春节期间，中国基金报邀请多家知名私募基金经理撰文，对牛年股市走向展开讨论，仅供投资者参考。本期共有汉和资本罗晓春、红筹投资邹奕、趣时资产章秀奇、泰旸资产刘天君、进化论资产王一平、煜德投资冯超等六位资深基金经理投资展望发布。
汉和资本投资总监罗晓春：直挂云帆济沧海
2020年已经逐渐远去，这是必将载入史册一年。一年来，无论中国还是全球资本市场，都经历了太多的跌宕起伏，给我们留下的是许多深刻的思考和深远的影响。
2020年的资本市场再一次诠释了短期市场的不可预测。要进一步理解这个问题，我们不妨假设一个场景，那就是我们拥有了一种特异功能，可以预知未来一年除资本市场走势之外将会发生的所有事情。
那么在2020年初，我们可以预知的是未来一年将会有一场席卷全球的重大疫情，全球感染超过1亿人，死亡超过220万人；我们还会预知未来一年全球经济将出现大幅衰退，幅度甚至超过2008年全球金融危机；我们还会预知各种因为疫情和经济衰退导致的次生问题……
基于如此众多悲观信息的综合，可以肯定，几乎所有的投资者都会坚定的卖出自己持有的股票，以求尽可能“避险”。时至今日，我们可确切的知道这是一个极其错误的决策，它将导致投资者完美地错过2020年资本市场的巨大涨幅。
虽然这是一个简单的假设，但却蕴含深刻的道理。面对不确定的未来，即使拥有如此巨大的信息优势都会做出错误的决策，更何况我们对于未来会确切地发生什么一无所知。因此，2020年市场的演绎再次告诉我们，任何对于短期市场的预测都是难以持续的。
未来是未知的，但却不必悲观。因为迎接未来的方法是已知的，并且任何时候未曾发生改变。无论是2000年全球互联网泡沫、2008年全球金融危机、2015年的股灾、2018年中美贸易摩擦，历史一再告诉我们：任何一次艰难时刻，都只是影响市场的短期因素。无论对于中国经济发展还是上市公司盈利的长期持续性，都不会有根本性的影响。短期的冲击不会改变长期的发展趋势。
股票价格由上市公司内在价值决定的客观规律，决定了每一个市场参与者都要用长期维度看待眼前的变化，从众多短期的变化中寻找到真正的长期影响因素。以长周期的视角思考每一个变化对企业内在价值的深刻影响，把上市公司真正当作一门生意，考虑每一个对上市公司产生影响的因素并保持紧密跟踪，并深刻认识到所有数据、行业变化、公司变化等等诸多现象之下，对于企业内在价值的影响，从而真正理解企业内在价值所在。坚持知行合一，明白企业内在价值的兑现需要时间，且兑现路径并非线性，坚持长期投资。
展望长远的将来，我们始终坚信中国依然是全球最值得投资的经济体。2020年，中国是全球唯一一个实现全年经济正增长的主要经济体。经历种种考验，中国经济和社会展现出了全方位的韧性和旺盛的生命力。
在我们看来，所有支撑中国经济长期发展的核心因素非但没有减弱，反而因为种种考验而愈久弥坚。面对来势汹汹的疫情，中国社会各界众志成城，群策群力，展现出了极高的国民素质和社会组织协调能力，这是我们厚重的文化底蕴、绵长的家国情怀在当代的体现。中国完整的工业体系在全球绝无仅有，在全球经济承压的情况之下，中国再一次显现制造业大国的实力，为我国乃至全球抗疫和经济发展都提供了强大的物质保证。此外，不断提升的民族自信、文化自信也在以前所未有的速度迈上更高的台阶，为经济社会的发展持续输出精神动力。
2021的资本市场会如何演绎，我们仍然“一无所知”，但我们知道的是，中华民族伟大复兴的历史进程不可逆转，决定资本市场发展的底层逻辑不会发生改变，决定股价长期走势的内在价值也不会改变。让我们满怀信心，拥抱未来。
罗晓春先生拥有清华大学学士学位及上海交通大学硕士学位；曾任职于中国国际金融有限公司及招商证券股份有限公司。罗晓春先生于2013年创立北京汉和汉华资本管理有限公司。经过8年的发展历程，汉和资本已经成长为一家声誉斐然的长期价值投资管理机构。
红筹投资邹奕：慢牛在途，拥抱复苏
2020年是令我们终生难忘的一年，突如其来的新冠疫情给全球各国政府、企业、家庭乃至个人带来了诸多变化，也帮助人们认清了许多事实。我们看到了各国政府在疫情面前社会管理能力的巨大差距，看到了中华民族在危机中表现出来的高度自律、自信、互助和团结，更印证了中华民族绵延五千年的强大生命力。基于对国家强大动员力和调控能力的高度信任，2020年春节开市后，我们积极做多，为全年盈利打下了良好的基础。2020年全年，我们坚持在大国崛起的背景下，锚定价值，顺势而为，在半导体、医药、新能源、军工等高景气行业遴选优质龙头企业，为投资人创造了良好的收益。
2021牛年来临，我们认为市场仍处于慢牛趋势之中。改革开放四十年来，通过全国人民的不懈努力，国民经济持续发展，人民生活不断改善，国际竞争力不断提升，我们对中华民族伟大复兴充满信心。现在的资本市场可谓众星捧月，作为“双循环”的重要抓手之一，在大力发展直接融资以支持实体经济发展的历史使命之下，在国内居民财富持续加大配置力度，全球资本持续增配中国的大背景下，我们对资本市场持续走慢牛坚信不疑。
新冠疫苗已经开始接种，全球势必逐渐走出疫情困境，各国或有节奏上的不同，但整体趋势必然向好。疫情期间各大主要经济体实行了巨幅的财政和货币宽松政策，随着全球经济活动重启，整体需求将显著提振，在潜在需求增速大于供给增速的情况下，涨价与缺货的声音已经不绝于耳，并可能成为未来一个阶段的主要矛盾。我国作为世界最主要工厂，过去一年已经受益于海外疫情期间需求的大幅增长，今年仍将显著受益于海外的经济复苏。值得注意的是，自国内供给侧改革限定产能天花板以来，电解铝、玻璃、钢铁等高能耗行业无序扩张的格局已不复存在，产能集中于少数龙头企业。一旦全球需求得到释放，需求总量超越产能天花板，价格将显著上涨，前述周期企业盈利弹性巨大，叠加在碳中和的背景下，高能耗行业产能天花板扩张有限，相关企业的产能指标相当于拥有“印钞权”，投资价值十分突出。
尽管2021年最大的机会是走出疫情走向复苏，但风险也蕴含其中。疫情期间，世界各国政府为应对疫情采取了较为极端的货币财政宽松措施，增发的货币一旦在疫情后由于经济活动的升温而加速流通，会较为迅速地推动通胀上行，从而使货币当局不得不考虑紧缩，并对进一步的宽松和经济恢复产生压力。届时，不论是海外，还是国内，局部高估值及过度集中的市场结构会面临一定的出清风险，尤其是一些景气度展望与估值水平错配的行业公司风险更大。
目前A股市场整体估值水平仍处于合理区间，我们认为市场整体并不面临系统性风险，如果发生阶段性的市场出清和调整，会为优化市场结构和更好地发掘投资机会创造条件。市场追逐抱团，是流动性泛滥的结果，这种现象无可厚非，但我们一直以追求中长期绝对收益为目标。基于常识判断，我们不必去人多的地方凑热闹，而应“谋定而后动”，专注于把握被市场暂时忽略但确定性强、景气度持续上升、估值安全边际较高的投资机会。
邹奕，深圳市红筹投资有限公司总经理兼投资总监，清华大学生物系学士、金融硕士，CFA，曾在中国人民银行、大鹏证券和香港西京投资等机构任职，2005年加盟红筹投资，有4年央行+20年证券投资经验。经历多轮牛熊周期，价值锚定、顺势而为，邹奕理论功底深厚，实战经验丰富，投资业绩长期良好，其代表产品“红筹1号”荣获2020英华奖五年期股票策略最佳产品奖。
趣时资产章秀奇：2021年是可为之年继往开来看好结构性机会
2020年资本市场表现超出预期，对于连续上涨2年的股市，很多投资者忧心忡忡，既担心下跌又担心踏空。2021年是“十四五”开局之年，股市可能会是连结新旧机会的继往开来之年。
全球政府面对疫情采取危机应对模式，各国政府都采取了积极的财政货币政策，国内经济由于疫情控制得力，呈现V型反弹，跟2008年-2009年情况基本一致。
图1:2020年宏观经济和股市都呈现V型走势
数据来源：Wind，趣时资产
在经济V型反弹后，我们判断2021年宏观经济会呈现“倒V”型走势，前高后低，回归常态，政策逐步回归常态在所难免。年底中央经济工作会议提出“不会急转弯”，但“转弯”是必然。我们判断，2021年宏观政策总体呈现信贷逐步收紧，货币相对宽松的格局。
图2:2021年宏观经济预测
数据来源：Wind，趣时资产
那么，在这样的宏观背景下，股市2021年会如何表现呢？我们的基准判断是2021年股市面临估值收缩的压力，很难赚取估值提升的钱，要赚钱，就只能是赚“业绩增长”的钱。
2021年业绩增长具备良好的基础，有望达到20%左右的水平，这是2021年市场最为重要的向上基本面因素，使得今年仍是可为的一年。
图3:股市经过了连续2年的估值扩张
数据来源：Wind，趣时资产
市场会不会出现类似2008或者2018年大幅下跌的风险呢？从目前的货币环境和估值水平来看，可能性还是很低。
图4:股市估值水平对比
数据来源：Wind，趣时资产，截至2021年1月8日
关于货币环境，前文阐述了“不会急转弯”，关于估值，我们认为整体估值整体尚合理，系统性风险不大，但内部分化巨大，需要辨证看待业绩增长和估值偏高的矛盾，对于我们来说，过高估值的板块还是会比较谨慎。
在风格方面，我们认为无须过于关注，一方面，国家鼓励新兴产业，另一方面，这些行业成长性更佳，长期来看，我们认为成长风格占优的趋势没有结束。美中不足在于，很多成长股估值偏高。
长期来看，在“房住不炒”的背景下，我们坚定看好中国股市长期前景。原因在于：(1)中国居民资产配置的需求旺盛。资金持续流入股市。资金配置还有很大的空间。(2)经济转型的要求。在工业化时代的红利是土地，信息化时代的红利则是股权，我们认为中国已经步入股权投资大时代。
图5:2019年各国居民资产配置情况
数据来源：海通证券，趣时资产
对于2021年的风险，我们认为主要有以下几方面：(1)超预期上行的风险。由于居民储蓄搬家，股市在资金集中流入的情况下，不排除会上涨超预期；(2)在杠杆率持续攀升的情况下，政策收紧超预期的风险；(3)通胀尤其是输入型通胀压力加大的风险；(4)估值尤其是热门板块估值过高的风险。
图6:杠杆率快速攀升，面临稳杠杆压力
数据来源：Wind，趣时资产
2020年启动危机应对模式，股票市场表现好，2021年要赚股市的钱就要赚上市公司业绩增长的钱。2021年是可为之年，具有结构性机会。2021年股市的预计回报率会下降，投资者需要降低预期。
市场整体估值不高，外资流入股票市场，需要更好的深度研究和逆向投资来应对。以新兴产业为代表的产业会占优，成长风格从长远来看占优的趋势还远没有结束。我们关注的未来长期投资机会的四大方向，分别是技术革命、人口结构、消费和产业升级以及“十四五”规划带来的机会。
未来，我们将继续聚焦于自身能力圈，深耕行业和个股，以积极的心态投资于股市的结构性机会，希望客户与时间做朋友，享受复利带来的回报。
泰旸资产刘天君：投资创新企业会获得显著超额回报
过去的2020受到新冠疫情冲击，经济社会发生重大变化，全球流动性泛滥推动了资本市场繁荣，我们在过去的一年取得了规模和业绩的双升。
过去十年产业已经发生巨大变革，投资需要持续学习，对产业知识进行迭代更新，才能达成真正的洞见和深度认知。我们在过去保持了自我进化的激情和能力，同时坚持了投资中不变的原则和方法，选择了很多相对容易理解的行业和公司进行重点投资，取得了不错的回报。反观很多伪蓝筹和爆雷股往往披着高科技、新模式等各种酷炫外衣，实际商业模式和财务报表非常糟糕，反而容易造成巨大损失。
站在2021年的起点，我们认为，新一年的投资仍是机会和风险并存。12月底，中欧投资协定的落地降低了全球贸易“去中国化”的风险，在美国新一轮财政政策的刺激下，中国高端制造业将充分受益于海外需求的复苏，并籍此开启新一轮的制造业升级周期，中国高端制造业将加快数字化、自动化以及智能化的转型步伐。疫情下，以生物医药、科技互联网为代表的技术创新正变得越来越快，未来投资创新企业将会获得更加显著的超额回报。
过去一年，宽松的流动性环境使得结构性牛市下的部分行业、个股的估值水平达到历史高位，这在某种程度上会给2021年的投资带来一定的困扰。但是，投资的本质是挖掘能带来现金流增值的资产、是找到享受时间复利的生意模式、是赋能那些通过源源不断的科技创新为全球消费者提供更加高效和经济实惠的产品或服务的早期企业。价值投资并不需要将投资本身限于估值的桎梏，对短期估值高低的看法，更多取决于投资者愿意看多远，是个仁者见仁、智者见智的事情。过度关注静态估值，可能会错失伟大的投资机会。十四五规划纲要指出，坚持科技创新是中国国家发展的战略支撑，扩大内需是中国国家发展的战略基点，顺应时代潮流，抓住中国经济转型的机遇，将会使我们的投资事半功倍。
刘天君先生，泰旸资产总经理兼投资总监。
北京大学经济学硕士，20年证券从业经验，14年基金管理经验。跨越完整牛熊周期。2001-2003年，任招商证券研发中心研究员；2003年4月加入嘉实基金管理有限公司，历任行业研究员、研究部副总监、股票投资部总监、机构首席投资官，2006-2013年先后担任嘉实泰和、嘉实成长收益、嘉实优质企业基金经理。2015年3月创立上海泰旸资产管理有限公司，任总经理兼投资总监。
进化论资产王一平：做难而正确的事情，以长期价值为重
回顾2020，是波澜起伏的一年，也是值得总结的一年。作为对特殊事件较为敏感的投资者，年初的时候我们就留意到了武汉有传染性疫情的新闻，当时非常关注这个事态的发展。后来几个专家组前往武汉，得出比较糟糕的结论的时候，我们连夜开会讨论，制定了一系列应对计划，包括现有仓位减仓、部分期指对冲以及寻找疫情全面扩散的利好医药医疗股标的。后面的行情证明我们的准备是及时的，在国内疫情爆发对股市行情的负面冲击下，公司基金依旧稳健。可惜的是，后来我们高估了海外政府特别是美国政府的疫情应对水平，没有料到海外也会全面失控，在3月的全球熔断式股灾下，公司也受损严重，出于对金融危机的担忧及回撤风控的考虑，在低位卖出了一直很看好的某新互联网巨头，这笔卖出成为了今年最遗憾的一笔交易。过于敏感的短期交易直觉有时候会成为拿住长期标的的阻碍，经过年中几个月的反思总结和公司组织架构调整，我们的投资风格逐步转为以优秀公司基本面研究为基础的长期主义投资。年末，公司的调整收到了很好的效果，充分把握了几家优秀龙头公司兼具确定性与赔率的投资机会，使得公司业绩再上了一个台阶。
今年最大的感悟是，无论是在做投资还是自己经营公司，当短期的利益和长期价值有冲突的时候，要以长期价值为重，做难而正确的事情。对于重点的长期看好的投资标的，要容忍它短期的股价波动，才能分享到其长期价值成长的红利。做公司也是一样，忍受短期阵痛，坚持布局可提升竞争力的领域，方能赢得明天。
另外，在企业价值的评估上，我们也有了新的领悟。企业的价值是其未来长期现金流的折现值，一些项目型的公司拥有的仅仅是项目价值，可能项目做完了就没了，剩下一把钱可能还会被管理层败掉，毁灭价值，所以一般公司特别是项目型公司的价值可能会低于大部分投资者的预期。投资一定要以有长期竞争力有优秀管理层的龙头企业为核心，这样的企业的长期经营是可以持续展望的，甚至是可以不断超预期的。我把对这种长期优秀的公司的价值简析为一个“可见价值”加一个“期权价值”。可见价值就是对公司基本盘业务可预见的现金流的折现，而期权价值是指优秀公司基本盘业务超预期发展的可能和拓展出新业务的潜能的价值。期权价值往往是一般投资者忽略的，但确是不容忽视的，甚至期权价值可以成为公司价值的主导。如果能以可见价值对应的价格买到这类优秀公司，那么就下有“可见价值”的兑现保底，上有“期权价值”可以展望，是非常舒服的投资了。
站在2021年当前这个时点上，我想强调的更多是求稳。一是去年中外资本市场都大涨，核心驱动力是疫情导致的放水。而随着疫苗逐渐铺开，油价上涨，央行放水的预期在发生变化，一旦形成加息共识，那么“水牛”趋势也将转向。二是A股抱团大票的趋势也演绎的比较极致，200亿以下的公司不管好坏似乎都被市场抛弃，而市值越大的公司越被抱团，给的估值溢价越来越高。从海外资本市场的经验看，大票相对小票溢价是很常见的，无论是买卖的流动性还是业务经营的可持续性，大公司都有优势。A股以前是小票溢价，因为散户多，上市公司少，如果把股票当成筹码，那当然盘子小容易炒的筹码更受欢迎。A股的这种风格转变，缘于外资配置A股越来越多以及国内的专业投资机构如公募私募越来越被认可，方向是正确的，但我们也要小心是否会演绎过头。我们目前的思路一是加大港股的配置力度，特别是加大一些绕不过去的估值合理的港股核心新经济龙头的配置；二是布局一些去年受疫情影响的顺周期行业的龙头公司，起到防御作用。
王一平先生：进化论资产创始人兼首席投资官，15 年资本市场投资经验，经历了中国证券市场多轮牛熊循环周期。2014 年创办深圳前海进化论资产管理有限公司，现为进化论资产主动管理与量化对冲双驱模式基金经理。曾四次荣获中国证券报“金牛奖”，并多次获得中国基金报“英华奖”、上海证券报“金阳光”等奖项。
煜德投资总经理冯超：中国资本市场最好时代刚刚起步
送别庚子，不寻常的2020年定会让我们这代人终生难忘。全球资本市场同样经历了不寻常的一年，市场渡过疫情初期的巨大危机，又在全球货币宽松的大环境下走出精彩纷呈的行情。纵观2020年，市场在疫情初期先经历了流动性推动估值的行情，随着国内疫情的逐渐受控和货币政策方向边际收缩，市场从估值推动的行情逐步演绎到基本面推动；特别是得益于中国疫情有效的防控，中国经济率先复苏，中国制造业产业链在全球供给受限的环境下展现出巨大优势。我们的配置策略同样在三季度前后进行了调整，从疫情初期的医药、居家必选消费、电商等疫情受益行业，逐步配置到经济恢复的景气度提升的方向，特别是具有全球竞争优势的中国高端制造业企业。
展望金牛，无论是经济、生活还是资本市场都将回归常态。随着疫苗逐步普及和疫情逐步控制，预计在未来一两年的时间窗口中，中国经济进一步恢复增长和全球经济复苏很可能形成共振；经济基本面的回升，将会确定的推动多数行业的基本面的景气，同样也会推动上市公司的基本面的景气。虽然市场仍可能会面临着货币政策等阶段性扰动，但我们仍坚持“行稳致远、守正出奇”的长期配置策略。一方面守正长期方向性核心资产，在消费升级、云计算和医疗服务等长期方向坚持配置；另一方面沿着景气度把握复苏的周期机会，特别是对于中国的优势制造业而言，很可能会在这个珍贵的时间窗口中进一步提升国际地位，在全球产业链占据更加重要的位置，而我们也相信中国具有国际竞争力的优势制造业企业仍然具有较大的全球扩张空间。
从更长期的视角展望，中国经济周期的特征会逐步体现为整体的低波动和行业的分化，而在新的经济环境中，“消费基石+创新动力”的经济模式将成为中国长期的经济特征。中国巨大的统一消费市场、工程师红利、完善的产业链配套都会成为未来中国经济进化的核心比较优势。而得益于中国经济进化，中国的资本市场同样可能会逐步改变过去的“牛短熊长”，而立之后逐步步入成熟。如果幸运的话，我们这一代人很可能迎来中国资本市场最好的时代。在制度建设、投资者结构、上市公司质量等各个方面都在持续改善的大背景下，资本市场将逐渐成为中国金融资源配置的重要工具，同时也将逐渐成为居民财富配置的长期方向。因此放眼长远，短期因素造成的市场波动并不足惧，而秉承长期主义面对未来的是中国权益资产投资的最佳打开方式。同样从“消费基石+创新动力”的长期视角出发，我们更应该长期把握消费升级、云计算、能源革命以及医药医疗等长期方向性资产，把握可以长期超越市场的结构性机会。中国的资本市场的未来已来，作为专业资产管理机构，我们始终追求自我进化，致力完善自上而下的研究框架，在大类资产配置、行业比较和组合管理各方面建立全方面的投研能力，创造卓越可持续的风险调整后投资收益。
冯超
煜德投资总经理、煜泰系列基金经理
中国人民大学商学院本科、清华大学经济管理学院MBA
曾就职于中国印钞造币总公司、昆仑信托、国投泰康信托等大型国企及金融机构，拥有实业企业及金融机构工作经验。
在宏观经济、金融、房地产、消费等行业有深厚的投资经验。
