本文来自：明察宏观，作者：财信研究院宏观团队陈然
核心观点
9月份外储规模环比减少315亿美元，主要原因：一是美债收益率提高，外储持有的美债价格下跌，约使我国外汇储备减少51亿美元，加上应计利息收入约30亿美元，共使外储减少约20亿美元；二是美元指数回升，我国外储中非美元货币相对美元下跌，汇率折算造成的汇兑损失在280亿美元左右；三是包括银行结售汇、国内经济主体用汇需求和境外机构配置人民币资产等在内的交易因素，预计使外汇储备减少20亿美元左右。
正文
事件：2021年9月末，中国外汇储备32006亿美元，较8月末减少315亿美元，较去年同期增加580亿美元（见图1）。以SDR计，9月末我国外汇储备为22718亿SDR，较上月增加25亿SDR。
根据国家外汇管理局资料，影响外汇储备规模变动的因素主要包括：“（1）央行在外汇市场的操作；（2）外汇储备投资资产的价格波动；（3）由于美元作为外汇储备的计量货币，其它各种货币相对美元的汇率变动可能导致外汇储备规模的变化；（4）根据国际货币基金组织关于外汇储备的定义，外汇储备在支持‘走出去’等方面的资金运用记账时会从外汇储备规模内调整至规模外，反之亦然”。
除了上述因素外，随着我国金融市场开放程度的加大，境外机构持有越来越多的人民币金融资产，境外机构人民币资产配置的变动，也将影响国内外汇储备的波动。
综上，我们将外汇储备变动额分解为两大类因素，一是由于经济主体的交易行为导致外汇储备的变动，具体包括银行结售汇、中央银行在外汇市场上的操作、国内经济主体用汇需求和境外机构配置人民币资产；二是受汇率、价格等非交易因素变动影响导致的外汇储备变动。
一、非交易因素：预计使外储减少约300亿美元左右
一是美债收益率走高，估值下降，致外储减少21亿美元左右。2021年7月份我国持有的美国国债10683亿美元，约占外储规模的三分之一，美国国债价格变动对我国外汇储备规模具有重要影响。引起美国国债价格变动的主要因素是利率，2021年9月末美国1年期以上国债收益率环比约提高0.15%，美国国债价格下跌，预计使我国外汇储备减少51亿美元（见图2）。此外，还应加上9月份美国国债的应计利息收入，预计在30亿美元左右。两项相加，共导致外储减少约21亿美元。
二是美元指数回升，非美元货币相对美元贬值，汇率折算造成的汇兑损失在278亿美元左右。8月末、9月末美元指数分别为92.65和94.26，环比提高1.74%（见图3）。通过估算，9月份美元升值导致非美元资产兑换为美元时产生汇兑损失278亿美元左右。
二、交易因素：预计使外储减少20亿美元左右
一是境外机构配置人民币资产规模变动，预计使外储规模增加60亿美元左右。疫后境外机构加速配置人民币资产（见图4），引发外储规模变动。其中对银行间债券和股票的配置较为积极，如8月份境外机构托管债券面额环比增加84亿元（见图5），折合13亿美元，预计9月保持增配趋势；同时9月份北向资金持有股票规模环比增加305亿元（见图6），折合47亿美元。预计境外机构资产配置效应使9月外储增加60亿美元左右。
二是中美货币政策错位下人民币贬值压力加大，但汇率有望保持稳定，预计结售汇顺差收窄至100亿美元左右。从短期看，影响我国企业和居民银行结售汇行为的原因，主要是美元兑人民币汇率的变化。通过比较美元兑人民币汇率与企业居民的银行结售汇差额的历史数据，发现人民币升值趋势越明显，银行结售汇顺差越大。9月末美元兑人民币汇率，由8月末的6.4645升至6.4626，人民币对美元升值0.03%（见图7）。当前美联储缩表在即，同时国内经济下行压力加大背景下货币政策亟待发力，预计短期人民币汇率面临一定贬值压力；但长期看中国增长潜力较强，人民币汇率保持稳定具备基础，有升有贬、双向波动将成常态。因此预计9月份银行结售汇仍将维持顺差，在100亿美元左右。
三是外汇市场供求平衡，汇率市场化持续推进，央行干预动因不强。从跨境资金流动看，9月份外汇市场的高频监测指标显示，国内外汇市场对美元需求略小于供给（见图8），供求平衡性较好，央行干预动因不强。近期央行例会强调“深化汇率市场化改革，增强人民币汇率弹性”。综上，在外汇市场供求基本平衡和汇率市场化持续推进的背景下，预计9月份央行为满足市场主体用汇需求等而损耗的外汇储备保持稳定，在180亿美元左右。
综上三方面因素，预计交易因素引起外汇储备减少20亿美元左右。
