导读
1月社融增量超预期，但增速下行趋势不可扭转。短期的“紧”信用并非央行所主导，社融增速与M2增速回落主因财政扰动。当前实体融资需求旺盛，货币政策支撑仍在，政策拐点未至，重要观察窗口在二季度。
摘要
1月社融新增5.17万亿元，超市场预期，但增速放缓至13%。我们认为在一季度地方债发行延后的情况下，社融增速下降不可逆，预计1季度将降至12.5%。
1月M2同比增速显著放缓，广义货币供给增速趋缓主因财政存款大幅上升，财政拨款节奏慢于2020年。1月M1同比显著反弹，主因低基数和春节错位，未来增速虽有回落，但大概率依然保持两位数增速。
社融增量超预期源于三个部分的贡献：
(1)信贷同比多增2252亿，中长期占比83.4%。整体来看，居民与企业端中长贷表现亮眼：企业端中长贷多增，更多体现的是经济需求稳健，企业资本开支意愿的提升，我们预判未来企业端中长贷依然会有较好的表现。居民端中长贷多增，反映当前房贷规模管控的影响还未充分体现，我们认为未来政策效应将在居民中长贷逐步显现，但短期来看影响会偏弱。而居民短贷，在央行强调“不宜依赖消费金融扩大消费”，消费贷坏账率提升背景下，未来对于短贷的管控力度会进一步增强。
(2)非标融资4151亿元，同比多增2342亿元，与到期压力下降相关。同时，未贴票同比多增3499亿元，再度印证企业融资需求强劲。但我们认为对于非标压降的趋势未变，特别是对于融资类信托的管控。
(3)政府债券融资2437亿元，同比少增5176亿元。专项债没有提前下发，地方政府新增债仍缺失，成为拖累社融走弱的核心原因之一。1月社融中政府债券录得2437亿元主要是统计口径问题。
未来“紧”信用依然是开年后的大势所趋，但是当前阶段的信用收缩并非央行主导，更多是由财政退出所致。货币政策支撑当前依然存在，一季度并非货币政策的拐点，央行在四季度货币政策执行报告中也有所提及：
(1)对于基本面和通胀延续之前的判断，“复苏基础不牢固，不存在长期通胀或通缩基础”；
(2)对下一阶段政策操作定调，“稳字当头，不急转弯”依然是大背景。此外央行提示价的信号意义大于量的信号，政策操作需关注政策利率。对于市场利率不要执着于单日波动，而应关注平均值，正面回应了前期的流动性回笼操作和DR007报价上行的现象。
