本文来自格隆汇专栏：邓海清
一、菲利普斯曲线二次失灵：为什么美国能出现“高通胀+低利率”共生异象？
一直以来，大家都习惯用菲利普斯曲线来解释美国通胀与失业率的关系。该曲线表明失业率与物价上涨率呈非线性负相关关系：在经济波动的上升期，失业率下降，物价上涨率上升；在经济波动的回落期，失业率上升，物价上涨率下降。
不过在美国历史上，菲利普斯曲线出现多次失灵，且每次美联储的应对都有差异：
在20世纪70年代西方国家出现高失业与高通胀并存的“滞胀”现象，美联储采用新古典货币主义的“单一规则”，通过坚决的加息措施遏制通胀，短期内牺牲了就业和经济。
在20世纪90年代，美国迎来“新经济繁荣”，经济呈现“高增长率、低通胀率、低失业率”的特征，美联储货币政策经历了“降息—加息—降息—加息”的波折，最后在1999年的加息成为刺破“互联网泡沫”的重要原因。
在近两年疫情发生之后，尤其是今年以来，美国又出现了高通胀与高失业并存的现象。美联储政策选择上更关注就业，在就业复苏未达美联储预期之前不轻言收紧，从而出现了出现“高通胀”和“低利率”共生的后疫情时代。
美国之所以会出现“高通胀”和“低利率”共生，关键在于其依靠向穷人发钱所派生的需求复苏没有可持续性。一旦发钱结束，需求便重新萎缩，届时通胀和经济增长都会重归下行，失业率重新上升。也正因此，美国基于MMT理论的财政赤字货币化和“低利率”鸦片不敢停。只有科技进步、生产效率提升带来的收入上升、需求扩张才具有可持续性，依靠举债增加资本投入来实现经济增长的模式（负债驱动的繁荣）无法避免边际收益递减的规律，最终都会患上“低利率依赖症”，宏观杠杆率不断升高，“明斯基时刻”越来越近，成为制约美联储加息的深层次因素。（详见5月30日《解谜——为什么通胀超标，美联储却在加息上如此惊人的“怂”？》一文）
疫情时代，就业是各国宏观政策的核心难题和关注点，且“弱势群体”受疫情影响更为显著。在美国，低工资、低学历、边缘族裔或高龄人群等“弱势群体”的就业人数与疫情前仍有较大缺口。而由于就业市场未能恢复至正常水平，所以美联储尽管面对高企的通胀数据，也迟迟不敢收紧货币政策。
由于经济和就业复苏的脆弱性，美联储一再强调通胀只是暂时的，持续释放鸽派信号。在收入分配贫富鸿沟导致社会撕裂平权运动思潮背景下，美联储货币政策越来越多带上“白宫政治”延伸的烙印。“就业第一”成为了美联储货币政策的事实政策锚。
二、债市走势复盘：“推土机策略”是今年债市投资的最优策略
自2月份我们提出“推土机策略”以来，尽管债券市场“通胀交易”、“超级周期”、“外资抛售”、“美联储Taper”、“地方债供给冲击”等噪音不断，市场情绪时有波动，我们一直立足于央行供给侧货币结构主义，坚定看多债市不动摇，提醒投资者应早下手，逢收益率高点加仓，在长期中既能吃到票息，又能赚取资本利得。
今年以来的利率债市场走势可以分为五个阶段（以10年期国债收益率为例）：
第一阶段：去年永煤等事件发生后，引发市场恐慌，信用债市场大幅调整，企业发债融资难度增大。央行启动危机应对模式，向市场投放大量资金，稳定市场情绪，导致市场流动性宽松，货币市场利率跌至1以下，十年期国债收益率下行至3.1%附近。
第二阶段：1月下旬，央行出于扭转市场过度宽松预期、遏制债市过度加杠杆倾向、表明对房市、股市局部泡沫的警惕态度、提高票据市场利率和波动性、降低商业银行通过票据冲贷款规模的冲动等考虑，收紧市场流动性，连续五个交易日，DR007利率的日内高点都突破了3.2%的SLF利率，分别达到3.5%、6%、3.8%、7.5%、3.57%，市场流传“SLF加息”的谣言，债市预期恶化，十年期国债收益率快速上行至3.28%。
第三阶段：央行辟谣加息，市场利率重归平稳，围绕货币政策利率中枢波动，在此后接连数月的税期、月末、季末等时点也未再出现1月底那种极端情况，债市收益率震荡下行。在此期间，大宗商品“超级周期”和“再通胀”炒作多次出现，资金面波动、美债收益率波动、供给冲击预期等也扰动市场，带来债券市场震荡，但债市整体趋势下行的态势依然明显，国债收益率下行24BP至3.04%。
第四阶段：进入6月份以后，货币市场利率由徘徊于政策利率下方上升至围绕政策利率双向波动，叠加地方债供给放量预期、税期、半年末、海外高通胀、美联储流动性拐点预期等因素，债市收益率上行至3.14%。
第五阶段：6月中旬以后，上述预期被不断证伪，半年末时点货币市场流动性宽松，7月份央行超预期全面降准，市场预期重回乐观，债市收益率再度快速下行。期间“外资抛售人民币资产”等谣言对市场造成过短期扰动，但不改收益率下行的大趋势。
今年以来，10年国债收益率最高接近3.3%，现在则下行至2.8%，我们提出的“推土机策略”得到了完美的验证，利率债是最好的资产，加杠杆、加久期、坚定持有的策略是最优策略，每次回调都是上车的好机会。
三、“六保”政策或回归，要学会适应十年国债2.8%成为中枢的新利率环境
（一）下半年至明年中国经济稳增长压力增大
进入下半年，随着低基数效应逐渐消失，经济增长数据将逐步回落，全年经济数据“前高后低”已成定局。但由于低基数的存在，今年完成6%的全年增长目标的压力不大。
然而到了明年，没有了低基数，经济增长想要继续5%-6%的压力可能显著增加，因此7·30政治局会议强调“做好宏观政策跨周期调节”、“统筹做好今明两年宏观政策衔接”。
2013年以来，中国经济增长的两大引擎分别是出口和房地产。只要不是两大引擎同时失速，经济增长就有托底力量。疫情发生后，中国出口保持高增长，房地产投资保持韧性，加上中国防疫应对措施高效有力，推动了中国经济快速复苏。
展望未来，出口高增长的可持续性存在变数，房地产投资受调控政策的影响也存在不确定性，如果两大引擎同时减速，经济增长的压力大概率会更加显现。
（二）下半年至明年中国就业市场可能面临较大的压力
随着经济增长的压力和不确定性增大，企业扩大再投资和用工规模存在较大顾虑。同时，受大宗商品涨价及供给侧攻击、疫情、行业政策调整、海外供给恢复等多重因素影响，今年许多企业面临较大的经营压力和转型压力，对居民就业和收入产生较为不利的影响。
1、大宗商品价格上涨及供给侧攻击对制造业企业正常经营和用工影响较大
今年以来，大宗商品的大幅涨价导致部分中下游企业经营困难。面对大宗商品价格上涨，未被疫情打垮的部分企业被迫停产、停工，中国供应链的稳定性反而受到挑战，可能促使部分海外企业与中国供应链脱钩。
同时，在中美竞争中，美国对中国产业经济发起“供给侧攻击”，比如：
（1）以人权等借口污名化中国，诱导海外企业与中国供应链脱钩（比如新疆棉花事件）。
（2）凭借科技霸权，打击以芯片行业为代表的中国高端制造业，阻击中国技术进步和产业升级。
（3）炒作人民币汇率，诱使或逼迫人民币单边升值，打击中国出口型企业。
在大宗商品价格上涨及供给侧攻击的背景下，中下游制造业企业、中小型出口企业受到较大冲击，生产经营压力较大，企业招工用工受影响。
2、疫情演变存在不确定性，部分行业和企业的营收和就业恢复进程较慢
对中国而言，未来全球疫情演变存在较大的不确定性，增加了部分行业经营和就业的不确定性。
疫情可能再次对部分企业的正常生产经营秩序造成影响。比如，部分制造业企业可能停产停工；社会聚集型、人流密集型的餐饮企业、文娱行业、交通运输业会受到较大冲击。
今年以来，消费和服务业恢复速度相对较慢，许多服务业企业尚未恢复元气，新的疫情导致部分地区防疫政策收紧，可能对这些企业形成二次冲击。
3、宏观政策调整短期内带来摩擦性失业和结构性失业
为推动中国经济结构转型升级，实现高质量发展，提高人民消费和生育意愿，近期我国出台了一系列行业整顿措施：
（1）整顿教育培训行业，减轻学生课业负担和家庭教育支出负担，减少“内卷”；
（2）整顿房地产市场。一方面，长期坚持房住不炒的方针不动摇，削弱房地产的金融属性和投资属性；另一方面，持续整治房地产市场乱象，房地产开发、房屋买卖、住房租赁、物业服务都是重点治理对象。
（3）推进“减碳”工作。7·30政治局会议要求统筹有序做好碳达峰、碳中和工作，尽快出台2030年前碳达峰行动方案，坚持全国一盘棋，纠正运动式“减碳”，先立后破，坚决遏制“两高”项目盲目发展。
上述政策有利于重塑中国经济的长期竞争力，但短期内可能造成摩擦性失业和结构性失业，比如教培行业、房地产相关行业、“两高”行业的就业人员可能面临再就业压力。
4、出口高增长的可持续性存疑，对出口企业用工存在负面影响
中外经济复苏的供需结构性差异导致了中国自去年以来的疫情出口红利。今年欧美制造业PMI持续处于高景气区间。随着海外疫苗普及和供应链恢复，下半年出口的增速也可能会回落，影响工业生产高景气度的可持续性。在出口领域，存在大量的劳动密集型的中小制造业企业，出口的不确定也增加了就业市场的不确定性。
（三）年底以后政策“六保”诉求大概率上升，要学会适应十年国债2.8%成为中枢的新利率环境
4·30政治局会议和7·30政治局会议都提到基层“三保”，但取消了“六稳”、“六保”的表述。我们认为，年底以后，随着经济和就业压力显现，宏观政策重回“六稳”“六保”的诉求上升，将更加重视稳增长、保居民就业，同时加强对失业群体的生活保障救济（保基本民生）。
不过，在高质量发展、供给侧结构性改革的新语境下，稳增长、保就业的内涵已经不同往日。
以前稳增长、保就业一般从总需求着眼，通过刺激基建、房地产，增加GDP和就业。
如今决策层已经彻底下定决心转型，告别以城镇化红利为基础的“房地产+土地财政”模式，塑造“绿色低碳+硬核科技+支持民企小微”为三大支柱的新增长模式。如今中国经济转型、跨越中等收入陷阱主要依靠科技创新突围和碳综合、碳达峰，保就业则重点聚焦支持民营小微企业的发展。民营小微企业往往利润率很低，同时信用风险较高，融资需要较高的信用风险溢价，所以民营小微企业对利率的敏感性远大于房地产企业和城投企业。
7月30日，人民银行召开2021年下半年工作会议，强调“稳健的货币政策继续聚焦支持实体经济”，“保持流动性合理充裕”，“促进实际贷款利率稳中有降”，“引导金融机构加大对小微企业、‘三农’、制造业等重点领域和薄弱环节支持力度”。
从支持民营小微企业发展、稳定就业的角度看，当前的低利率环境具有可持续性。
下半年以后“六保”压力上升，央行强调降低实际贷款利率，货币政策有望保持宽松，降准降息等政策具有可持续性，债市收益率大概率不会出现大幅回调，投资者要学会适应2.8%成为十年国债新中枢的“债市新常态”。债券收益率到达现在的点位后，预计将由快速下行进入震荡缓慢下行，也就是从快牛阶段进入慢牛新阶段。债市投资“推土机策略”依旧值得坚守。
