【导读：国庆中秋长假期间，中国基金报邀请多位知名公募基金经理、券商投资主办和私募投资经理撰文，总结前三季度A股投资，展望四季度股市走向和投资策略，供大家节后投资参考】
行业龙头公司有望获更高溢价，关注港股与固收+资产
浙商基金总经理：聂挺进
2020年，中国资本市场迎来三十周年重要时点。从1990年底上交所鸣锣开业，到2020年公募REITs试点渐行渐近，中国多层次资本市场架构逐步完善，工具越发丰富。
公募基金作为专业化资产管理机构，在2020年迈入发展大年。中国基金业协会公布的最新数据显示，截至8月底公募基金总规模接近18万亿，年内数次突破历史新高，权益基金更迎来“高光”时刻。
回顾2020年前三季度，宏观经济虽受到疫情冲击与海外影响，但A股市场整体热点频出，爆款权益基金不断涌现，为市场提供了源源不断的增量资金。7月以来，市场快速走高，后进入震荡结构性行情，考验着市场中投资者的心态与判断。
信用风险好于预期，经济或已经完成一次新陈代谢
在浙商基金的权益资产投资中，几乎所有的行业及个股投资信号，都来自于过去几年浙商基金智能投资团队研发人员输入打造的AI投资模型。每一个AI模型都相当于一个投资机器人，专门对各细分行业的数据与策略进行建模，从而进行覆盖、跟踪，并发出具体的交易决策信号。在AI+HI人机交互的投资过程中，基金经理则可以根据自身能力圈范围和风格特征，对投资信号进行识别和筛选，进而构建自己的投资组合。
目前，浙商基金内部宏观经济模型显示，国内经济大概率将在未来四个季度内逐季恢复。若无特别意外的外部冲击(疫情的波动只影响节奏不影响复苏趋势)，由于可观测的基钦周期和朱格拉周期的叠加，复苏力量具有一定程度的持续性，我们甚至较为乐观的认同“中国金融行业整体信用风险迎来改善拐点”(由海通证券林加力提出)的观点——目前的信用风险表现好于预期，并不是因为风险的滞后性，而是中国经济本身很可能已经完成了一次新陈代谢。
我们认为，伴随着经济恢复，实体融资需求的回升，未来经济流动性也将进一步脱虚向实，通胀很可能在下半年形成一个低点后再逐步向上的过程。当前环境有些类似于2012年底和2016年中，但遗憾的是历史除了能告诉我们市场中系统性风险可能较小之外，无法在具体的风格或行业偏好特征上，提供更多参考。唯一可以坚持的仍然是不带偏见、客观理性地对资产相对价值进行比较和对产业公司深入研究。
龙头企业优势凸显，医药科技回调后机会更大
根据浙商基金内部资产配置模型，到三季度为止，权益类资产的配置性价比持续位于历史中高位水平。因此，即便年初面临严重的疫情冲击，根据基金季报披露，浙商基金偏股型产品的股票仓位占比始终维持在产品约定范围内的较高水平。
通过对比权益类资产与债券类资产的内在价值，我们发现，当前两者相对价值比位于历史上的居中水平，A股市场整体已经不属于绝对便宜的阶段。但不断改善的企业盈利、居民长期资产配置的权益化、部分优质资产的合理赔率仍然利好A股权益类资产。
在板块机会上，此前受疫情、避险、资金充裕等多重因素影响，上半年医药、部分消费和科技行业，从浙商基金内部模型监测来看，回调之后会迎来更好的投资机会。而与此同时，军工，光伏，智能汽车，高端制造等领域，值得长期投入更多的精力进行研究和识别。
从上市公司中报来看，许多传统产业的龙头公司在周期低点通过降本增效逆势获取市场份额，在严重的疫情冲击下公司经营展现出令人惊讶的回报率水平，随之而来新的资本开支也基本由他们承载，一旦周期开启，戴维斯双击很可能出现。无论从经济增速整体放缓后的产业结构，还是注册制推进后大扩容的微观市场结构，龙头公司都有可能得到更多的关注。
除A股基金外，港股与固收+资产值得关注
从基金产品的选择来看，我们认为，除了A股基金外，另外两类资产同样值得重视，投资者可以根据自身风险偏好进行选择。
一是港股资产：中国上市公司的盈利韧性和未来盈利增速的改善，对于港股市场历来有着积极的推动力。加之中国经济率先走出疫情带来的利好预期，以及大批数字科技类企业巨头的回流，将使得相对便宜的港股市场有望获得更多国际国内资金的青睐。
二是固收+类产品：经过三季度股票市场的波动和债券收益率上行，股债混合配置型基金开始进入了较好的投资范围。
2020年，随着首家外资公募基金牌照的正式落地，标志着中国资产管理行业对外开放迈上新的台阶。未来，将有越来越多国际知名资产管理与财富管理机构与本土基金公司同台竞技。
我们认为，基金公司最重要的是专业化人才和投资体系，为投资者提供专业化产品与服务。在资管新规推动下，公募基金正处于黄金发展时期，浙商基金将进一步发挥AI科技优势，赋能投资管理，让更多投资者享受中国经济成长与发展的成果。
风险提示：人工智能投资存在固有缺陷，投资者应当充分了解基金运用人工智能投资的风险收益特征。浙商基金管理有限公司(“本公司”)尽力为投资者提供全面完整、真实准确、及时有效的资讯信息。本材料并非法律文件，所提供信息仅供参考，本公司不对其准确性或完整性提供直接或隐含的声明或保证。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。过往业绩不代表未来，基金管理人管理的其他基金业绩不构成对基金业绩的保证。本材料不构成任何投资建议，投资者在投资前请参阅本公司在中国证监会指定信息披露媒体发布的正式公告和有关信息。投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。本公司及其雇员、代理人对使用本材料及其内容所引发的任何直接或间接损失不承担任何责任。本材料不构成投资建议，基金有风险，投资需谨慎。
作者简介：聂挺进先生：浙商基金总经理、首席投资官。南开大学/香港科技大学硕士，15年证券从业经验。历任博时基金股票投资总监、研究部总经理等职务，期间长期执掌社保/年金/专户/公募。2015年加盟浙商基金，现任浙商基金总经理，首席投资官，带领浙商基金在AI驱动、智能投资道路上走在行业前列。力求通过掌握海量数据和借助先进的人工智能技术，不断构造资产管理新的生产方式和投资收益护城河！
未来个股分化或加剧，坚守能力圈，挖掘具备长期Alpha的公司
平安基金权益投资总监：李化松
今年年初疫情爆发后，市场曾出现了较大波动，但随后在国内疫情防控取得阶段性成果以及流动性较为宽松的背景下，风险偏好相对较高的科技类个股大幅跑赢内需相关的价值成长类个股，而疫情使得内需相关个股基本面和估值水平提前见底，因此我们适当减持了基本面有变化和估值偏高的新兴成长类个股，增加了盈利模式改善的价值成长类个股的配置。
之后随着全球疫情的影响开始逐渐稳定，市场进入基本面逐渐复苏的验证阶段，价值成长类的个股中报业绩也是得到验证甚至是超预期的。目前，我们在这两类资产之间保持了相对稳定的配置水平，更重要的是通过自下而上的选股策略，所选股票都是长期看好的、基本面优秀的公司，公司有较强的Alpha，以此获得持续的超额收益。
自下而上挖掘新兴成长和价值成长领域优质公司
总结多年的研究和投资生涯来看，最重要的是坚持自下而上选股策略，寻找能力圈范围内的公司。个人比较擅长在自己能力圈范围内的行业里，通过自下而上，选择出新兴成长类型的企业和价值成长类型的企业，通过基本面和估值的相对比较，决定配置权重；同时也会主动控制行业、风险因子的暴露程度，以降低组合的波动和回撤。
对于不同类型的企业偏重点稍有不同，新兴成长的企业产业趋势相对重要；发展中期的企业管理层相对重要；而价值成长类型的企业盈利模式则更为重要。
长期来看，在价值成长股方面，消费、高端制造等行业里有较多盈利模式非常好的优质公司，未来盈利模式有望持续优化，长期持有或将可以带来稳定的回报；新兴成长股方面，科技创新驱动的TMT、新能源、医药等领域有较多新的机会，寻找优质成长股始终是市场追逐的目标；传统行业因为供给侧结构优化也有很多投资机会。
A股吸引力持续增强，长期乐观看好
展望后市，我们对A股的基本面保持乐观，看好A股市场长期的投资机会，主要在于以下几方面的原因：
一是，外资持续流入A股市场的趋势将在较长时间内持续，目前A股外资配置明显偏低，A股市场的优质公司相对于国内外其他类型的资产，估值水平更低，成长空间更大，并且在国内疫情已经得到较好控制而国外疫情始终有反复的情况下，吸引力持续增强；
二是，国内资金持续流入的趋势难以逆转，无风险利率或将在较长时间内处于低位，股票相对于固定收益和理财产品的估值优势更明显；
三是，中国的一些科技产业处于爆发期，随着政府重视程度的日益提升和产业自身的不断成长，未来会有较多的优秀企业脱颖而出；
四是，中国正步入品质消费升级时代，此次疫情也增加了中国消费者的信心，加速了消费升级的趋势。
消费和科技领域或较难再现突出Beta行情
从结构上看，自2019年初以来成长风格明显跑赢低估值风格，特别是今年以来一些公司的盈利并没有明显增长，但估值在持续提升，目前两类资产估值水平差距已经较大，估值分化程度达到历史极值水平，从历史来看往往都会阶段性出现估值收敛的行情。
另外，虽然外资持续流入A股确定性较强，但短期或因中美关系的不确定性，流入速度稍有减缓，特别是从7月份以来国内流动性边际有所收紧，随着国内经济活动逐渐恢复正常，一些资金也开始“脱虚向实”，以上这些因素对一些高估值但经营情况不达预期的个股会有较大的下行风险，往后需要密切关注公司所在行业的景气度变化和企业自身的经营数据。
因此往后看，市场风格可能会比较均衡：
一方面，消费领域，因为消费升级的大趋势不变，仍能找到一些估值相对合理的优质个股有有较确定的成长空间和业绩增速，能够获得相对稳健的收益；
另一方面，科技领域，有较多产业趋势持续向上的细分方向，其中的优质成长股始终会受到市场的青睐，但跟过去两年投资机会主要集中于科技和消费领域不同；
其次，我们认为接下来偏周期的领域也有机会，其实中国经济的韧性近几年来已经得到充分证明，甚至不断超预期，接下来几个季度一些顺周期行业的景气度大概率能够持续，其中细分领域的龙头公司有望实现盈利和估值的双升。
总体来说，未来消费和科技领域较难再现突出的Beta行情，个股分化将加大，同时顺周期板块特别是一些制造业的龙头公司的投资机会也值得重视。因此。接下来板块配置应当相对均衡，在此基础上对个股的筛选更加重要，投研团队要紧密协作，加大对行业和个股的研究深度。
秋水自然碧——四季度A股走势展望
中金基金副总经理、投资总监：邱延冰
2020年对全球股市而言是极不平凡的一年——突如其来的新冠疫情为各国经济造成巨大的负面冲击，主要经济体的决策当局强力干预，各类金融资产价格随之巨幅波动。面对这一人类历史上罕见的公共卫生事件，中国果断应对，经济率先走出V型反转之势，年初至今主要股指累计涨幅全球居前，尤其是代表经济转型的创业板指数，更是表现亮眼。
从股票投资者角度看，新冠疫情是对各国经济、各国政府、各行各业的一次大考，事后看来，交出满意答卷的上市公司，都为投资者带来了不菲的投资回报。虽然眼下疫情二次暴发还存在一定不确定性，但随着新冠疫苗渐行渐近、各国政府抗疫经验越发成熟，投资者的焦点逐渐转移到基本面上来。我认为，要想做好第四季度的A股投资，需要重点关注以下四方面的问题。
一是中国经济所处的周期。从经济周期角度看，中国经济无疑处于后疫情时代的复苏周期，但细看高频数据，经济复苏的斜率出现边际放缓；从跨度更长的金融周期观察，中国在疫情期间的宏观杠杆率快速拉升后也出现增速放缓迹象。如何评估经济增速和宏观杠杆率边际放缓对风险资产表现的影响，对于评估第四季度及今后一段时期内中国股市的预期回报率非常关键。
实际上，近期讨论较多的成长股与周期股“估值转换”的问题也与此有关——一般而言，货币条件边际收紧的“稳杠杆”前半段，经济增长因素占优，周期股相对跑赢成长股，但随着经济增速边际放缓，无论成长还是周期板块都会受到一定的压制。
二是中国所面临的外部环境。今年美股呈现V型反转走势，股市暴跌暴涨的速度和幅度，在不同程度上创下了美股熊市反弹的历史之最。当下，美股最大的不确定性来自已然拉开帷幕的59届美国总统大选，在大选最终结果确定前，美股将保持较高波动率。大选前后海外投资者的风险偏好变化，将对A股涨跌带来不小的影响。
三是A股市场的流动性状况。一段时间以来，投资A股尤其是股票基金，给广大基民带来的不菲收益。今年以来，A股公募基金发行十分火爆，A股市场呈现出供需两旺的良好局面。但我们也需注意到，7月以来A股市场进入盘整阶段的时间已经较长，市场成交量与前期相比大幅萎缩，节后还有蚂蚁金服等重量级IPO，因此在意市场短期波动的投资者，还需要关注这些市场微观结构的变化。
四是A股当前的估值状况。我认为，虽然A股总体没有估值泡沫，但在上半年表现较好的消费、医药等板块带动下，即便考虑年初以来无风险收益率的降幅，A股的总体估值——无论与自身历史相比，还是和其他股票市场(典型如港股)相比——都处于偏贵水平。当然，历史上看，估值较贵的A股仍可能继续走高，这就需要投资者结合基本面和流动性等各方面做综合评估。
尽管四季度市场波动可能加大，但站在中长期角度，我对中国的体制机制优势、对于经济转型升级并长期向好的大趋势、对于投资中国优秀上市公司，仍一如既往充满信心——中金基金也一如既往地投入大量资源，积极布局消费、医药、科技和先进制造四个主赛道。
当然，好公司并不必然就是好股票——如果公司股价上涨过快，估值过高，则大概率需要时间来消化估值。
作为专业投资者的公募基金经理，重要的任务之一就是要帮助普通投资者鉴别优秀公司，并尽可能选择投资时机以合理偏低的购入并持有，通过优秀的投资业绩来为广大基民创造价值。
【个人简介】邱延冰，中金基金副总经理、投资总监。经济学博士，历任国家外汇管理局中央外汇业务中心战略研究处研究员，投资一处投资经理，投资二处副处长、处长(期间外派香港华安投资有限公司，担任副总经理兼投资总监)；丝路基金有限责任公司投资决策委员会委员、研究副总监(主持工作)；和泰人寿保险股份有限公司总经理助理(兼资产管理部总经理)、董事会秘书。
用低估值策略构建高性价比组合
中庚基金副总经理、首席投资官：丘栋荣
今年以来，新冠疫情成为影响全球经济和股市的一个重要因素。面对突如其来的疫情影响，A股充分体现了强劲的韧性和抗跌性，较为极致地演绎了结构性行情。
低估值策略的“失效”或已接近尾声
从A股市场来看，过去两年多的价值策略(尤其是低估值策略)表现并不理想。从我们的业绩归因分析来看，低估值的相关股票和行业领域，或许有很多仍然处于相当于2000点的位置。那过去几年低估值价值投资为什么表现平淡？
第一个原因与基本面有关，往往在风险比较大、对未来不确定性较高的时候，市场愿意去追逐那些确定的成长。比如今年疫情影响下，消费、医药、科技这些受疫情影响小的行业领域表现非常好，而传统制造业以及低估值银行、地产等行业风险更大，从而在估值更便宜的情况下仍然被抛弃。
第二个原因与流动性及货币政策相关。高估值股票的盈利周期通常在遥远的未来，对利率的敏感度很高；从交易和流动性来看，在利率流动性高度宽松的环境下，大家对于估值是不敏感的，会给予这类资产更高的估值容忍度。因此，当流动性宽松不再支持，这类资产的逻辑就会有风险了。
从历史周期看，不管是价值还是成长、大盘还是小盘，最终都会有定价的周期。而这个周期，从我们的估值定价以及基本面和流动性环境来说，可能价值投资跑输的时间周期越来越接近尾声。
首先，当基本面风险降低、经济复苏的情况下，高估值类资产的持续增长逻辑可能面临挑战；其次虽然目前流动性环境还是比较宽松的，但最宽松的时候可能已经结束。这种情况下对于高估值的股票和行业，机会大于风险。
自下而上关注三大领域投资机会
站在当前时点，从自下而上的角度看，当前A股整体股票资产的价格和估值已回升到历史均值水平附近，尤其是考虑到风险利率水平的上升，权益资产的风险补偿有所回落，整体吸引力相对有所降低。当前我们对权益市场的看法不再像之前2800点时那么积极乐观，但也还远没有到需要谨慎悲观的时候。
但当前市场两个明显特征值得关注。第一是市场整体估值仍处于历史平均水平附近，并没有非常昂贵。第二是自6月份以来整个权益资产的基本面风险是有所降低的。目前处于疫情后的复苏阶段，经济从数据基本面看重新恢复到增长态势；从产业链和行业角度看，像地产产业链以及出口产业链都有明显恢复甚至超预期的增长，经济基本面风险在逐步降低。
举例来说，当前市场点位相当于1万点与2000点的综合：1万点点位代表的是过去两年表现最好的一类资产，普遍典型特征是高估值、强动量、强趋势、高成长、高景气度、高盈利预期、高一致市场预期的行业领域，这类资产的定价可能处于历史上最贵的90%分位以上，主要集中于医药、科技、消费以及高端制造等，它们整体的性价比相对不足。2000点点位代表的是定价和估值处于相对比较便宜区位的价值股。
对于我们来说，目前核心点是找到那些估值依然低、可能仍处于2000点点位的风险小、被低估的、估值便宜且还有不错成长性的公司，以构建低风险、低估值、高增长的组合，并获得比较高的预期回报；回避那些高估值高风险、交易上高度拥挤的资产，以避免未来的潜在损失。
我们提出要重新回归到古典的低估值策略上来，在低估值领域找到低风险、低估值甚至还有成长的行业和领域，自下而上从这些领域中构建出高性价比的投资组合。
展望后市，随着基本面的修复，信用风险回落和流动性持稳，价值回归的概率越来越高。我们将重点关注三大领域的投资机会：广义制造业(基本面具有成长性、有竞争力、估值低)、军工(增长确定性较强、基本面风险小、估值低、隐含回报高)、以及估值处于历史低位且受益经济增速恢复的顺周期行业(地产、银行及周期性行业龙头)等。
权益类投资是较高风险的投资，波动性也比较大，通常没法去预测短期涨跌，因为始终处于不确定的状态。所以我们坚持的价值投资，称之为基于不确定性定价的价值策略。
个人简介：丘栋荣，中庚基金副总经理、首席投资官，金融从业经验超11年，长江商学院工商管理硕士。擅长“以不确定定价为核心”的低估值价值投资策略。现任中庚基金副总经理、首席投资官、中庚价值领航基金、中庚小盘价值基金、中庚价值灵动基金的基金经理。
陪伴是最长情的告白
国投瑞银基金投资部部门总经理：孙文龙
今年前三季度A股市场的走势远超我们年初的想象，新冠疫情、中美摩擦和流动性释放是阶段性的主导市场的几个关键词，国内对新冠疫情的有效控制使得市场很快认为疫情只是对经济基本面的一次性冲击、叠加宽松的财政货币政策，国内市场走出了单边上涨的走势，截至2020.9.24，中证全指涨幅15.39%、偏股型基金中位数涨幅37.22%，比去年的中位数涨幅35.26%略高，公募基金连续两年取得不错的成绩单。当然，四季度面临的不确定性或更大，目前的收益率是否能保持年底或者继续创新高也未可知。
虽然我们年初对市场保持相对较积极的看法，但以国投瑞银创新动力为例，目前取得64.64%的收益率还是远超我们的预期，其中的上涨不仅有公司业绩的增长、同时也有估值的提升。今年前三季度，我们保持相对高的仓位，主要配置在建筑、建材、食品、电子、化工、医药、新能源车、轻工等行业，并且以成长空间大、竞争优势突出的细分行业龙头公司为主。今年也是我管理基金产品的第五年，在总结过去几年经验教训的基础上初步形成了相对完整的投资框架，可以说今年是按照这个投资框架的初步实践，同样有得有失，等到年终我们可以更好地总结。
我们的投资框架是沿着产业变迁和消费升级的方向，优选成长空间大、壁垒高、竞争格局稳定的赛道，再找出赛道中竞争力最强的公司、并且以合理的价格买入，尽可能的中长期持有，能够分享公司业绩的成长，最终获取绝对收益和相对收益。
从财务角度看，我们认为价值创造最核心的两个要素是投入资本回报率和净利润的增长，当然必须有匹配度的现金流，对于ROIC本身比较高的公司来讲，更快的净利润增长能够更多增加公司价值，对于净利润本身增长较快的公司，提高ROIC更能增加公司价值。
我们主要从ROIC、净利润增长、行业景气、估值这四个维度来构建组合，具体来说，尽量选择ROIC大于10%、未来3年净利润增速19-26%以上的公司，规避明显的行业景气往下走的阶段，买入时的估值相对合理、并且持有期间估值不会明显压缩。
虽然我们组合中公司的质地这两年有了明显的提升，但是我们觉得还是有很大的进步空间，要去买质地更好、壁垒更高、竞争力更强的公司，才能抵御市场的风险。
本质上我们认为，组合中超额收益的来源是各个细分行业的最优秀的人，他们都是我们的合伙人，是我们最值得信赖的伙伴，也是我们能夜夜安眠的主要依靠。
未来总是充满了不确定性，投资是一个关于胜率和赔率的游戏，胜率和赔率双高意味着市场的底部区域，有大量优质又便宜的公司可以购买，显然目前的市场环境并非如此，经过接近两年的上涨，静态的看许多优质的公司并不便宜，虽然时间和增长可以消化估值，但我们的组合未来取得好的收益会面临较大的挑战。
看未来中短期(3-6个月)，经济逐步从疫情中走出，恢复常态，同时货币政策是否有中性化的过程也需要观察，这尤其会对中短期的市场影响较大。
看的更长一些，逆全球化和地缘政治风险为未来全球的经济蒙上一层阴影，幸运的是，中国拥有全球最纵深的产业链以及广袤的市场，我们最优质的企业能够不断的提升竞争力和攫取市场份额，我们希望能够找出这些最优秀的企业并且放到我们的组合中，陪着他们一起成长。
(本文作者孙文龙系国投瑞银基金基金经理，基金投资部部门总经理)
