本文来自格隆汇专栏：国君固收覃汉，作者：覃汉、刘玉
作者：覃汉、刘玉
2021年初至三季度末，中证转债指数在9月回调之后累计上涨10.68%，在9月中上旬的历史高点，中证转债出现了15.45%的上涨。从年初的股债双杀到不断突破六年新高，2021年的转债行情转换之迅速令人应接不暇。
总结而言转债市场经历了：信用事件影响下的快速下行→抱团股大跌下的震荡→中小盘行情带动的快速修复→债市资产荒下的估值膨胀。此外转债市场的日均交易量出现了明显抬升，三季度日成交额均值已经达到750.42亿的历史高位。
横向比较来看，转债指数的涨幅已经接近中证500，领先于市场大部分指数，三季度的涨幅更是突出，当前转债无论从估值和价格来看，都处于相对高位，转债市场在9月中下旬已经出现了部分回调。
本专题复盘转债市场缘何攀升，结合前三季度行情总结经验，根据边际变化分析下一阶段转债市场的回调风险。
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复盘：推高转债的三条主线
核心：中小盘行情的转换
转债的发行主体纵然不乏一些龙头白马股，但是总体依然是以中小盘为主，此前低价转债专题中我们也提及，以中小盘为主导的上涨是支撑转债全面走高的核心动因，是本轮转债行情的关键。此外，从中报来看，转债标的本身也有出色的业绩弹性。
正是由于中小盘与转债的密切关联，后续转债的走势一定程度上绑定了中小盘的景气度，风格轮动是否持续就变成判断四季度行情的关键。
助推：债市资金的涌入
资金层面，债券市场欠配的大背景下，配置需求驱动信用下沉，转债的需求增加，资金溢出效应明显，资金涌入拉动了转债市场热度提升。
9月30日，21世纪经济报道称“专项债需在11月底前发行完毕，不再为12月预留额度”，随着地方债供给增加、机构扫货结束，欠配主题可能不再持续。对转债市场而言，在不出现明显信用风险情况下，不用过于担心是否会有大量资金明显流出。
主要原因在于，从债券市场倾斜而来的资金在其配置角度而言占比并不大，此外，抛售转债换取流动性一般都在较为特定的时间点，主要表现为债市的极度悲观传导至转债，比如2020年5月的债市传导和2021年初信用事件，都导致了风险偏好的急剧下降，在正股没有利空的情况下出现转债的短期连续下行，这种情况一般有短期配置窗口。
导向：转债权益属性明显，估值拉伸
一直以来，市场偏向于将转债区分为偏股型、偏债型和混合型，来描述和区分转债股性和债性的特征，但是现阶段转债随着估值的快速拉伸，转债价格持续上扬，低价转债逐渐减少，债底保护趋弱，债性特征减弱。
作为底仓的大规模转债比如中信、大秦等，在9月中旬出现了突出的拉伸，从侧面反应了转债市场估值的极度抬升。
在正股快速上涨区间，转债表现出了更强的权益属性，部分转债有强于正股的超涨表现，个券价格不断向上突破，波动幅度增加。
转债情绪驱动，最直接的效果就是将转债价格上推至较高区间，从统计数据来看，截至三季度末，110-120元的转债替代了年初的100-110元区间成为了数量最多的转债区间，而转债价格整体上升（图中表现为数据整体右移）。
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复盘后的思考
经过快速演绎的市场行情，前三季度的转债市场让我们加深了低价转债的认识，也重新思考了对于高价转债的心理定位。
首先，低价转债作为性价比之选，在转债市场中值得持续关注。2021年初，转债市场出现了大幅杀跌，出现了较多低于面值的低价转债，其中不乏正股基本面未出现利空的标的，虽然我们提示了一些参与机会，但并未深刻把握低价转债带来的确定性行情。
低价转债出现的原因可以归结为两类：一类是正股带动的转债下行，如果持续下行会出现转股溢价率畸高的情况，但此时债性优势突出，向上空间较大，此外还存在下修可能，转债有博弈空间；另一类是流动性风险导致的全面下行，被错杀的标的往往能在较短期限内修复。
无论是哪一类情况，低价转债都在债底保护下具备了向上的弹性空间，这种性价比所带来的不对称优势是转债备受欢迎的原因。我们并不盲目推荐低价的标的，向上弹性是首要标准。
此外，高价转债是否要参与？这一问题在5月之后就愈发明显，纠结是否上车的时候，转债几乎一骑绝尘，有些谨慎的机构越高越不敢追，可能错过行情；有些自然人投资者追高之后被深套，出现了转债上涨，但持有人亏钱的情况。
价格较高但转股溢价率已经较低的转债，几乎等同于参与正股，并非没有参与价值，只是要注意是否透支了正股的上涨空间，作为纯权益标的的替代，需要对公司基本面、正股价格等有深入的把握，否则转债的波动甚至会远超正股。
而价格较高叠加转股溢价率同高的转债，避免不了炒作嫌疑，建议谨慎对待，敬而远之。对于高价转债而言，不能固化价格本身，核心是要考虑自己能承受的回撤和预期的上升空间。周期行情不常有，不建议因为前两个季度的行情就线性外推高价转债的演绎，当前不强赎的转债也不代表一直不强赎。
最后，转债仍然建议偏中长线配置。往往在行情较好的时候，转债跟随正股上涨能够较快触发强赎，2021年在权益市场上行的时候也涌现了较多案例，比如华菱转2、双环转债等，钢铁板块此前沉寂已久，但是周期归来使得钢铁转债有持续的上涨；汽车板块也出现了高景气度行情，存续较长的双环转债也触及强赎最终提前结束。
但是好行情带来的快速强赎潮并不普遍，自2017年以来，大多数退市转债存续时间在1年左右，而90%以上的转债最终都是通过转股方式退出。所以基本上具有性价比的转债持有期限在1年以内，进入转股期后的转债更是如此。
如果转债纯短期持有，未必能够享受到向上空间的性价比收益，还可能因为短期波动产生较大回撤。虽然理想的收益模式是尽可能在短的时间博取收益，但是凭心而论，在转债上短线换收益难度过大，尤其是估值高企的当下愈发如履薄冰。
从2021年前三季度来看，转债估值修复的速度较快，债市传导的悲观情绪基本上短期会弥合，而正股的影响传导到转债端会分化至各个行业逐步消化，基本上一至两个季度能够实现转债行情的快速修复，所以中长期的转债逻辑更具备安全性。
而我们建议的中长期持有也不同于股票的长期，因为转债的生命周期相对较短，中长期指的是在转债参与的过程中，尝试寻找未来一个季度或半年的确定性机会，对转债的持有时间有一定的余量，而很多固收+的基金也对持有期有一定的共识，较多为6个月持有或1年持有。
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转债下阶段展望：回调主旋律
在估值的急剧拉伸之下，转债的回调已经形成较为一致的预期，但是幅度和时间仍有分歧。9月中下旬，转债市场已经逐步开始波动回调，截至节前9月30日收盘，中证转债指数近半月已经下行3个百分点。下一阶段转债是否会继续回调还是高位震荡，我们从上文的三条主线逐个讨论。
首先，支撑转债上行的中小盘行情将如何演绎？
本轮中小盘的行情自抱团股杀跌之后逐步走稳，除了微观结构恶化必要的筹码打散之外，中小盘的盈利驱动是上涨的核心动因。尤其是一些优质中盘股，其业绩弹性在上半年得到了充分兑现。此外，转债标的和中小盘有较多的周期成分重合，在涨价逻辑下，业绩和估值形成了明显合力。
下一阶段，我们认为中小盘的核心支撑仍在。第一，业绩的成长有连贯性，多数周期股下半年的业绩仍有预期空间，从环比营收和利润数据来看，中小盘表现超预期。
第二，大盘与中小盘的分化可能会逐渐收敛，消费和医药可能在四季度缓步回暖，中小盘的涨势不比前两季度。
从边际变化来看，中小盘的驱动仍在，但是不及上一季度行情的迅猛，转债内部可能会出现较大的行情分化，整体回撤幅度有限。
其次，从资金面角度，资产荒的主题是否会变化，机构资金是否还会偏向转债资产？我们认为，债市欠配的拐点已经出现，地方债供给提速之下，资产荒有所缓解。
在市场欠配时，机构“扫货”也是有先后顺序的，先是买长久期利率债，其次抢高评级信用债，最后是低评级信用债，以及挑选可能被“错杀”或流动性较高的信用资产。资金在倾向转债资产的过程中已经预示了资产荒的尾声。
我们此前利率相关报告也提及，除了商业银行受现金理财新规约束需要进行策略转型外，其他主流机构基本已经转向谨慎，在转债上同样出现了类似趋势，券商在转债持有上已经转向谨慎，出现了持仓下降。
但是，公募机构的加仓节奏在三季度有所持续，“固收+”基金在一季度发行减少后，在二三季度逐步回暖。根据Wind数据，截至10月6日，“固收+”基金目前共计1003只（份额合并计算），其中，偏债混合型基金数量593只，二级债基410只。此外，当前处于发行期的“固收+”新基金还有27只，两项合计“固收+”基金数量已达到1030只。
基金发行及认购较行情有一定的滞后性，一般走出一段小行情之后才有认购热潮，而募集之后的配置也需要一定时间，公募基金后续的仓位变化决定了后续转债市场的资金动向。从三季度的发行总量来看，边际增量呈现减少趋势，公募基金加仓节奏较之前放缓。
此外，2021年1月底，由于《可转换公司债券管理办法》正式实施，大股东配售的转债在6个月内被限制减持，从前十大股东的持有情况来推算，至今新发行规模为1657.47亿元，限制资金约为500至600亿元左右，但是减持限制是陆续到期的，这部分减持影响会逐步消化。
从资金面来看，我们认为资产荒已出现拐点，债券市场欠配导致的资金溢出不再明显，后期的资金增量主要看新发行基金情况。由于债市倾斜资金规模有限，在未出现较大流动性风险的情况下无需担心转债市场资金的快速流出。
最后，转债高估值如何消化？
当前转债的高估值已经出现了一定程度的回调迹象，我们认为未来一段时间，在流动性较好的情况下，转债不会出现大规模的极端回调。
一部分转债的高估值是由于正股基本面带动的，有铆定的价值支撑，正股业绩趋于稳定的转债可能仍保持高位。如果有回调，大概率先行压缩一些泡沫较大的超涨标的，所以转债市场会出现内部分化。
从前三季度的行业数据来看，正股上行会消化较高的溢价率，比如钢铁、纺服和有色等行业。同样，由于基本面的影响，医药和消费行业正股下行也导致了转股溢价率普遍抬升。
此前高景气度的热门板块，如果三四季度的业绩能够持续，将会保持高估值运行。此外，转债经过半月调整，已经逐步接近8月中旬的估值水平，当前变化节奏相对较快，后期需要紧密关注超涨的周期行业。
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四季度策略：防守为先，成长兼顾
由于对转债市场回调有较为一致的预期，且当下经济下行压力较大，在策略上，我们建议关注业绩确定性较高的金融板块进行防守。
银行转债和券商转债始终是转债的供应主力，由于规模大，通常波动较小，尤其是浦发、中信等作为底仓的转债，体现的是整个市场的资金面情况。
从中报透露的信息来看，银行业绩和资产质量都出现了边际改善，不良生成率出现下降。建议关注成长性较好的苏银转债、杭银转债等有地域优势的城商行。
券商是除上游周期资源板块和银行外少有的二季度业绩增速超越一季度的板块，其中财富管理业务成为支撑业绩的新增长点。券商的转债供给相对而言并不多，东财转3目前转股溢价率5.37%，基本是权益属性标的。此外，敖东转债作为广发证券的影子标的，可以作为标的备选。
金融板块的防御属性决定了当前配置的性价比，虽然部分转债价格距离高位并不远，但是相较于已经充分上涨的能源、钢铁等板块，金融转债的回调幅度有限，且业绩确定性较高。
此外，转债的权益属性强化后，对于高价转债，市场往往最关注的是成长性。景气度较高的转债虽然前期已经呈现较大涨幅，但是四季度可能出现明显分化。
在能耗双控的大背景下，各地限电政策纷纷落地，周期品价格一涨再涨，在热炒涨价的过程中，部分标的的价格被过度透支，建议选择涨价逻辑可兑现在业绩上的标的。
能源短缺的矛盾愈发凸显，风光能源板块虽然景气度较高，但是前期上涨幅度过高，目前配置性价比下降。近期回调的锂电、新能源等板块，需要紧密关注业绩变化。
最后，我们仍然看好当前估值相对较低的部分消费、医药转债，虽然筑底过程可能持续较长，且需要埋伏较长时间，但是高估值下配置相对安全标的仍有避险意义，详细标的可关注此前已经发布的报告《当前低价转债的投资策略》。（完）
