投资要点
近年来，外资多被认为是市场上“聪明的钱”。外资的投资收益能力究竟如何，其对A股市场的风格塑造有什么影响，后续的配置节奏会有怎样的变迁，本文将逐一回答上述问题。
外资收益与投资策略：
1)外资赚钱吗？以高频可跟踪的陆股通为例，最近三年(2017/9/1-2020/8/31)，其净流入绝对收益率达95%，超过同期83%的主动偏股型公募基金；考虑到其万亿级别的规模体量，外资的择股能力明显位居全市场前列。
2)赚了哪些标的的钱？我们发现，陆股通投资有以下特征：赚钱效应高度集中；最爱“喝酒吃药”；牛股挖掘能力极强。①2017年9月1日至今，区间回报超10亿元个股仅占全部实现正回报的10%，但收益却占全部投资回报的94%。②收益>10亿的个股集中于医药生物、食品饮料、电子等行业。③区间收益>10亿的个股涨幅中位数为176%，远高于全部盈利个股涨幅中位数的26%。
3)外资加仓推动市场表现。陆股通持股占流通股份超过10%的个股，其持股比例与股价的相关性中位数达0.66，区间绝对收益中位数亦达到176%，均远高于持仓不足1%的个股。总体上，外资持仓占个股流通股份越高，仓位与股价走势相关系数越大，且推升股价上行的动力越强。
外资流入与后市展望：
1)资金进出背后的行为特征。从资金净流入节奏来看，第二个5000亿较第一个显著缩短；从资金净流出时点来看，往往对应市场的大幅回撤，风险偏好的扰动效应较为明显。
2)扩容“空档期”的市场表现。参照台韩股市纳入MSCI历史，指数扩容即便存在“空档期”，外资仍保持流入，且呈现逆周期布局。尽管当前市场风险尚未释放完毕，叠加美国大选临近，海外疫情二次爆发风险上升，避险情绪有所升温，短期之内难以看到外资主动的大幅流入。但从中长期来看，我们认为即使出现指数扩容“空档期”，海外增量资金仍会持续主动配置A股，外资整体流入趋势向上。
■风险提示：
1)全球疫情二次爆发；2)流动性风险；3)黑天鹅事件等。
正文
01
外资收益与投资策略
1.1、外资赚钱吗？
近年来，外资多被认为是市场上“聪明的钱”，为验证其投资收益能力，我们选取陆股通资金为考察对象。一方面，陆股通持仓的公布为日度高频；另一方面，其持股市值占到全部外资的70%左右，更能有效地反映外资的整体表现。时间跨度上，互联互通机制起始于2014年11月17日，考虑到陆股通日度持仓披露有限，我们重点研究近三年以来的市场表现。
全区间来看【2014/11/17-2020/8/31】：截至2020/8/31，陆股通累计净流入11200亿元，期末持股市值达20126亿元，累计净流入收益率为80%，较万得全A超额收益率为-0.4%。
近三年来看【2017/9/1-2020/8/31】：尽管区间内受市场下行冲击，陆股通区间收益率曾在2018年大幅下行；但截至2020/8/31，陆股通区间净流入8263亿元，期末持股市值增量为16096亿元，区间净流入资金收益率为95%，较万得全A的超额收益率为78%，大幅跑赢整体市场。
为了进一步考察外资择股能力，我们选取同期可比公募基金，即：①主动偏股型(普通股票型基金+偏股混合型基金)；②成立日期在2017/9/1之前；③区间首尾净值均存在。经计算发现，2017/9/1-2020/8/31，陆股通绝对收益率超过同期83%的主动偏股型公募基金；考虑到其万亿级别的规模体量，我们认为外资的择股能力明显位居市场前列。
1.2、赚了哪些标的的钱？
为了计算外资在哪些标的上收益较高，我们选取其主要构成-陆股通日度持仓数据。具体步骤：①以陆股通每日持股变动数量×当日成交均价近似代替当日净买入金额；②以2017/9/1为基日，计算自2017/9/1-2020/8/31区间内陆股通资金的净流入及市值变动。
值得注意的是，之所以能够以【陆股通每日持股变动数量*当日成交均价】近似代替【当日净买入金额】，是因为在周度&月度区间上，近似计算的累计净流入金额与实际净流入金额的误差可控。具体来看，2017年9月至今，月度误差中位数为0.89%，周度误差中位数为0.95%。
通过回测，可以发现：
赚钱效应高度集中：2017年9月至今，陆股通区间回报超10亿元个股达114只，占全部实现正回报个股数量比例为10%；回报超10亿元个股收益合计达7172亿元，占全部投资回报总额比例为94%。
最爱“喝酒吃药”：从最具赚钱效应(收益>10亿)的个股行业来看，分布最多的主要为：医药生物(20家)、食品饮料(16家)、电子(12家)等；其中食品饮料中有8家为白酒股，“喝酒吃药”现象甚是明显。
牛股挖掘能力极强：区间收益>10亿的个股涨幅中位数为214%，收益>5亿的个股涨幅中位数为176%，远高于全部盈利个股涨幅中位数的26%。
1.3、外资加仓推动市场表现
从市场表现来看，外资的加仓显著推升个股表现。尤其是2019年以来外资加速流入A股市场，以2019/1/1-2020/8/31的陆股通高频数据来看，发现陆股通持股占流通股份超过10%的个股，其持股比例与股价的相关性中位数达0.66，区间绝对收益中位数亦达到176%，均远高于持仓不足1%的个股。总体上，外资持仓占个股流通股份越高，仓位与股价走势相关系数越大，且推升股价上行的动力越强。
02
外资流入与后市展望
2.1、资金进出背后的行为特征
外资配置A股的节奏与波动，往往同监管政策、市场环境有着密切的关联。一方面，在宏观审慎管理和防范系统性风险的背景下，A股交易机制日趋完善；叠加互联互通机制的推进，外资加码布局内地权益市场。以高频数据陆股通资金为例，2014年11月-2018年6月，42个月累计净流入5000亿元；2018年6月-2019年12月，同样净流入5000亿元仅耗时18个月。这反映了，尽管A股市场尚未出现长牛，但外资入市节奏却显著加快。另一方面，外资每一次大幅流出，往往对应市场的大幅回撤。其中，较为显著的流出时点包括：①2015年7月，滞后于A股股灾；②2018年2月，同步于A股/美股大幅下跌；③2018年10月，美联储加息下的A股/美股市场暴跌；④2019年5月，A股市场暴跌；⑤2020年3月，海外疫情蔓延下的全球权益市场暴跌。
2.2、扩容“空档期”的市场表现
2018年以来，A股国际化进程加快，全球知名指数公司相继将其纳入对应的旗舰指数。其中：
2019年9月20日收盘后，标普道琼斯指数对A股的纳入因子一次性提升至25%；
2019年11月26日收盘后，MSCI对A股的纳入因子提升至20%；
2020年6月19日收盘后，FTSE Russell指数对A股的第一阶段第四步扩容亦将完成，届时A股纳入因子将达到25%。
截至目前，MSCI/FTSE Russell等指数公司在2020年及之后继续提升A股纳入比例的进程与节奏尚不确定。事实上，伴随重要指数扩容，被动+主动资金已经显著加仓A股；假若未来一段时期进入指数扩容“空档期”，外资将如何表现？
我们以韩国与中国台湾市场为例，研究MSCI纳入进程中的资金流向与节奏。
韩国股市纳入MSCI经历了6年：1)1992年，韩国设立QFII制度，允许外资直接投资股票市场，持股比例限制为10%；1992年1月7日，韩国股市首次被纳入MSCI 新兴市场指数，纳入比例为20%。2)1996年，将外资持股比例上限提升至20%；9月3日，MSCI纳入因子上调至50%。3)1998年，取消外资持股比例限制；9月1日，MSCI纳入因子上调至100%。
可以发现：
1992-1998年MSCI纳入比例提升期间，韩国股市的外资持续流入，即便在扩容“空档期”仍保持加仓，且纳入完成后3年内仍延续流入状态。
2002年之后，外资有进有出；且在2009年之前，外资流入呈现一定的逆周期；2009年之后总体表现为顺周期，且资金进出波动加剧。
p> 1992年以来，韩国股市的外资与机构资金流向高度负相关；其中，1992/1-2020/4期间，二者相关系数为-0.88。
中国台湾股市纳入MSCI经历了10年：1)1996年9月3日按50%比例首次加入MSCI新兴市场指数；2)2000年6月1日纳入比例上调至65%；3)2000年12月1日纳入比例上调至80%；4)2005年5月上调至100%，实现MSCI完全纳入。可以发现：
MSIC扩容期间，外资不断大幅加仓，10年间累计净流入集中市场2.45万亿新台币。同时，伴随外资流入，其交易金额占比稳步抬升。其中，1996年外资交易占比仅2.1%，MSCI扩容完成时已达到17.87%。
MSCI扩容“空档期”，外资仍保持净流入；且在扩容完成后2年内，继续加仓中国台湾股票市场；此后，外资累计流入规模相对稳定。
2007年之后，外资的流入总体呈现顺周期现象，且资金进出波动加剧。
综上所述，尽管当前市场风险尚未释放完毕，叠加美国大选临近，海外疫情二次爆发风险上升，避险情绪有所升温，短期之内难以看到外资主动的大幅流入。但从中长期来看，我们认为即使出现指数扩容“空档期”，海外增量资金仍会持续主动配置A股，外资整体流入趋势向上。
03
风险提示
1)全球疫情二次爆发；2)流动性风险；3)黑天鹅事件等。
