本文来自：中金宏观，作者：刘政宁、张文朗等
摘要
美国9月新增非农就业人数仅为19.4万，不及市场预期的50万。面对这份非农报告，投资者可能会问三个问题：1）如何看待未来美国劳动力市场复苏趋势？2）额外的失业补贴已经停了，就业为何没有显著改善？3）非农数据不及预期将如何影响美联储货币政策？
针对第一个问题，我们认为，美国劳动力市场复苏并非一帆风顺。尽管对劳动力的需求还比较旺盛，但因为供给存在约束，就业增长受到拖累。鉴于此，我们认为市场应该降低对美国就业增长的预期，单月新增就业在30万人左右可能会是一个常态。
针对第二个问题，调查数据显示，提前退休仍是劳动力供给下降的最主要原因。除此之外，疫情以来美国居民部门资产负债表保持强劲，降低了劳动者就业意愿。而疫情后劳动者在选择职业时变得更加挑剔，也加剧了部分行业的劳动力短缺。
针对第三个问题，我们认为，美联储不会因为这份非农数据而改变其Taper的计划。基准情形下，美联储仍将在11月宣布、12月开启Taper。理由是随着供给矛盾愈发突出，通胀压力抬升，美联储退出宽松的必要性上升。我们认为，假如美联储继续犹豫，或将引发通胀预期走高，最终导致持续的通胀得以自我实现，而这又是美联储不愿意看到的结果。
正文
如何解读9月非农？
非农报告发布前，市场对9月新增就业的预期较高，一个原因是联邦政府的额外失业金补贴已经在9月第一周停止发放，加上Delta疫情边际缓解，人们似乎应该回来工作。但数据显示，不仅新增就业人数不及预期，劳动参与率还有所下滑。而另一方面，小时工资水平加速上涨，且涨幅超出市场预期，这说明劳动力市场的需求并不弱。
总体上，这份非农报告令市场及美联储略感失望。就业、工资、劳动参与率数据的组合显示，美国劳动力市场复苏并非一帆风顺。尽管对劳动力的需求还比较旺盛，但因为供给存在约束，就业增长受到拖累。鉴于此，我们认为市场应该降低对美国就业增长的预期，单月新增就业在30万人左右可能会是一个常态。具体来看：
新增非农就业：9月新增就业19.4万人，较上月有所下降。分行业看，私人部门新增就业31.7万人，与上月相当；政府部门新增就业下降12.3万人，是主要拖累。为何政府部门就业下滑？一个解释是与教育业的季调因子有关。美国很多学校是公立的，其就业被统计为政府部门，今年因为新冠疫情，学校假期和复课时间发生变化。这种情况下，使用常规的季调因子会加大统计误差，增加就业数据的波动。不过，即便是看私人部门，就业也没有出现报复性反弹。而在劳动力短缺较为严重的交通运输业（包括卡车司机、铁路和港口工人），新增就业人数也是放缓的。
劳动参与率：9月劳动参与率为61.6%，较上月下降0.1个百分点，比疫情前低1.5个百分点[1]，对应的非劳动力人口（Not in labor force）比疫情前增加了约470万人。分年龄段看，55岁以上人群劳动参与率为38.6%，较疫情前下降1.7个百分点；25-54岁人群劳动参与率为81.6%，较疫情前下降1.1个百分点。由此可见，中、老年人参与率下降是拖累整体劳动参与率的一个重要原因，我们认为这与提前退休有关。但同时年轻人的参与率亦有下降，说明还有其他原因阻碍了劳动者回归工作，我们将在下文对此进行分析。
时薪增速：9月小时工资环比增长0.6%，同比增长4.6%，双双较上月进一步上升，也超出市场预期。工资上涨说明劳动力需求仍然比较旺盛。分行业看，低工资水平的行业，如酒店休闲、交运仓储、零售业工资涨幅较快，而这些行业也正是劳动力短缺比较严重的行业。也就是说，企业想要招工，必须付出更高的工资才行。我们认为这将增加未来美国通胀上升风险。
失业率：9月表现较好的数据是失业率，由上月的5.2%下降至4.8%。怎么理解失业率进一步下降？一个解释是，疫情后因为劳动参与率下降，闲置可用的劳动力变少，使得劳动力市场更加容易趋紧。这对货币政策的含义是，疫情后自然失业率可能上升，使得劳动力市场更容易进入“过热”状态，如果货币政策不及时反应，可能会增加通胀上行风险，进而对经济金融运行带来扰动。
补贴停了，为何美国就业没改善？
根据美国商务部的调查数据，截止9月13日，过去一周不工作的人口中，出于退休原因的占比最高，达42.1%，余下的主要原因有：因患有非新冠的其他疾病（6.5%）、不想被雇佣（5.3%）、照顾子女（4.9%）、因为疫情被裁员（4.1%）、自己患有新冠或照顾其他新冠病人（4.1%）、担心疫情（3.1%）等。
从趋势来看，自疫情开始以来，因退休而不工作的人群比例持续上升（图表7），从2020年4月底的31.5%上升至42.1%，说明疫情促使许多中、老年人选择提前退休。值得注意的是，与其他暂时性的不工作不同，提前退休带来的不工作不会因为疫情好转而逆转，对劳动力市场可能有相对长期的影响。此外，因担忧疫情而不工作的占比在2021年以来持续回落，但7月后由于Delta疫情反弹，又有所抬升。因照顾子女不工作的占比在7、8月开学后显著下降，但9月初又有所回升，我们认为这或与本轮Delta疫情下儿童染病、重症数量显著增加有关。
好的方面是，由于新冠疫情被裁员，或疫情影响下雇主暂时关门而没有上班的占比持续下降，说明劳动力市场的需求还是比较好的。这也再次说明，当前不去工作的人，可能更多是基于长期考虑下的主动选择。另外，其他和未说明原因的占比上升，说明还有别的因素在阻碍劳动力回归工作。
我们认为还有两个可能的原因：其一，疫情后美国家庭部门资产负债表保持强劲，降低了劳动者就业意愿。数据显示，截止2021年二季度末，美国家庭部门净资产总额较2020年一季度末上升28%，家庭部门现金资产总额为2020年一季度的2.6倍（图表8-9）。可以说，相比于前两次经济衰退，这次美国居民的资产负债表非常强劲。究其原因，一方面美国政府对居民部门进行了慷慨的救助，比如发放现金与补贴。另一方面，美联储货币政策宽松推高资产价格，使得持有这些资产的家庭“身价倍增”。
其二，疫情后劳动者在选择职业时变得更加挑剔，人们不再愿意从事那些工作时间不灵活、工资水平低的劳动，比如酒店休闲业的工作。根据Joblist的调查[2]，三分之一的现任酒店休闲业雇员表示对他们的工作“不满意”或“非常不满意”，这是疫情前水平的两倍（图表10）。鉴于此，有58%的该行业雇员表示他们计划在2021年底前辞职。而在受访的前酒店休闲业雇员中，约25%的人表示他们不想再回到该行业工作。主要原因包括：工资太低（占比55%，下同），渴望新的职业路径（50%），缺乏福利（39%），客户不友好（38%），工作时间不灵活（34%），担心疫情风险（23%）等（图表11）。
对美联储政策有何影响？
我们认为，美联储不会因为这份非农数据而改变其Taper的计划。我们的基准情形仍然是，美联储将于11月宣布、12月开启Taper。
我们的理由是：随着供给矛盾愈发突出，通胀上行风险增加，美联储退出宽松的必要性上升。过去两个月，虽然二手车价格等前期涨势凶猛的价格项目有所回落，但劳动力、供应链、能源供给冲击三重叠加的局面越来越明显。我们认为，假如美联储继续犹豫，或将引发通胀预期走高，最终导致持续的通胀得以自我实现，而这又是美联储不愿意看到的结果。
此外，由于7、8月非农就业人数均得到上修（两个月合计增加16.9万人），使7-9月平均每月新增就业人数达到55万人，这个数字也能够让大部分美联储接受。毕竟，从9月FOMC会议后鲍威尔的表态来看，Taper的门槛已经很低了。综上，我们预计美联储不会放慢Taper的脚步。
