广发固收：结构性“资产荒”格局不改，金融债品种的需求或将继续提升

本文来自格隆汇专栏作家：广发固收刘郁

摘要

展望2022，复杂金融环境下，市场风险偏好易降难升，结构性“资产荒”格局不改，对金融债品种的需求或将继续提升。本文从银行资本充足率达标要求的角度预测银行资本债的供给量，基于其历史发行、净融资情况研究银行资本债供给节奏。

近三年，随着银行资产规模不断扩大，以及金融严监管要求表外资产回表，银行严重缺资本，银行二级资本债和永续债的发行量不断攀升。2021年二级资本债发行6170.7亿元，较上年小幅增加17.8亿元。自2019年银行永续债开始发行至今，年发行量均在5600亿元以上，2021年发行规模为5855亿元。

资本债供给方面，对于国有银行，TLAC监管下对G-SIBs实际资本充足率提出了更高的要求。基于假设，我们计算得出动态环境下2022-2024年四大行的资本缺口约在3.36万亿元，银行资本债净增需求量在1.68万亿元。按照25%、35%、40%的发行节奏得出2022年四大行银行资本债净增约在4194.2亿元，发行量约为7354.2亿元。

对于其他银行，我们计算得出交通银行、邮储银行、股份行以及城农商行2022年银行资本债预计净增量为4226.5亿元。其中交通银行、邮储银行预计分别净增268.3、449.7亿元，股份行和城农商行预计净增1849.6、1656.5亿元。

综合来看，2022年银行资本债净增量约在8420.7亿元，2022年到期量约为6763.2亿元，发行量约在15200亿元。假设2022年银行永续债发行为6000亿元，那么银行二级资本债发行9200亿元，净增2450亿元左右，比2021年净增多924亿元。

从发行节奏上看，银行二级资本债和银行永续债发行均呈现一定的季节性特征，3月、4月、8月、9月、11月通常是银行二级资本债的发行高峰期；银行永续债的季节性特征更加明显，季末的发行量较季初更高，发行高峰期通常在3月、6月、9月、11月。

核心假设风险。相关政策出现超预期变化。

2021年，“风险偏好低”、“机构欠配”是信用债市场的主线，安全性高、流动性好以及具备高票息优势的银行资本债品种迎来量价齐升的大行情，银行二级资本债和银行永续债品种利差大幅收窄。

2021年1-8月下旬，国股大行资本债受到追捧，收益率水平不断下行，从年初至8月24日，3YAAA-二级资本债品种利差收窄35bp，其他品种利差收窄43-56bp。从8月下旬至10月中旬，受理财净值化新规影响，银行资本债板块一度调整，各等级二级资本债品种利差走扩25bp左右。10月中下旬以来，随着理财产品整改阶段性完成，利空因素逐渐消退，银行资本债配置力量仍然较强，收益率再度下行。截至2021年12月31日，各等级品种利差压缩20bp左右，已再度行至历史低位附近水平。

展望2022年，复杂的金融环境下市场风险偏好易降难升，结构性“资产荒”特征难改，金融债品种有望呈现供需两旺格局。本文将从银行资本充足率达标要求的角度预测2022年银行资本债供给量，基于其历史发行、净融资情况研究银行资本债供给节奏。

1 2022年银行资本债需求仍将维持高水平

近年来，银行二级资本债的主要投资者是广义基金和商业银行。结合Wind披露的中债托管数据，截至2021年2月底，二级资本债持仓中广义基金和商业银行占比分别为60.7%和29.6%。值得一提的是，广义基金中很大一部分为银行理财持仓，占总托管量的25%，表明银行互持（包括商业银行自营资金和银行理财）规模占比约在55%左右。此外，保险机构持仓1303.55亿元，占比已经达到5.5%。

随着银行理财全面“净值化”，银行理财对于银行资本债的增量需求或下降。银行理财净值化改造之前，银行理财持有大量以摊余成本法计量的银行资本债平滑净值。2021年10月全面净值化后，银行资本债熨平净值的优势不再，将弱化银行理财的边际增持。

保险机构投资银行资本债的限制逐步放宽。2019年1月，银保监会允许保险机构投资符合条件的银行二级资本债券和无固定期限资本债券。2020年5月，银保监会正式发布实施新一版《关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》，取消可投资的二级资本债及永续债外部债项评级要求，进一步放宽险资购买资本债的约束。

银行资本债流动性持续改善，安全性较高，欠配行情下公募基金和保险资金对于金融次级债品种的关注度或将提升。在2021年市场风险偏好低、机构欠配的大背景下，银行资本债受到青睐，流动性持续改善，换手率大幅提升至20%左右，高于同期信用债换手率。且相较城投债和产业债，银行资本债的安全性也相对较高，平均折价幅度较低。同时具有高票息优势的银行资本债或依然是2022年公募基金和保险资金的首选品种。

2 2021年银行资本债市场持续扩容

近三年，随着银行资产规模不断扩大，以及金融严监管要求表外资产回表，银行严重缺资本，二级资本债发行量不断攀升。2021年二级资本债发行6170.7亿元，较上年小幅增加17.8亿元，其中，国有行和股份行是主要的发行人，发行量分别为4000亿元、1140亿元。

从净融资来看，2021年银行二级资本债的净增量主要由国股大行贡献。2021年银行二级资本债净增1525.7亿元，净融资额较上年下降1421.9亿元，主要在于2021年二级资本债到期赎回量较上年大幅增加。其中，国有行和股份行净融资为正，净增量分别为1720.0、116.0亿元，而城农商行净融资均为负。

2019年以来，在政策支持下，银行永续债开始发行。2019年之前，我国商业银行主要采用优先股的方式补充其他一级资本，为拓宽商业银行其他一级资本补充渠道，2019年1月24日，中国人民银行决定创设央行票据互换工具（CBS）提高银行永续债的流动性，明确公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从中国人民银行换入央行票据。2019年1月25日，第一只银行永续债“19中国银行永续债01”发行。

近三年，银行永续债的发行数量逐年增加，年发行量维持在5600亿元以上，增量主要在城农商行。从2019年至今，银行永续债发行量均在5600亿元以上，分别为5696、6484、5855亿元。发行数量从16只增至63只，其中国股大行发行数目均在12-13只，主要的增量在城农商行。2021年城农商行发行规模占比大幅提升至27%，体现出中小银行资本其他核心一级资本补充压力较大。

3 2022年银行资本债供给怎么看？

展望2022年，各类型银行仍然面临着严峻的资本补充压力。目前，各类型银行资本充足率均达标，国有大行超越监管要求较多，2021年9月末资本充足率达16.8%，超最低要求5.3个百分点。但在全球系统重要性银行（G-SIBs）的监管要求下，国有大行仍有一定的资本补充压力。股份行和城农商行2021年9月末资本充足率在12.4%-13.5%之间，距离监管要求差距相对较小，资本补充的诉求也较强。

对于国有银行，TLAC监管下对G-SIBs实际资本充足率提出了更高的要求。2015年11月，金融稳定委员会发布了《关于处置中的全球系统重要性银行损失吸收和资本结构调整能力原则：总损失吸收能力（TLAC）清单》，确定了TLAC的基本原则和条款，对G-SIBs的损失吸收能力提出了相对于《巴塞尔协议III》更高的要求，于2019年起正式实施。2021年10月27日，我国TLAC管理办法（《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》）正式出台，要求我国纳入G-SIBs的银行TLAC风险加权比率自2025年1月1日起不得低于16%，2028年1月1日起不得低于18%。目前，四大国有银行（中农工建）已被纳入G-SIBs。

与资本充足率监管框架不一样的是，计算TLAC风险加权比率时，为满足缓冲资本要求计提的核心一级资本工具不能计入，而存款保险基金可豁免计入，2025年初计入规模上限为2.5%。但我国存款保险基金的规模相对较小，据央行数据，2020年末为620.4亿元，可计入的部分非常有限。基于此，TLAC下的实际资本充足率最低可能需达到19.5%或20%。

其中，实际资本充足率=TLAC风险加权比率（16%）+储备资本（2.5%）+逆周期资本（0-2.5%）+G-SIBs附加资本（1%-1.5%）-存款保险基金抵扣（0-2.5%）。逆周期资本和存款保险基金抵扣均按0计算，G-SIBs附加资本与国内系统重要性银行附加资本不重复计算，工商银行、中国银行和建设银行属于G-SIBs第二组，附加1.5%的资本要求，农业银行处第一组，附加1%。

截至2021年9月末，中农工建四大行资本充足率分别为16%、16.7%、17.45%、17.25%，距离TLAC监管下的实际资本充足率要求仍有差距。目前《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》鼓励银行研究发行非资本TLAC债务工具进行TLAC资本补充，而资本工具必须满足剩余期限在1年以上才可以计入TLAC。

根据FSB数据，近几年全球系统重要性银行持续发行非资本TLAC债务工具，其中高级无抵押债券占比超过一半。2018年6月至2021年6月，全球G-SIBs的TLAC资本补充工具共发行约1.35亿元，其中其他一级资本和二级资本工具约占25%左右，高级无抵押债券占比超过50%。2021年上半年，TLAC资本补充工具总发行量约为2900亿美元，2020上半年约为3050亿美元。

近三年，我国商业银行补充资本主要依靠留存利润及外源融资补充监管资本，外源资本补充途径中，银行资本债补充比例在95%左右。总体来看，银行资本债占每年资本补充的比例约为45%。后续来看，非资本TLAC债务工具由于没有减记/转股的条款要求，偿还顺序在资本债之前，相较之下具有发行成本优势，四大行可能会通过创新非资本TLAC债务工具来弥补TLAC资本缺口。但非资本TLAC债务工具不具备银行资本债补充监管资本和TLAC资本的双重功能，银行资本债或仍将是银行补充TLAC资本的重要途径之一。

我们假设，（1）到2024年，四大行都能达到TLAC监管下的最低资本充足率标准，考虑到我国非资本TLAC债务工具发行尚未起步，且近几年四大行资本充足率持续上升，监管资本补充需求仍比较旺盛，我们假设2022年至2024年四大行一半的外源TLAC资本补充缺口由银行资本债弥补；（2）2021年底四大行资本充足率与2021Q3资本充足率保持一致；（3）基于近两年银行风险加权资产总额（RWA）增速大幅上升，而后续随着资本压力逐渐加大，商业银行或放缓RWA增速，假设其2021-2024年RWA增速为2018-2020的平均增长率减去1个百分点；（4）留存净利润是四大行唯一的内源资本补充渠道，由于近三年四大行派息率均在30%左右，因此假设净利润留存比例为70%；（5）净利润增速为2018-2020年净利润的平均增长率；（6）外源资本补充工具中银行资本债和非资本TLAC债务工具的占比为95%。

在以上假设下，我们计算得出动态环境下2022-2024年四大行的资本缺口约在3.36万亿元，假设50%由资本工具进行弥补，那么2022-2024年四大行银行资本债净增需求量在1.68万亿元，我们按照25%、35%、40%的发行节奏得出2022年四大行银行资本债净增约在4194.2亿元。考虑到2022年四大行到期赎回金额为3160亿元，2022年四大行银行资本债发行量约为7354.2亿元。

对于交通银行、邮储银行、股份行以及城农商行，我们假设：（1）2021年末银行资本充足率将保持在2021Q3水平；基于近年来国有行资本充足率持续上升，而股份行、城农商行资本充足率承压，假设2022年末交通银行和邮储银行资本充足率较2021Q3上升0.3个百分点，其他银行维持现有水平；（2）RWA增速为2018-2020的平均增长率减去1个百分点；（3）留存净利润是唯一的内源资本补充渠道，净利润留存比例为70%；（4）净利润增速为2018-2020年净利润的平均增长率。（5）外源资本补充工具中银行资本债的占比为95%。

基于上述假设，我们计算得出交通银行、邮储银行、股份行以及城农商行2022年银行资本债净预计增量为4226.5亿元，其中交通银行、邮储银行分别预计净增268.3、449.7亿元，股份行预计净增1849.6亿元，城农商行预计净供给为1656.5亿元。

从银行资本债到期赎回来看，2022年银行永续债尚未进入赎回期，主要的赎回量在于银行二级资本债。2022年，银行二级资本债迎来到期赎回高峰期，到期赎回量为6763.23亿元，2023-2025年单年到期赎回量均在6000亿元以内。其中，国有行赎回量较大，达3660亿元。虽然目前中小银行二级资本债到期不赎回的现象更加频繁，但涉及的银行二级资本债余额均较小，因此我们在估算银行资本债净增时不考虑到期不赎回二级资本债情况。

综合来看，2022年银行资本债净增量约在8420.7亿元，2022年到期量约为6763.2亿元，总体银行资本债发行量约在15200亿元。近三年银行永续债发行量均在6000亿元左右，假设2022年银行永续债发行为6000亿元，那么银行二级资本债发行9200亿元，净增2450亿元左右，比2021年净增多924亿元。总体来说，2022年银行资本债规模或将得以扩充，但由于到期量相对较大，总体供给冲击不大。

根据6家国有银行以及12家股份制银行股东大会/临时股东大会上披露的银行资本债发行计划，截至2023年止，银行二级资本债发行量约在1.3万亿左右，银行永续债发行量在7000亿元左右。考虑到后续商业银行仍可以召开股东大会/临时股东大会增加发行额度，计划发行规模与上述国股行2022年银行资本债供给预测总体差距不大。