退市制度是资本市场的基础性制度，制度中包含的退市标准和退市程序代表了市场组织者(通常指监管机构和交易所)对于上市企业综合素质的底线要求。在A股全面推行股票发行注册制之际，建立常态化退市机制成为确保注册制改革成功的关键。同发行注册制的长期性相匹配，新的退市制度也应当符合股票市场发展战略目标，经受住历史的检验。
上市公司“退市难”是我国股票市场的特有现象。自2001年A股退市制度建立，20年间退市公司数量仅百余家，仅相当于成熟市场一年的退市公司数量。低质量公司滞留股市，不仅造成市场资源浪费，而且在上市公司群体中产生不良示范效应，对上市公司主动提升质量产生负面影响。退市机制不完善的原因是多方面的，其根本原因是上市公司及其利益相关人的利益诉求与不完善股票市场的矛盾，直接原因则是市场失灵与不适当的政府干预。因此，解决退市难问题的根本途径是完善多层次股票市场，促进市场包容性与激励性相协调。改革目标应是激活市场机制和合理发挥政府作用，实现有效市场与有为政府的结合。
中央在关于十四五规划的建议中突出强调要建立常态化退出机制，中央深改委第十六次会议审议通过《健全上市公司退市机制实施方案》，充分体现了中央对于建立常态化退市机制的高度重视。近日，沪深交易所先后发布了有关退市规则的征求意见稿，体现了监管层落实中央精神的决心和执行力。从已经发布的征求意见稿来看，拟议中的退市规则对于原有的某些退市标准进行了完善，一定程度上简化了退市流程，不失为一种进步。但是对照中央关于加大退市监管力度的要求，显然还有比较大的改进空间。一是新退市规则的实施，不会导致任何上市公司立即或者在短期内退市，改革效果不够明显。例如新规则要求连续20个交易日收盘市值低于3亿元的上市公司要退市，但根据目前的上市公司市值状况，包括ST公司在内的4100多家上市公司，市值最低的也在4.7亿元以上。
二是某些新标准降低而不是提高了退市要求。例如原财务类退市指标要求扣非净利润为负即应给予风险警示或者强制退市，而新规则却代之以“扣非净利润+营业收入”组合指标，扣非净利润为负的上市公司同时满足营业收入低于1亿元，才有可能被给予风险警示或者强制退市，也即如果当年净利润为负的上市公司实现营业收入高于1亿元，就可以免于退市。
三是某些新标准为不法上市公司提供了新的造假空间。例如，在原规范类退市指标中上市公司出现经认定的重大虚假陈述，即可立即强制退市，而新规则要求虚假陈述的内容中应包括上市公司连续三年虚增净利润每年均超过当年对外披露净利润的100%，且三年合计虚增净利润金额达到10亿元以上，或者出现与前述相似的虚增净资产行为，才能够被认为符合强制退市标准。以明确标准代替监管机构自由裁量权固然是好事，但如此低的量化标准，却为某些上市公司提供了新的造假空间，有可能产生鼓励某些企业造假的负面效应。如果上市公司间断性造假，或者连续三年造假金额均低于公开披露金额的100%，再或者造假总额低于10亿元，再或者在净利润或净资产以外的其他信息上造假，都不会被强制退市。
四是抑制投机炒作的新规则可能作用有限。比如，新规则对单只ST股票设置单日购买上限不超过50万股，而即使按照目前A股市场最低股价来计算，购买50万股也需要大约70万元，显然这一规则对于散户炒作ST股票没有约束力，对于可以进行多账户操作的专业投资者约束力也很有限。而大家都知道ST股票交易中最需要保护的，是在信息和专业技术方面都处于弱势的散户投资者，几乎每家上市公司退市都会造成数万名散户的投资损失。设想一下，如果将单笔最低买数量限定在10万股以上，屏蔽掉绝大多数散户投资者，将ST股票交易主力限定为高净值个人和机构投资者，那么效果可能是截然不同的。
五是各板块市场退市规则高度趋同。成熟的多层次股票市场中，各层次市场的上市规则和退市规则应当有明显区别，以服务于不同层次的上市公司和投资者，既体现出市场的包容性，又能够在单一层次市场内较好地保持统一的交易规则和监管规则。但此次公布的退市规则征求意见稿，却体现出沪深交易所各板块市场退市规则的高度一致，让人对股市发展将走向多层次还是单一层次而感到困惑。相同的上市规则与退市标准，将会导致股市所服务企业类型的窄化，难以满足各类企业共同发展的多元化要求。
新发布的征求意见稿存在的问题非常明显，文件制定者对此也应当十分清楚。那么为什么还要把这组文件拿出来公开征求意见？我们认为有三种可能：第一，这只是小范围内取得共识的稿件，可能还不成熟，文件制定者希望通过公开征求意见，进一步凝聚共识，在未来的正式稿中吸纳合理的意见和建议，以推出更完备的退市规则；第二，退市规则一步到位难度较大，监管层希望通过“小步快跑”的边际修正方式，多次修改规则，逐步收紧退市约束，为上市公司预留足够的适应期；第三，由于体制机制阻碍，退市改革难度太大，文件制定者仅吸纳了各方面有共识的修改意见，而且约定了较短的征求意见周期，希望尽快形成正式文件。作为投资者和研究者，我们理解退市制度改革的难处，也明白单兵突进式的改革难以真正实现既定的改革目标，渐进式的退市制度改革可能更符合中国股市的实际。但是，我们希望改革能够为包括上市公司和投资者在内的各类市场主体描绘出中国股票市场发展的清晰蓝图；每一次改革都预示着向既定目标又坚定地前进一步，改革措施应当经受住历史的检验，而不是象现在这样原地踏步甚至退步。注册制改革正在加速推动A股市场向买方市场转变，中国股市的未来将实现由投资者主导的高水平市场化。如果包括退市制度改革在内的各项改革不足以帮助投资者看清股市发展的未来图景，不足以让投资者产生稳定的乐观预期，那么吸引和培育长期投资者的目标将难以实现。
中央提出，要建立规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。为实现这一长期战略目标，笔者建议在前述改革文件中补充和调整以下内容：一是清晰描述股票市场改革的近期和中期目标，本次改革与市场发展目标的关系；二是实事求是地说明退市制度改革的重点和难点，本次改革的主要意图，以及后续改革的设想；三是调整可能引发市场误解和错误行动的具体规则；四是在修订工作中真正体现改革意图，真正体现监管力度的加强；五是坚持系统观念，体现本次改革与注册制改革、投资者保护和多层次股票市场建设的内在联系。常态化退市机制，既是我国股票市场健康发展的内在要求，也是国家治理体系和治理能力现代化的具体体现。相信在社会各届的共同关心和共同努力下，退市制度改革必将朝着既定目标持续取得进展。
