为什么近期央行收紧流动性？
如果说2020年11月末起的货币政策偏松是为了缓解信用违约风险和对冲人民币汇率强势升值，那么2021年1月中旬起的国内货币政策的偏紧的原因则在于部分城市房地产市场热度上升、金融市场加杠杆现象升温等。遏制金融市场加杠杆和资产价格快涨趋势是央行流动性收紧的短期逻辑，中长期来看，货币政策收紧以维持信贷和社融增速来稳杠杆的更关键的原因。
近期货币收紧的短期触发因素在于抑制资产价格泡沫。1月中旬央行缩量续作MLF后并没有引发市场对货币政策持续收紧的显著担忧，而随着货币政策“地量”操作、资金面的持续收紧，市场对跨年资金面的预期逐渐弱化，而1月25日央行货币政策委员会委员马骏提到的股市、部分区域房地产市场的泡沫已经显现、货币政策应适度转向引爆了市场对流动性的悲观预期。从短期逻辑上看，资产价格的明显上涨显然是货币政策偏紧的原因之一。今年开年来我们迎来了股市的一轮持续上涨，同时部分城市的房地产价格也出现了较大程度的上涨；同时，二手房挂牌量也受房价上涨预期影响而出现下降，进一步加剧房地产价格上涨。
更为直接地，这一轮央行收紧流动性的原因在于抑制金融市场加杠杆。1月初资金需求相对较弱，资金利率出现季节性回落，银行间短期流动性总体充裕，DR007始终保持在2%以下水平，DR001下行到1%以下。在资金价格低位运行的环境下，债市加杠杆现象明显抬头，质押式回购成交规模和隔夜回购规模占比均有显著提升。1月中旬央行缩量续作MLF并持续维持流动性偏紧状态，目标是金融市场去杠杆，引导市场降低局部非理性投机，防止市场形成货币政策宽松的单边预期和加杠杆行为。
货币收紧的中长期逻辑在于稳杠杆。稳定宏观杠杆率是2021年货币政策的主要目标之一，广义货币供给M2和社融增速需要与名义GDP增速基本匹配，这意味着M2和社融增速需要在当前基础上放缓。而货币政策并不能直接调控信用派生，因而只能通过直接调控短端利率和狭义流动性来释放政策信号、引导市场预期。虽然自中央经济工作会议以来便一直强调“政策不急转弯”，这一定调的前提是政策会在2021年回归常态，前期宽松的货币政策将逐步转弯。前期制约货币政策回归常态的因素——人民币汇率升值趋势和信用违约事件都有一定程度的缓解，这为货币政策重启回归常态的进程提供支撑。
2021年货币政策回归常态的趋势较为确定
2020年疫情的黑天鹅带来了剧烈波动的市场，2021年将是回归常态的一年。预计货币政策回归常态的趋势较为确定，但不会出现大开大合的操作，将维持狭义流动性维持紧平衡，广义流动性将收敛。
中央经济工作会议对2021年宏观政策的总体要求是“保持连续性、稳定性、可持续性”，“不急转弯”四个字定调全年，货币政策要保持宏观杠杆率基本稳定，强调处理好恢复经济和防范风险的关系。货币政策逐步回归常态的趋势较为确定，但不会出现大幅收紧操作。一方面，2021年通胀难有持续超3%的压力，不会要求货币政策快速收紧；另一方面，人民币汇率处于高位，大幅收紧货币政策可能导致人民币汇率继续单边上涨，不利于稳定人民币汇率处于合理稳定水平；最后，快速收紧货币政策可能会引致更多债务风险暴露。
“跨周期调节”，就是珍惜常规政策空间，容忍经济波动。在疫情冲击形成增长低坑后，央行首次提出跨周期调节。相比于逆周期调节，跨周期调节着眼更加长期的调节。传统的逆周期调节是削峰填谷、杀涨补跌，维持宏观经济在一个平稳的增速水平。跨周期调节则着眼于长期的经济增长情况，对短期的经济波动给予更高的容忍度，例如2020年经济受疫情影响出现明显的下滑，而2021年又会随着经济的修复和基数效应出现极高的增速，这种情况之下不需要通过传统逆周期调节来熨平经济增长，而是以跨周期调节的思路，容忍2020年的经济低位和2021年的经济高增。在跨周期调控思路下，预计央行货币政策不会因经济同比高位而收紧货币，加息和提高准备金率的概率都很低。
2020年强调的总量适度是在货币宽松的前提下不会造成大水漫灌，货币政策主要是狭义流动性层面的边际收紧，2021年货币政策仍然强调总量适度，更多指向狭义流动性已经回归中性后还需要警惕流动性过多外溢。目前广义流动性仍然处在增长的过程中，因而2021年对总量适度的强调更多会集中在广义流动性，即信用扩张方面。下半年以来对房地产融资的限制已经体现了在防范化解风险的层面逐步降低信贷增速的政策意图。
具体操作上，预计仍以公开市场操作+结构性工具为主。在货币政策维持总量适度、不会出现大规模的流动性投放和回笼的情况下，央行公开市场操作成为维护狭义流动性平衡的主要方式，2020年二季度以来的逆回购+MLF投放将有望在2021年持续，保证资金利率中枢的平稳。另一方面，结构性货币政策工具将被更多使用。经济增长、通胀、利率的低波动使得总量型的货币政策出台的机会更少，更多需要定向的、结构性的工具。2020年央行创设了两项直达实体经济的货币政策工具，后续“人民银行将搞好跨周期政策设计，创新和完善结构性货币政策工具体系”。
总之，“特殊时期的政策必须要退出”并不意味着货币政策的迅速收紧，政策的退出需要从工具、节奏、时机等多个维度去考量。2021年，货币政策所包含的价格、狭义流动性、广义流动性三个层面会出现不同的变化：预计2021年货币政策将维持价格和狭义流动性维持不变，而广义流动性收缩的组合，即政策利率维持不变、银行间流动性水平维持合理充裕、资金利率仍然在政策利率附近波动，但信用扩张、信贷增速将逐步放缓。这意味着货币政策难以出现准备金、政策利率的调整，更多依赖于逆回购+MLF+结构性货币政策工具的组合。此外，2021年还需关注贷款延长期到期、中小银行资本金缺乏、资管新规过渡期结束、海外政策与国际关系等输入风险可能加剧金融周期走弱，监管政策和货币政策可能适度调整，需要关注的时点是2021年一季度末(延期贷款到期)、2021年三季度末(FOMC会议)、2021年四季度(资管新规、理财管理新规过渡期结束)。
(作者明明系中信证券研究所副所长，首席FICC分析师)
