，高估值会回落，而相对低估的中证500指数估值也有望提升；三是从指数构成来看，中证500指数具有更高的成长性和发展空间，覆盖了大部分细分行业的龙头股，在中国逐渐转向创新驱动发展的过程中相对会更加受益、潜力更大；四是中证500具有较高的业绩弹性，在经济复苏和盈利上行周期中，中证500指数能够获得更高的业绩涨幅。
第一，任何资产的投资都需要考虑估值水平。
即使资产质量足够好，但若估值水平过高，同样也不是好的投资。我们统计了历史上全部A股个股在不同估值业绩匹配情况下的股价收益率表现情况，我们的统计中一共有超过12万的样本数。
我们选取每个季度末的时点，根据每个上市公司的市盈率(PE，ttm)区间进行分组，暨表格中最左边这一列数，如0-10倍PE、10-20倍PE、20-30倍PE等等。然后再根据上市公司在后一年中(时间滚动一年)的EPS增速表现进行分组，暨增速在0%-10%、10%-20%、20-30%等等。我们考察在给定估值水平(PE)，以及未来实际实现的业绩增速情况下，个股的收益率表现情况。
可以发现，若投资时股票估值过高，即使第二年公司业绩表现非常好，投资获得正收益的概率及绝对收益率均不高。目前超大盘龙头股票的估值已经普遍较贵，而细分行业龙头尚处于估值洼地，因此我们预计未来资金可能从高估板块向前期低估板块外溢，细分龙头股和二线蓝筹有望迎来机会。
第二，参考美股“漂亮50”的历史经验，高估值最终会回落，相对估值水平会向市场均值回归，而相对低估的中证500指数估值也有望提升。
美国70年代的“漂亮50”行情与当前A股抱团有很多相似的地方。随着“漂亮50”行情的不断演绎，到1972年12月行情顶点时，“漂亮50”公司的估值也都处于非常高的位置。在1972年12月，“漂亮50”公司的市盈率PE达到了41.9倍，而同期美股的平均市盈率只有19.3倍，“漂亮50”公司中市盈率最高的是宝丽来公司，市盈率达到了94.8倍。不过随着时间的推移，最后“漂亮50”公司的高估值是出现了均值回归的，即“漂亮50”公司整体估值在调整之后最后跟市场整体接近。
从“漂亮50”公司的后续市场表现来看，Jeremy Siegel在“The Nifty-Fifty Revisited: Do Growth Stocks Ultimately Justify Their Price”(Journal of Portfolio Management， 1995)一文中总结了“漂亮50”公司从1972年12月到1995年5月的收益率表现。从中长期时间来看，“漂亮50”公司的后续收益率表现与大盘基本持平，从1972年12月到1995年5月，“漂亮50”公司的年化收益率为11.0%，而同时间市场总体的收益率表现为11.2%。
也就是说，在1972年12月“漂亮50”行情终结之后，后续这些标的平均而言并没有再次获得超额收益率了，虽然他们后续的基本面事后来看也确实是非常不错的。市场用高估值溢价的方式在“漂亮50”行情期间完成了对这些龙头公司的价值重估，但这些公司的相对估值最终还是向市场的均值水平回归。
第三，从指数构成来看，中证500指数具有更高的成长性和发展空间，符合国家经济未来发展的趋势。
中证500指数是由全部A股中剔除沪深300指数成份股及总市值排名前300名的股票后，总市值排名靠前的500只股票组成，能够综合反映中国A股市场中一批中小市值公司的股票价格表现。中证500指数是A股最具代表性的中盘成长风格指数，聚集了一批新兴行业龙头股，如光伏行业的阳光电源、新材料领域的金发科技、检测龙头华测检测、锂电池头部企业国轩高科等。
从市值分布的情况来看，沪深300指数包括了众多一线的绝对龙头，而中证500指数成分股更多属于细分行业龙头。沪深300指数成分股多为成熟的大盘股，所有公司平均总市值为1823亿元，平均流通市值711亿元，市值1000亿元以上的公司占比高达45.7%，市值不足200亿元的公司占比仅1%。创业板指与中证500指数成份股多是总市值在400亿元以下的公司，分别占比63%和88.4%；但创业板指样本股的平均市值相对会更高，平均总市值为745亿元，平均流通市值为354亿元，而中证500成份股平均总市值和流通市值分别为230亿元和108亿元。因此，与沪深300指数多为一线的“绝对龙头”不同，创业板指和中证500指数多为市值相对较低的细分行业龙头。
从行业的分布来看，与沪深300指数相比，中证500指数对新经济相关行业有着更高的配置，创新属性更加突出。从权重占比来看，中证500指数成分股主要覆盖医药生物(11%)、化工(11%)、电子(8%)和电气设备(7%)等科技创新属性较为突出的新经济行业，技术要求较高且发展较快，未来成长空间也较大。而沪深300指数在行业配置上更加偏重金融和消费，金融板块权重占比接近三成，食品饮料板块权重占比13%，前三大行业权重占比达到40%。
当前中国正处于经济新旧动能转换的过程当中，战略性新兴产业正发挥着越来越重要的作用，创新驱动逐渐成为中国经济增长的新引擎；此外在“高质量发展”和“产业集中”趋势下，龙头公司也将不断受益。而不论是从市值分布还是从行业配置的角度来看，与沪深300指数相比，中证500指数成份股都无疑具有更高的成长性和发展空间。在中国逐渐转向创新驱动发展的过程中，中证500指数不仅能够获得国家对科技创新领域的政策支持、新经济行业本身快速增长的红利，还能够享受龙头公司在经济转型与集中度提升下的竞争优势。
第四，中证500具有较高的业绩弹性，在经济复苏和盈利上行周期中，中证500指数能够获得更高的业绩涨幅。
从历史表现情况来看，与沪深300指数相比，中证500指数的业绩弹性更大，能够更加充分的享受经济回升带来的收益，获得更高的业绩涨幅。在2009年“四万亿”政策刺激下的经济回升趋势中，中证500指数最高收获了112%的涨幅，远远好于沪深300的57%；在2016年供给侧改革推进下带来的经济回暖中，中证500指数的利润增速也远超沪深300。
受疫情的影响，2020年初中国经济大幅受挫，不过二季度以来经济形势开始好转，当前我们正处在经济复苏进程当中，往后看经济修复远未结束。根据国家统计局最新公布的数据，2020年四季度我国GDP较上年同期增长6.5%，增速比三季度加快1.6个百分点，整体保持稳步回升态势，2020年全年增长2.3%。2020年全年固定资产投资增速为2.9%，社会消费品零售总额同比下降3.9%。2021年1月份，PPI环比继续上涨1%；同比由降转涨，同比上涨0.3%，较5月份的最低点上升了4个百分点；从绝对价格看，已大体接近疫情冲击前的水平。海外方面，美日欧实际GDP增速分别由二季度的-9.0%、-10.3%、-14.8%升至三季度的-2.9%、-5.7%和-4.3%。
根据IMF的最新预测，2020年全球经济预计萎缩3.5%，2021年全球经济增长率预估将提升至5.5%，预计2022年增长率为4.1%。而在经济复苏和盈利上行周期中，相比于沪深300指数，中证500指数预计将获得更高的业绩涨幅。
(文中涉及所有具体个股标的，仅为公开信息统计汇总，不构成任何盈利预测和投资评级)
风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来
