本文来自格隆汇专栏：中信证券研究
经济阶段性扰动增多，超预期政策调整做出应对，投资者对弱经济和强流动性预期转向一致，短期市场极致分化接近尾声，7月中下旬或有阶段性修正，而彻底逆转预计发生在三季度末，中报季继续紧抓高景气成长制造主线，关注军工等相对滞涨行业。首先，我们预计6月宏观数据整体平稳，但结构性扰动有所增多，全面降准主要为应对阶段性经济扰动并防范金融风险。其次，超预期的政策调整后投资者对于经济节奏放缓的预期从分歧转向一致，高度一致的弱经济、强流动性预期可能推动市场分化在下周接近尾声。最后，博弈性因素可能导致市场分化在7月中下旬阶段性修正，但预计修正后成长制造板块在中报季仍将主导市场，直至三季度末经济复苏节奏重新加快才会逆转当前的市场分化格局。配置上，建议在中报季继续紧抓新能源、半导体等高景气成长制造主线，并把握阶段性修正带来的入场时机，此外重点关注军工、计算机板块里部分中报高景气但相对滞涨的细分行业。
经济阶段性扰动增多
超预期政策调整做出应对
1）预计6月宏观数据整体平稳，但结构性扰动有所增多。根据中信证券研究部宏观组预测，二季度GDP两年复合增速为5.7%左右，整体平稳；投资端，6月工业增加值增速在7.6%左右，整体固定资产投资前6月累计同比增速在12.2%左右，基建投资将小幅呈现负增长，地产投资延续高位回落态势；消费端，预计6月社零两年复合增速为4.4%，仍未回到疫情前的平均水平（8.5%）；出口端，疫情带来的港口效率下降将拖累短期净出口，预计6月出口增速为15%，进口增速为24%。短期内制约宏观经济稳健复苏的扰动因素有所增多。首先是前期商品涨价过快，影响到中下游企业（尤其是中小企业）的补库、接单和生产；其次汽车“缺芯”叠加高基数影响汽车产业链生产、交付和批发零售，拖累制造业投资和社零增长；最后5-6月广东省疫情将拖累近期进出口表现。
2）全面降准应对阶段性经济扰动并防范金融风险。7月7日国常会的表态以及7月9日央行的全面降准大超市场预期，其最主要的政策目的可能是应对阶段性结构性经济扰动，并防范金融风险。国常会提及“适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持”，我们认为此次降准大概率是为应对大宗商品涨价对小微企业的压力，而不是经济总量运行的因素。预计此次全面降准将释放约一万亿元长期资金，部分用于对冲MLF到期，并弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口，有一定的技术性层面考虑。降准将降低金融机构每年约130亿元的成本，同时有助于优化金融机构的融资结构，提升金融机构防范化解金融风险的能力和空间。
投资者对弱经济和强流动性预期转向一致，
短期市场极致分化接近尾声
1）政策调整后投资者对于经济复苏节奏放缓的预期从分歧转向一致。从已有的宏观经济数据来看，经济仍然在持续恢复的路径上，市场对于经济复苏的节奏和强度依旧有很大的分歧。因此即便在国常会提出降准说法后，大部分市场投资者仍不认为降准具有必要性，或者认为最多实施定向降准。在6月经济数据集中公布前一周采取全面降准的做法，实际上全面超出市场预期，相当于在中央层面明确定调前期商品涨价对经济存在负面影响，让投资者加速对宏观基本面形成共识，即经济复苏偏弱，流动性前景更宽松。
2）高度一致的弱经济、强流动性预期可能推动市场分化在下周接近尾声。5月份以来，金融、工程机械、水泥、可选消费、食品饮料等行业持续走弱，新能源和半导体为代表的成长制造板块持续走强，恰恰反映了投资者已经在逐步交易“经济需求偏弱因此流动性会相对宽裕”的预期，淡化周期逻辑，强化具有估值弹性的成长制造逻辑。本周国常会定调到央行全面降准政策落地，投资者对“弱经济强流动性”开始形成高度一致的预期，短期内可能继续涌入高景气度的新能源、半导体等成长制造板块，在下周加速市场极端分化。
7月中下旬市场极致分化或有阶段性修正，
彻底逆转预计在三季度末
1）博弈性因素可能导致市场分化在7月中下旬阶段性修正。7月以来不仅大类板块之间分化加剧，成长制造板块内部的上涨也更加集中，从核心产业链扩散至相对滞涨的边缘品种。市场资金层面也发生明显分化，消费和金融地产风格的公募产品受到持续赎回，根据对中信证券渠道调研数据，消费类/金融地产类公募产品在6月的平均净赎回率分别为3.0%/12.2%，较5月提高1.2/8.1个ppts。不过，极端的分化后无论是存量资金还是增量资金，可能都会转向阶段性的犹豫，从历史经验来看，短期过快的调整反而会抑制未来一段时间的赎回，降低资金面的压力。全面降准的政策举措也可能修正投资者对未来宏观经济偏悲观的预期，对于工业、消费领域中已经大幅度调整且基本面在年内可能会有向上拐点的行业，部分愿意左侧布局的中长线资金可能反而借当前剧烈的调整逐步提前布局。此外，7月下旬A股将进入半年报业绩预告披露的平静期，大量上市公司将进入静默期，短期催化也会明显减少。多种博弈性因素叠加，可能导致市场分化在7月中下旬出现阶段性修正。
2）阶段性修正后成长制造板块在中报季继续主导市场。从中报预披露情况来看，除了上游资源品，行业景气度较高的光伏、新能源汽车、半导体等概念板块成分股Q2增速分别为174%、101%、80%，远优于工业、消费和医药板块。宏观经济阶段性扰动的消除需要时间待政策起效，三季度市场或依然处于“弱基本面+强流动性”的宏观预期下运行，对成长制造的偏好依旧强于具有经济顺周期属性的板块。根据我们调研的机构仓位情况，调仓和仓位变动相对灵活的中小私募仓位目前均维持在历史中位水平的仓位附近，过去两周虽小幅加仓，但相比年初高点仍然有接近15个百分点的上行空间。即便成长制造板块在7月中下旬出现阶段性调整，市场内也有足够多的增量资金可能选择择机加仓。因此我们认为市场分化在7月中下旬的修正是暂时性的，成长制造板块在整个中报季仍将主导市场。
3）预计三季度末经济复苏节奏的重新加快会终结当前的分化格局。我们认为依旧存在很多正面因素可能驱动三季度经济动能修复。第一，中下游企业的补库、接单和生产行为在原材料价格回落企稳后可能重新加速，从能够侧面反映企业补库行为的人民币短贷数据来看，12个月累计新增企业短期贷款及票据的同比增速为-52%，已经从历史极值水平有所反弹；第二，地产商在融资约束下，一旦出现信用环境的阶段性边际好转，依旧会选择加速土地库存去化、加速推盘回笼现金流以降低杠杆，从而稳定地产建安投资，带动产业链上下游；第三，汽车行业缺芯冰点已至，供需紧张的局面有望在Q3开始缓慢消退，车厂在下半年可能会逐步加速生产交付，此前严重滞后于销售恢复的资本开支也将明显回暖，拉动产业链上专用和通用设备、自动化设备、仪器检测等领域的固定资产投资。一旦经济明显恢复，加上此前工业、消费、金融板块的大幅度调整，会重新吸引增量资金入场以及存量资金从已经持仓非常拥挤的成长制造领域调仓，终结当前的极端分化格局。
中报季继续紧抓高景气成长制造主线，
关注军工等相对滞涨行业
当前市场仍然处于从平静期向共振上行期转换的阶段，市场驱动力从估值转向盈利。政策的超预期调整叠加投资者博弈加剧可能促使市场的极致分化在7月中下旬出现阶段性修正，但“弱经济+强流动性”的共识下，中报季高景气的成长制造板块预计依旧主导市场。因此在配置方面，我们依然建议紧抓高景气主线布局，并把握阶段性修正带来的入场时机。我们继续推荐新能源（锂电及材料）、科技自主可控（MCU、电源管理、半导体设备和材料）、国防安全和智能制造（服务机器人、AIoT设备）的中长期主线，此外重点关注近期相对滞涨的军工（航空发动机、军队信息化、军工新材料及航空配套）、计算机（云服务、网络安全、工业软件）等行业。
风险因素
球疫情反复、疫苗接种不及预期；中美科技贸易领域摩擦加剧；国内经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧。
