一、核心观点：经济持续复苏，但不宜盲目乐观
1、疫后中国经济复苏的主逻辑
过去一年经济复苏的主逻辑：积极的货币政策和财政政策发力，基建和房地产投资起到逆周期调节作用；海外供需缺口拉大，出口超预期高增。
展望未来，随着逆周期调节政策力度减弱，基建和房地产投资将面临放缓压力；更应关注经济内生动力的修复，消费仍受就业和居民收入抑制恢复缓慢，就业形势严峻，小微企业经营仍难。我们判断，2020年5月是政策顶，2021年1季度前后是经济顶，回归潜在增长率。
1)基建投资的快速反弹难以持续，将在近期见顶回落。基建投资是典型的逆周期对冲力量；随着经济逐步恢复，基建逆周期调节的必要性大幅下降，叠加地方财政压力大，挤压基建支出空间。1-11月全国财政收入同比下降5.3%。
2)房地产短期看金融，随着5-6月以来货币政策回归正常化、边际收紧，未来房地产销售和投资均面临回落压力。11月房地产开发投资当月同比增长10.9%，较上月下滑1.8个百分点；商品房销售面积和销售额当月同比增长分别为12.0%和18.6%，较上月下降3.2和5.3个百分点。
3)出口面临下行压力，但仍有韧性。8月以来出口当月增速始终保持9%以上的高增长，主要是疫情相关的防疫物资、居家办公激增，中国生产替代效应以及下半年来欧美需求恢复。明年随着疫苗大面积使用、欧美疫情逐步缓解，“疫情受益型”出口将放缓，但欧美需求端修复料将加快，海外供需缺口难以快速收窄，出口仍有韧性。
4)就业形势严峻，小微企业经营困难，居民收入下降，抑制消费。小微企业是解决就业的主力。11月全国城镇调查失业率5.2%，较去年同期高0.1个百分点。
2、当前宏观形势
1)工业生产加快，服务业逐步复苏。国内疫情防控得力，复工复产复商复市加快，经济自3月以来持续恢复。11月工业生产同比增长7.0%，三季度工业产能利用率为76.7%，在近几年同期中均属高位。11月服务业生产指数同比增长8%，比上月加快0.6个百分点，恢复至近两年来高位水平。11月制造业PMI为52.1%，服务业PMI为56.4%，连续九个月高于荣枯线。
2)三驾马车中，出口保持高增，房地产和基建略有回落，制造业投资修复明显，消费加快恢复但仍低迷。11月出口金额(以美元计)同比增长21.1%，连续4个月保持9%以上的高增速；房地产开发投资当月同比增长10.9%，较上月下滑1.8个百分点；制造业投资当月同比增长12.5%，较上月上升8.8个百分点；社会消费品零售总额同比增长5.0%，较上月上升0.7个百分点，2019年全年增速8.0%。
3、建议
货币政策谈收紧为时尚早，宜保持观察。精准把握好力度和节奏，不要人为制造经济的大起大落。结构层面，流动性精准投向基建和实体经济，尤其受疫情影响严重的行业、中小微、民企、制造业、高新技术等领域。
财政政策的结构性效果比货币政策好，应继续发力基建尤其是新基建，打造中国经济新引擎。
“双循环”的核心是对内扩大内需、对外提升产业链安全。
二、工业生产恢复至正常水平
11月规模以上工业增加值同比增长7.0%，较上月上升0.1个百分点。41个大类行业中有34个行业增加值保持同比增长；612种产品中有439种产品同比增长。
1)装备制造业和高技术制造业高位运行，电气机械、汽车继续快速增长。11月装备制造业和高技术制造业增加值同比分别增长11.4%、10.8%，快于规模以上工业4.4、3.8个百分点，装备制造业连续5个月保持10%以上增长。电气机械、汽车、金属制品和通用设备分别增长18.0%、11.1%、13.8%和10.2%，工业机器人、新能源汽车和微型电子计算机同比分别增长31.7%、99.0%和25.4%。
2)海外疫情反复，中国出口超预期，促进相关行业生产。11月医药制造业增加值同比增长13.6%，较上月上升5.4个百分点。
三、固定资产投资持续恢复，高技术产业投资增长较快
1-11月固定资产投资累计同比增长2.6%，较1-10月上升0.8个百分点。分投资主体看，1-11月民间固定资产投资累计同比增长0.2%，较1-10月上升0.9个百分点，增速年内首度转正；国有控股企业固定资产投资累计同比增长5.6%，较1-10月上升0.7个百分点。
1-11月高技术产业投资同比增长11.8%，较1-10月加快2.1个百分点。高技术产业投资中，高技术制造业和高技术服务业1-11月投资分别增长12.8%、10.0%。高技术制造业中，医药制造业、计算机及办公设备制造业投资分别增长27.3%、20.4%；高技术服务业中，电子商务服务业、科技成果转化服务业投资分别增长32.2%、17.5%。社会领域投资同比增长11.2%，其中卫生、教育投资分别增长26.1%、13.9%。
四、房地产投资和销售维持高增长，但边际放缓
11月商品房销售面积和销售额当月同比分别增长12.0%和18.6%，维持正增长，但分别较上月下滑3.2和5.3个百分点，边际放缓。房企通过降价促销、以价换量等政策加快销售回款，11月房地产开发资金来源当月同比增长17.2%，其中国内贷款、自筹资金、定金及预收款当月同比增长8.9%、20.0%和14.6%。
11月房地产投资当月同比增长10.9%，较上月下滑1.8个百分点；1-11月累计同比增长6.8%。土地市场整体量跌价升，土地购置面积当月同比增速为-15.6%，土地成交价款当月同比增长22.8%。施工方面，房企加快施工拉动建安投资，11月新开工和施工面积同比分别增长4.1%和11.9%，较上月上升0.6和13.8个百分点。
五、资金效应退却，基建投资有所回落
随着经济恢复，逆周期调节的必要性大幅下降，基建投资将见顶回落。1)截至10月底地方政府债券和已下达专项债额度已基本发行完毕，剩余尚未下达的专项额度特定用于补充中小银行资本金，因此后续基建投资中资金到位效应将消退。2)专项债对投向项目有较严格要求，优质基建项目储备不足，可能导致资金未被完全利用。3)1-10月国家财政收入和财政支出累计同比分别为-5.5%和-0.6%，财政收支差额较去年同期增长35.1%。
六、制造业投资修复明显
11月制造业投资当月同比增长12.5%，较上月上升8.8个百分点；1-11月累计同比为-3.5%。中下游尤其是出口相关行业投资增速较高，11月农副食品加工、食品制造、纺织业、化学原料及化学制品制造业、医药制造、金属制品、专用设备、运输设备和电子设备制造业当月投资增速分别为14.5%、19.2%、13.8%、26.4%、76.0%、12.6%、13.2%、19.1%和36.4%。
企业盈利、出口和地产投资带动制造业投资快速修复。5月工业企业当月利润总额同比转正以来，工业企业利润持续修复，10月工业企业利润总额同比增长50.4%，企业投资意愿和能力增强；出口和地产投资的持续高景气度修复企业预期，提振制造业投资。
七、消费仍然低迷，就业形势严峻
11月社会消费品零售总额同比增长5.0%，较上月上升0.7个百分点，但仍低于去年同期3个百分点；除汽车以外的消费品零售同比增长4.2%。分消费类型看，双十一促销带动商品零售增速加快恢复，餐饮消费增速由正转负。11月商品零售同比增长5.8%，较上月上升1.0个百分点；餐饮消费同比下降0.6%。升级类消费品增长较快，华为、苹果等新品发布推迟带动手机销售增长，通讯器材类、化妆品类、金银珠宝类商品同比分别增长43.6%、32.3%、24.8%，较上月上升35.5、14.0和8.1个百分点。必需品消费保持高位运行，粮油食品、饮料和烟酒消费同比分别为7.7%、21.6%和11.4%。汽车消费维持高增速，同比增长11.8%。装修需求持续释放，支撑地产产业链下游消费，建筑装潢材料同比分别为7.1%，较上月上升2.9个百分点。
就业形势严峻和居民收入下滑制约消费反弹，应重视稳就业。前三季度全国居民人均可支配收入实际累计同比增长0.6%，较去年同期下降5.5个百分点。
八、出口增速再创新高，外需持续回暖
11月中国出口(以美元计)同比增长21.1%，较上月上升9.7个百分点，再创新高。主因是外需回升、海外疫情形势严峻、出口替代效应持续以及汇率变动。11月全球综合PMI为53.1%，美、欧制造业PMI为57.5%和53.8%，均在荣枯线以上，外需持续恢复。海运需求旺盛印证外需回升，上海航运交易所发布的中国出口集装箱运价综合指数(CCFI)处于2002年以来高位。11月出口金额的平均美元兑人民币汇率为6.71，较去年同期下降5.1%。
分产品看，主要出口产品出口增速均显著上升。11月高新技术产品、机电产品和七大劳动密集型产品出口同比分别为21.1%、25.0%和24.8%，分别较上月上升16.9、12.1和7.1个百分点。其中，纺织纱线、塑料制品和医疗仪器及器械等防疫物资11月出口同比分别为21.0%、112.9%和38.2%，分别较上月上升6.1、15.0和8.2个百分点。家具、玩具等居家用品11月出口同比分别为41.9%和49.9%，较上月上升9.6和27.5个百分点，与圣诞节提前囤货有关。分地区看，对美、欧等经济体出口显著上升，11月对美国、欧盟出口同比分别为46.1%和8.6%，分别较上月上升23.6和15.7个百分点，对美出口金额达到数据历史以来最高点。
11月中国进口(以美元计)同比增长4.5%，较上月下滑0.2个百分点。除高新技术产品外进口均较上月有所下滑，大宗商品进口同比为负。11月农产品、机电产品和大宗商品进口金额同比分别为11.2%、10.7%和-10.1%，较上月下滑11.1、1.9和2.1个百分点。其中，占大宗商品比重较大的原油11月进口金额同比下降34.4%，量价齐跌，大幅拖累大宗商品进口；铁矿砂和铜材进口金额同比分别为43.4%和31.1%。11月中国大豆进口金额增长21.3%，较上月下滑22.7个百分点。
九、信用扩张放缓
11月社融增速13.6%，环比回落0.1个百分点，信用扩张周期迎来下行拐点。11月新增社会融资规模2.13万亿元，同比多增1406亿元。存量社融规模283.25万亿元，同比增速13.6%，环比回落0.1个百分点。
从社融结构看，政府债券、信贷延续多增，但边际减弱。信用违约风险冲击下企业债券融资明显回落，监管加强、非标压降节奏加快，构成主要拖累。11月新增政府债券融资4000亿元，同比多增2284亿元，仍是社融主要支撑；新增人民币贷款1.53万亿元，同比多增1676亿元；表外融资减少2044亿元，同比多减981亿元；新增企业债券融资862亿元，同比、环比分别少增2468亿元、1660亿元；新增股票融资771亿元，同比多增247亿元。
从信贷结构看，企业和居民杠杆基本平稳。出口高增、制造业投资继续恢复、地产基建保持韧性，带动实体投融资需求回升，企业中长期贷款仍是主要支撑；短期与中长期居民贷款均延续多增。11月新增企业贷款7812亿元，同比多增1018亿元；短期贷款、中长期贷款、票据融资分别少增909亿元、多增1681亿元、微增180亿元；新增居民贷款7534亿元，同比多增703亿元。
11月M2同比增速10.7%，环比提升0.2个百分点。年末财政投放节奏加快，信贷投放节奏平稳，共同支撑M2增速小幅提升。从结构来看，1)企业存款增加8483亿元，同比少增173亿元。居民存款增加6334亿元，同比多增3868亿元。2)财政存款减少1857亿元，环比大幅多减1万亿元，年末财政投放节奏明显加快。M1同比增速10.0%，环比提升0.9个百分点，M2-M1剪刀差收窄至0.7%，为2018年3月以来最低。交易性需求持续恢复，实体经济活跃度继续上升。
十、猪周期下行拖累CPI由涨转跌，经济周期上升拉动PPI缓慢回升
11月CPI同比下降0.5%，较上月下降1个百分点；环比下降0.6%，较上月下降0.3个百分点。猪周期下行拖累CPI由涨转跌。食品价格同比下降2.0%，较上月下滑4.2个百分点，影响CPI下降约0.44个百分点，主因食品供给端改善。其中，受猪肉生产恢复、供给改善影响，猪肉价格下降12.5%，降幅比上月扩大9.7个百分点，影响CPI下降约0.60个百分点，是拖累CPI下行的主要因素。非食品中，衣着、居住和交通和通信价格分别下降0.3%、0.6%和3.9%，医疗保健、教育文化和娱乐价格分别上涨1.5%和1.0%。
11月PPI同比下降1.5%，降幅较上月收窄0.6个百分点；环比增长0.5%。出口和投资恢复带动金属相关行业价格上涨。其中，有色金属冶炼和压延加工业价格同比上涨4.1%，较上个月上升1.2个百分点；黑色金属冶炼和压延加工业价格同比上涨2.0%，较上个月上升1.7个百分点。石油、煤炭及其他燃料加工业价格同比下降16.3%，降幅收窄2.2个百分点；化学原料和化学制品制造业价格同比下降3.0%，降幅收窄3.0个百分点；煤炭开采和洗选业价格同比下降2.9%，降幅收窄2.6个百分点。
十一、制造业PMI全面改善，非制造业PMI稳步回升
11月制造业PMI为52.1%，较上月上升0.7个百分点，连续九个月高于荣枯线。
1)供需关系改善，外需持续回暖。11月生产指数为54.7%，较上月上升0.8个百分点；新订单指数为53.9%，较上月上升1.1个百分点；新出口订单指数为51.5%，较上月上升0.5个百分点，连续三个月高于荣枯线。
2)小型企业恢复基础不牢，仍需政策纾困。大中小型企业PMI分别为53.0%、52.0%和50.1%，较上月上升0.4、1.4和0.7个百分点。小型企业生产指数和新订单指数分别为51.8%和50.5%，分别较上月上升0.1和0.8个百分点，供需两端有所恢复。但恢复基础不牢，资金紧张的小型企业占比为42.3%，仍需政策纾困。
11月非制造业商务活动指数为56.4%，较上月上升0.2个百分点，连续九个月高于荣枯线。
1)建筑业高景气。建筑业商务活动指数为60.5%，连续八个月处于59%以上，维持高景气。建筑业生产活动有所加快，建筑业新订单指数为54.0%，较上月上升0.9个百分点；从业人员指数为54.4%，较上月上升1.2个百分点，反映建筑业企业为满足生产需要，用工需求有所增加。
2)服务业稳步恢复。服务业商务活动指数为55.7%，较上月上升0.2个百分点，稳步恢复。铁路运输、航空运输、电信广播电视卫星传输服务、金融等行业商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间，业务总量明显增长；房地产、生态保护及环境治理等行业商务活动指数降至临界点以下，景气度有所回落。
