《投资时报》研究员 李璐
随着我国宏观经济及城镇居民人均可支配收入的增长，国内房地产行业亦保持增长趋势。全国商品房销售额由2016年的11.76万亿元增长至2020年的17.36万亿元，复合年增长率达10.2%。在此背景下，中国物业管理行业竞争日渐激烈，大型物业管理公司积极改善其战略布局并加快扩张步伐以增加各自的市场份额及实现更好的经营业绩。
鲁商生活服务股份有限公司（下称鲁商服务）即是一家在山东省具有领先市场地位的综合物业管理服务提供商。该公司是鲁商健康产业发展股份有限公司（下称鲁商发展）旗下的物业公司，成立于2006年，据中指院资料显示，以2020年增值服务收入占比、纯利、毛利、收入及在管建筑面积计，该公司相关指标在山东省2021中国物业服务百强企业中，分别排名第二、第六、第六、第六和第七位。
近日，鲁商服务提交IPO申请书，拟于港股上市。本次IPO，该公司拟将募集资金用于通过战略合作、收购、投资来扩大业务规模；对技术系统、标准化业务运营以及开发技术支持社区平台进行投资；进一步开发多元化社区增值服务以及补充营运资金。
《投资时报》研究员注意到，近年来该公司营收、利润增速明显，但毛利率仍低于行业平均水平。不仅如此，对母公司的严重依赖以及地域局限性也给鲁商服务的上市之路带来不确定性。
毛利率低于行业均值
招股书数据显示，2018年至2020年（下称报告期）鲁商服务营业收入分别为2.82亿元、3.21亿元和4.03亿元，复合年增长率高达19.5%。营收主要来自于物业管理服务、非业主增值服务和社区增值服务等三个板块。同期，该公司净利润亦从2018年的0.25亿元增至2020年的0.45亿元。
不过，营收、利润增长背后也暴露出一些潜在问题，首先是该公司毛利率水平。报告期内，鲁商服务毛利率分别为16.4%、17.4%和19.8%，虽然表现出增长态势，但据中指院数据显示，2020年在港物业服务上市公司的毛利率均值为28.6%，也就是说鲁商服务的毛利水平在同行业中仍处于中下游水平。
不仅如此，该公司截至2021年3月31日止的三个月的毛利率由上年同期的23.7%下降至22.6%。招股书称，公司整体毛利率受各个业务线所得综合收入的影响，该下降主要系非业主增值服务的毛利率下降所致。
《投资时报》研究员查阅毛利率构成发现，拖鲁商服务毛利率后腿的主要是物业管理服务板块，该板块业务报告期内实现的毛利率分别为9.6%、7.8%及11.1%。
而此类业务中，鲁商服务为关联方及第三方开发的项目提供的物业管理服务均出现毛损。2018年至2020年及2021年一季度，该公司管理的11项、10项、18项及18项物业分别产生亏损约680万元、640万元、550万元和320万元，亏损总额共计2190万元。
对此，招股书中解释称，出现亏损主要是因为关联方项目早期运营阶段、及第三方项目早期公共设施产生的成本相对较高，而这些物业的平均物业管理费较鲁商发展所开发的物业低。
招股书显示，报告期内来自于鲁商发展的平均物业管理费分别为2.17元、2.18元和2.24元，而2020年来自于关联方平均物业管理费仅为0.86元，来自于独立第三方平均物业管理费仅为0.68元。直至2021年前三个月，公司独立第三方开发的物业服务才开始实现盈利。
营收和净利数据背后潜藏的另一风险来自于水涨船高的贸易应收款项及应收票据。报告期内，该等应收款项金额分别为0.73亿元、0.81亿元及3.22亿元，尤其是2020年出现了大幅增加。
针对此现象，鲁商服务在招股书中解释称，主要由于非业主增值服务的收入增加导致应收关联方的贸易应收款项增加。而2020年公司非贸易性质应收票据增加2亿元是贸易应收款项及应收票据总额猛增的重要原因。
《投资时报》研究员发现，这2亿元的非贸易性质应收票据，是鲁商服务受股东山东鲁商创新发展有限公司（下称鲁商创新）指示，以应收票据形式从一家金融租赁公司获得的2亿元融资。
据招股书介绍，2021年鲁商服务已对收到的应收票据进行贴现，并将所得款项转汇予鲁商创新。而鲁商服务、鲁商创新及金融租赁公司已于3月订立协议提前终止了融资安排合约，鲁商创新于3月31日偿还了融资安排款项。由此，鲁商服务贸易应收款项及应收票据在3月末下降至0.99亿元，但仍高于2019年末水平。
鲁商服务近年毛利率构成
数据来源：公司招股说明书
对母公司依赖严重
查阅招股书可以看到，鲁商服务近年来的成长来自于对母公司鲁商发展的绑定。报告期内，该公司为鲁商发展开发物业提供的物业管理服务获得的收入，分别占同年物业管理服务收入的约98.8%、98.7%和97%。同期，公司来自鲁商发展所开发物业的在管总建筑面积分别约占其在管总建筑面积的98.6%、99.8%及76.6%。而鲁商服务对由独立第三方开发的物业的竞标成功率并不高，报告期内分别为27.3%、20%和26.3%。
同时，鲁商服务物业管理服务板块的收入构成也与鲁商发展保持一致。报告期内，该公司物业管理服务所得收入多数来源于住宅物业，占比分别为68.8%、70.0%和71.4%，呈上升趋势。而同期，鲁商发展开发的住宅物业在管建筑面积也持续增加。
但是，鲁商发展能为鲁商服务保驾护航多久，成为一个问题。公开资料显示，鲁商发展原名为鲁商置业，从事房地产业务十余年，主要布局在山东省。
近年来，鲁商发展有从地产行业向大健康行业转型的趋势。有资料显示，2016年鲁商发展开始推进健康产业转型，逐步开发以大健康综合体、健康社区、颐养中心等为主的地产项目。2018年收购福瑞达100%股权，从而拥有了药械、化妆品等业务，2019年又收购了焦点生物60.11%股权，进一步布局医美和化妆品业务。
从鲁商发展的官网可以看到，其于2020年正式提出“生物医药、生态健康”双轮驱动战略，力争成长为千亿规模企业，旨在健康住宅、生物医药、健康养老、城市更新、文化旅游、物业资管、商管运营、智慧科技等领域有所作为。
不过，虽然公司力推大健康概念，但截至2020年末，房地产业务仍然是鲁商发展收入的主要来源，占比达86.5%，而由化妆品获得的收入占比仅为5.17%、药品占比约3.73%。同时，鲁商发展踩中了房地产三道红线中的两道，分别是剔除预收款后高达84.82%的资产负债率，以及偏低的现金短债比（0.72）。此外，若剔除永续债，公司净负债率将为113.8%，亦将踩中红线。
在此背景下，未来几年母公司还能为鲁商服务提供多少依靠值得持续关注，而从近期数据来看，鲁商服务似乎还没有找到离开母体后的出路。
存在地域局限性
与鲁商发展扎根山东省一致，鲁商服务的业务同样集中在山东省。据招股书披露，截至2021年3月31日，该公司在山东省管理总建筑面积约0.16亿平方米的物业，占同期在管物业总建筑面积的约88.2%。
报告期内，该公司在山东省分别签约管理36个、33个及57个物业，从中产生的物业管理服务收入分别为1.35亿元、1.48亿元和1.68亿元，分别占各期间总收入的47.7%、46.1%和41.8%。同期，来自山东省的物业管理服务的收入分别占物业管理服务收入的约82.7%、82%和82.5%。
然而，将业务局限在山东省，对鲁商服务来说并不是一件特别有利的事情。从招股书中可以看出，该公司在山东省的平均物业管理费用低于其他地区。报告期内，山东省的平均物业管理费分别为2.16元、2.17元和1.69元，而同期其他地区的平均物业管理费已达到2.23元、2.21元和2.21元。
