核心观点
供需基本面、美元汇率和宏观流动性是决定工业金属价格的三大原因，但汇率和宏观流动性实际上是基本面表现的一种映射，因此经济增长下的供需边际变化为影响价格的核心因素。2020年中国经济率先复苏是推动工业品价格上涨的根本原因，政策刺激下的海外需求转暖属锦上添花。疫情导致全球生产偏弱，原材料供需缺口扩大。预计2021年中国经济由V型复苏转为正常增长，上半年需求端相对平稳，下半年或有所趋弱。美国经济复苏高点或在2、3季度。作为制造业大国，中国的工业金属消费量占比最高，虽然短期海外经济复苏弹性更大，但价格也已经较为充分地反映了预期，工业金属价格上涨空间有可能会比较有限。
摘要
供需两端、宏观流动性和美元汇率是决定工业金属价格的三大因素。工业金属既是生产资料又是金融资产。对工业属性而言，供给和需求是核心影响因素，对金融属性而言，宏观流动性一方面决定金融市场风险偏好，另一方面影响实体需求。由于大宗商品多为美元标价，美元汇率波动将影响价格走势。实际上，我们认为金融属性是工业属性的一种映射，一是经济波动对应相应的货币和财政政策，继而影响宏观流动性的松紧，二是汇率的本质是两国经济发展态势的相对比价，经济增长的相对变化会引发汇率的调整。因此大宗商品价格走势的核心因素仍是经济增长下需求和供给的边际变化。
中国需求快速复苏是2020年工业品价格快速上涨的根本原因，海外需求回升属锦上添花。以铜和铝为代表，中国消费需求占全球的比例均超过50%，排名其次的美国消费量占比仅分别为7.8%和8.2%。去年上半年中国迅速走出疫情冲击，复工复产快速推进，全年房地产投资超预期增长，基建投资在单月也出现两位数的同比增速，虽然制造业投资整体回升较缓慢，但出口产业链和防疫相关产品快速增长。各发达经济体受益于大规模财政刺激，居民收入显著增长，美欧日韩等国零售消费均回到疫情前水平，批发和零售商库存降至低位。由于海外工业生产几近中断，因此大量补库外溢至中国等受疫情影响较小的新兴市场国家，反向提振这些国家的制造业和工业原材料需求。
疫情导致全球生产偏弱，原材料供给偏紧。中国上游黑色、有色、煤炭开采和洗选的增加值水平依然低于全部工业增加值，美国初级和加工金属制品的工业生产指数同样尚未回到2019年的水平，澳大利亚采矿业的工业生产指数同比增速回落至近十年以来的最低值。以铜为例，全球精铜自2020年3月以来供需缺口持续扩大，7月-10月的缺口规模已经达到过去6年以来的最高水平。
2021年工业金属价格上涨空间预计相对有限。中国已处于疫后复苏周期下半场，随着流动性环境趋于紧平衡，积极财政力度边际趋缓，2021年中国需求增长预计将较为平稳，边际或有趋缓，可能在下半年集中体现。今年初海外疫苗接种速度加快和采购储备量上升使得海外需求复苏对工业金属价格的弹性贡献变大，一定程度上解释了全球开启“再通胀”交易的原因。近日美国已通过第二轮财政刺激法案，同时房地产或进入补库周期。经济自身动能叠加政策刺激导致美国经济或在2、3季度达到复苏高点。总体而言，作为全球制造业大国，中国的工业金属消费量占比最高，这决定了从中长期来看中国的需求端是价格变动的核心矛盾。虽然短期海外经济复苏的弹性更大，但当前价格已经较为充分地反映了预期，工业金属价格上涨空间有可能会比较有限。
正文
2020年新冠疫情使得全球经济陷入衰退，但大宗商品却迎来了一轮牛市行情。Wind数据显示，RJ/CRB指数从2020年最低点至今上涨43%，其中CRB金属现货指数上涨近40%。进入2021年，工业金属价格涨势依旧。LME铜价一度升至9562.5美元/吨，已接近近十年最高价，年内最大涨幅达21.2%。LME铝价今年一度上涨9%，接近3年以来的最高水平。
通常来讲，经济衰退意味着总需求低迷，工业品价格缺乏上涨基础。虽然疫情发生至今中国和全球经济增长“迅速”从低点回升，虽尚未回到疫情前水平，但工业金属价格却早已高于以往，以铜、铝、原油为代表的大宗商品价格再度上涨引发全球资本市场开启“再通胀”交易模式。从宏观层面来看，哪些因素在影响大宗商品价格？结合分析框架及未来中国和全球经济的走势，工业金属价格能否继续上涨？再通胀预期又能持续多久？
分析框架：决定工业金属价格的三大因素
工业金属既是生产资料，亦可作为商品资产用于金融市场交易。因此工业属性和金融属性共同决定工业金属的价格走势。对于工业属性而言，供给和需求是核心因素，对于金融属性而言，一是美元汇率的影响。商品资产大多为美元定价，当美元贬值，商品价值不变，标价被动上升，反之亦然。因此美元汇率是金融属性下决定商品价格的一大影响因素。二是宏观流动性的影响。充裕的宏观流动性有助于提振市场风险偏好，对风险资产价格产生正面影响；当流动性相对收紧，金融资产价格上涨将受到抑制。
工业属性方面，工业金属多用于中下游制造业、建筑业、基础设施等，与固定资产投资中的三大分项相对应。Mackenzie数据显示，铜的终端需求中，2019年建筑行业和电力行业均消费了全球28%的精铜，其次机械行业和交运行业各消耗了11%和12%，剩余21%则用于耐用消费品制造和其他行业。综合来看，地产相关的占比为28%，基础设施占比40%，制造业为33%。电解铝的终端需求中，交通运输、建筑、包装容器分别占全球消费量的32%、18%、16%，电力电子、机械设备和耐用品占比相对较小，分别为8%、8%和6%。综合供需两端来看，供需缺口的变化能够大体上映射出价格的走势。
金融属性方面，首先，大宗商品均为美元标价(但并非美元定价)，从大趋势上来看，美元指数下行，有利于大宗商品价格的上涨，美元指数上行，则大宗商品价格承压。其次，流动性扩张提升市场风险偏好，同时有利于实体企业的需求上升。自2008年金融危机之后，全球各主要经济体均通过宽松货币政策向实体经济注入流动性。为应对此次新冠疫情对实体经济产生的冲击，海外货币政策再次大规模宽松，更为重要的是采取了较大力度的积极财政政策，欧美等发达经济体更是将财政货币化发挥到了“极致”。我们将中国、美国、欧洲和日本四国的M2增速进行加权，近似等同于全球广义流动性的变化，发现流动性变化与大宗商品价格走势并不同步，看似具有反向关系。实际上，我们认为，由于经济存在结构性问题，放松货币政策导致的广义流动性扩张并未“及时有效”进入实体经济，而存在较长时间滞后，这也是金融危机之后全球出现低利率、低通胀的原因之一。而此次积极的财政刺激政策导致流动性直接有效的进入实体经济，有效拉动实体经济复苏，因此我们看到流动性扩张与大宗商品价格的同步上涨。也就是说，流动性对于大宗商品价格的影响，更多的要关注实体流动性的变化程度，其对价格的影响程度更为直接。
宏观视角下，基本面供需、美元汇率和流动性三种因素被归于商品的工业属性和金融属性，但实则影响价格的核心因素仍在于经济增长所对应的供给和需求。汇率的本质是两国经济增长和货币政策的相对体现。财政政策和货币政策的放松意味着宏观流动性将保持充裕，而政策放松的背景是经济低迷、总需求不振。也就是说，决定价格的金融因素(汇率和流动性)是经济增长下(总供给和总需求)的一种映射。
2020年中国内需快速恢复是工业金属涨价的根基
中国需求复苏占主导，海外乃锦上添花
2020年工业金属价格显著上涨的重要原因在于中国需求的快速复苏。以铜和铝为例，Mackenzie数据显示，2019年中国消费量占全球总消费量分别为50.8%和55.9%，美国消费量占比分别仅为7.8%和8.2%，剩余前八大消费国的占比总计为21%和18%，除中国以外，主要需求方在去年均受到了较大程度的疫情冲击，中国需求端的边际变化很大程度上影响工业金属价格走势。去年4月份之后中国率先走出疫情影响，在政策推动下快速复工复产，全年房地产投资表现出色，基建投资在单月也出现两位数的同比增速，虽然制造业投资整体复苏较为缓慢，但出口产业链和防疫相关产品产业链投资增速快速增长。
政策刺激下的海外需求同样有所恢复，对工业品价格上涨的影响是锦上添花。虽然美国、欧洲等发达国家工业生产明显下降，但受益于财政的补贴刺激计划，居民收入水平未降反升。以美国为例，去年3月美国财政部通过总额为3.2万亿的《CARES法案》中，除2930亿直接一次性发放给居民的支票和2740亿的失业救助以外，1.01万亿小企业救助金中大部分也用来补贴居民。类似的财政补贴计划在英国、德国、法国、加拿大、韩国等发达国家均有实施。受此影响，美国居民人均可支配收入增速在去年4-5月季度一度达到两位数，整体水平处于过去将近20年中的高位，由此可看到美国零售消费从去年6月开始转正，此后迅速回升至疫情前的水平。同样的情况也发生在欧洲和日本等国。
居民购买能力的上升直接导致去年1季度美国零售商和批发商的低库存。其中，零售商中例如汽车零配件、建筑材料，批发商中化工品、机械设备零件、石油产品、家用电器等库存水平都处在历史10%分位左右(数据来源：Wind)。此后美国终端行业开启补库周期，由于海外工业生产几近中断，因此大量需求外溢至中国等受疫情影响并不严重的EM国家，成为全球制造加工中心。2020年全球贸易量和中国在全球的出口份额出现上升，也恰恰说明了海外需求转移至国内、反向提振制造业和工业原材料需求的逻辑判断。
疫情导致全球生产偏弱，供给偏紧
虽然2020年下半年全球主要大宗商品产出国的供给能力均有所恢复，但是仍没有回到2019年的水平。中国上游黑色、有色、煤炭开采和洗选的增加值水平依然低于全部工业增加值，美国初级和加工金属制品的工业生产指数同样尚未回到2019年的水平，澳大利亚采矿业的工业生产指数同比增速也回落至近十年以来的最低值。具体到铜和铝来看，受疫情影响，主要产出国的供给能力尚未回到正常状态。以铜为例，秘鲁政府采取了较为严厉的疫情管控措施，铜矿产量下降加大，去年1-10月累计下降14.1%。ICSG的数据显示，全球精铜自2020年3月以来始终存在供需缺口，7月-10月的缺口规模已经达到过去6年以来的最高水平，对应LME3个月铜价同比增速正是在去年7月同比转正，此后增速持续上升。
实体流动性显著扩张，美元进入下行周期
流动性对于大宗商品价格的影响，一方面在于流动性扩张产生的低利率环境有效提升了金融市场的风险偏好，助推资产价格上涨。但更重要的是，流动性投放于实体经济将有效地改善居民部门和企业部门的消费和生产需求，继而拉动大宗商品价格的上涨。疫情发生以来，以美联储和欧央行为主的发达国家央行均执行了自2008年金融危机以来最大力度的宽松货币政策。美联储在3月两次召开临时议息会议，激进降息150bp，将基准利率直接降至0，同时开启了无限量购买资产的模式，通过创新各种流动性支持工具来支持金融市场和实体企业。截止至去年年底，美联储总资产规模已经上升至7.55万亿美元，较上年3月份扩张3.31万亿美元，扩张幅度已远超过2008年的约2万亿美元。
实际上，疫情爆发后美联储第一阶段的货币政策宽松操作实质上是为了维护金融体系的美元流动性，防止再次发生系统性风险损伤实体经济。但自2008年金融危机后美国金融体系得到明显改善，此次疫情并未对金融市场流动性产生较大冲击，因此市场关注焦点在于第二阶段美国财政货币化的深化和财政补贴对实体经济的恢复作用和流动性的影响。
相比于货币政策，财政政策效力更佳，具有针对性强、作用相对直接、见效快等优点，在为经济主体提供救助方面有天然优势。针对疫情导致的地方政府财政收入损失严重、中小企业运营困难、失业居民显著增多等情况，美国财政部推出了第一轮补贴刺激政策(《CARES法案》)，总规模为3.2万亿美元。与此同时，2020年德国、日本、英国等刺激规模都在GDP的10%以上，美欧日的财政赤字达到历史新高。
自2020年3月份以来，受到疫情不断严重的影响，和大规模财政货币化趋向导致美元供给充裕，美元指数持续下行，最低至今年一月初跌破90至89.41,2020年美元指数最大下跌幅度达到12.7%。由于美元指数是按照对美贸易规模进行加权的，最大的分项是占比约57%左右的欧元。2020年美元指数下行主要是由于欧元兑美元汇率的升值。这背后体现出两点，一是相比于美联储资产负债表的扩张规模，欧央行相对较小。2020年欧央行扩表幅度达到50%，而美联储扩表幅度达到78%。二是欧洲疫情恢复情况略好于美国，市场对于美国经济复苏的担忧大于欧洲。因此直接造成了欧元在2020年的升值。(本段数据来源：Wind)
2021年工业金属价格上涨的空间或相对有限
我们倾向于认为工业金属价格上涨依然能够持续至今年2-3季度，但上涨空间相比于去年较为有限。决定2021年价格走势的依旧为需求端的弹性强弱。从中国和海外的相对贡献来看，相比于2020年的中国贡献需求边际增量的逻辑有所不同，2021年海外疫苗接种速度加快和采购储备量上升使得海外需求复苏对价格的弹性贡献变大。中国已由V型反弹转为刺激后的正常增长，随着流动性环境趋于紧平衡，积极财政力度有所趋缓，预计2021年中国需求将较为平稳，边际或有趋缓，可能在下半年集中有所体现。也就是说，海外需求增量强于国内的逻辑将占主导。对于美元和流动性而言，虽然目前尚未看到美欧日等发达经济体宽松流动性力度边际有所减弱，但美元可能在今年年中前后见底。
中国：复苏周期顶点已过，需求增量边际减弱
虽然中国是大部分工业金属的最大需求方，从疫后复苏周期的阶段来看，中国可能已经结束V型复苏，政策刺激的需求增量贡献可能相对有限，从节奏上看，下半年需求回落的速度可能快于上半年。
中国上半年工业和建筑需求或较强，下半年料将有所回落。Mackenzie数据显示，重要的工业金属如铜和铝在中国制造业的消费量占比分别为35%和46%。一方面预计上半年海外经济复苏更多集中于需求端好转，供给端复苏速度依然偏慢，供需缺口或仍为负，这将继续拉动我国制造业中的相关出口产业链。另一方面，2020年中国零售消费始终滞后于投资和出口。虽然失业率已经恢复到2019年的平均水平，但经济增速中枢下行限制居民收入回升。考虑到基数因素，预计2021年上半年名义GDP显著上升将带动居民名义收入上涨，制造业面临的终端商品生产需求将上涨，将拉动相关上游工业金属需求，而这种趋势预计将在下半年有所减弱。
建筑业方面，Mackenzie数据显示，2020年铜和铝的消费量占比分别为9%和30%，其中建筑是铝消费用途中占比最多的行业。在三根红线和贷款集中度政策的影响下，中国房地产投资已经在去年10月见顶后回落，单月增速一度达到12.7%，创下2018年以来的最高值。但是地产竣工增速却在去年年初疫情影响后持续回升，2020年累计同比增速已经从年初的-22.9%回升至-4.9%，10月单月增速一度达到5.9%。我们认为，在外部现金流紧张和地产企业去杠杆的影响下，2021年竣工面积将出现较快增长。从历史上来看，竣工面积增速低于0的时期并不多，且大多不超过2年时间，因此今年上半年竣工面积增速突破0并快速增长的可能性较大。
然而值得注意的是，虽然预计竣工面积增速将显著上行，但是对于工业金属应用而言，可能对于其需求拉动最强的是建筑工程，并非安装工程。竣工带动安装工程，而建筑工程与地产投资关联度更大。预计今年地产投资中枢下移，因此即使安装工程上涨对工业金属的拉动也可能相对有限。
部分基础设施行业也是工业金属的终端应用。铜在基建中的使用占比达到57%，铝为36%，主要为电网电力和交通领域。我们对于2021年中国基建投资增长的判断相对谨慎。一是预计财政政策的积极力度将适当有所回归，根据近年两会期间发布的政府工作报告赤字率较去年有所下降，为3.2%，新增地方政府专项债下降1000亿至3.65万亿。二是预计项目压力仍将从去年延续到今年。市场对于2020年基建投资增速的预期较高，也将它作为逆周期调节的主要手段。然而基建投资的实际增长水平低于预期，主要原因在于优质或符合专项债要求的项目有限。预计项目问题仍会延续到2021年。去年基建(包含电力)同比增长为3.4%，考虑到基数原因，预计今年增长将会回落至2.6%，尤其是今年下半年，基建增速回落幅度将会较为明显。
海外：需求快速复苏的预期将在年中前后被验证
今年1月份欧美等国家新增确诊人数基本见顶、美国新增确诊人数(7天移动平均)从25万/天的高点显著回落至当前的9万/天左右，英国新增确诊人数从6万/天的高点显著回落至当前的1万/天左右。德国、法国、意大利的新增确诊也均出现了显著下降，显示欧美国家的疫情出现了较为明显的改善。今年以来疫苗接种的速度逐步加快，截至2月中旬，美国已接种4500万剂，英国接种1400万剂。如果按照当前的速度，美国和英国还需要171天和120天左右。考虑当前美欧疫苗储备已达到200%-300%，预计后续疫苗接种速度将继续加快，Q3之前基本上可以达到全民50%的接种覆盖量。
美国时间2月27日凌晨，美国众议院投票通过了1.9万亿美元的新一轮财政刺激法案。这将为美国实体经济释放更多的流动性。如第一轮《CARES》方案相比，直接针对居民收入的补贴力度更大。这将为疫苗接种速度加快、经济重启自身动能之上叠加新的刺激效果，使得市场对于美国经济在短期将快速回升产生新的较强预期。
根据我们在《2021年海外宏观经济展望与资产配置》(2020-11-17)中的预测，如果欧美从2021Q1开始针对危险人群和医疗工作者进行接种，3月之后疫苗会大规模量产和全范围接种，那么欧美经济将在Q2前后将加速修复。对美国而言，预计今年Q2-Q3将是经济增长环比改善最快的时期。
美国经济复苏的重点将集中于制造业和服务消费上。服务消费的回暖与工业金属并无关联，但另一终端需求房地产周期的向上将拉动部分制造业需求的回温，继而带动工业金属的需求走强。2020年美国国内地产经历一轮快速的去库存，8月以来美国新屋和成屋库存均为近十年新低，这主要得益于美联储货币宽松下房贷成本显著下降，同时疫情带来的结构性住房需求增加也助推地产行业的快速去库。预计今年美国房地产投资周期将重新开启，这将显著拉动部分工业金属的需求。
对于铜和铝而言，根据Wood Mackenzie的预测，2021年全球消费增速将较2020年增长2.7%和4.5%。其中美国对于铜的消费量占比将小幅上升0.1个百分点，美国和欧洲对于铝的消费量占比均上升0.3个百分点。
或应更多关注疫情期间“滞涨”的工业品未来的涨价空间
预计中国将在2021年由V型复苏反弹转至正常增长，而美欧则在疫苗接种逐渐普及的背景下，复苏周期开始向上。需求端方面，中国处于相对稳定的阶段，而欧美则将出现弹性较大的复苏，这其中包含工业领域的改善。另外，值得注意的是拜登新政府对于新能源产业的支持，也将一定程度上拉动相关工业金属的需求。
但更加重要的是，作为全球制造业大国，中国的工业金属消费量占比最高，这决定了从中长期来看中国的需求端是价格变动的核心矛盾。虽然短期海外经济复苏的弹性更大，但我们认为当前价格已经较为充分地反映了预期，一旦当海外复苏逐渐验证，工业金属上涨的空间有可能会比较有限，特别是已创下近十年来高点的铜价，而与全球经济供需格局更紧密的原油价格仍未回归至疫情前水平。虽然原油的供给端影响因素更为复杂，不如工业金属“纯粹”，但总体而言，我们倾向于认为市场关注焦点或将从工业金属转向原油等疫情期间“滞涨”的工业品种。
风险因素
海外经济增长超预期，海外货币政策宽松程度超预期。
