本文来自格隆汇专栏： 中信证券研究，作者：程强、玛西高娃、都业达、王希明
核心观点：9月疫情拖累有所缓解，预计消费将重拾向上修复景气。但受到限产限电和煤炭供给端等压力，国内生产活动被动放缓，拖累进出口增长。在供需矛盾的积累下，工业品价格继续持续上行，PPI将大概率环比向上，而CPI或仍持续受到猪肉价格压制而走低，因此PPI与CPI之间的分化或有所加大。增长和通胀压力加大背景下，金融支持持续加强，加速前期政策落地，预计9月新增人民币贷款2.14万亿，较上月显著提高，但考虑到政府债券发行高基数，预计9月社融增速将回落0.1个百分点至10.2%，成为年内社融增速低点。
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工业：高耗能企业生产活动放缓。9月份，石油煤炭及其燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品、黑色金属冶炼及压延加工等高耗能行业的生产活动有所放缓，但是从PMI数据来看，高技术制造业的生产和需求都处于扩张区间，或对工业生产有一定的带动作用。因此，综合来看，预计9月份工业生产强度大体与8月份持平，综合考虑2020年9月当月基数较高的问题后，我们预计9月份工业增加值同比读数或为3.0%。
投资：基建投资和制造业投资或体现拉动作用。9月份，地方政府专项债发行进度较前几个月环比加快，并且前几个月下发的专项债或已经开始落实到项目中，从建筑业商务活动指数中的从业人员指数来看，9月份较前值回升2.0个百分点至52.6%，表明建筑企业用工量持续增加，从侧面提示基建项目建设进度正在加快推进。近期，政策多维度呵护经济平稳运行，例如9月份又新增3000亿元支小再贷款额度，有望促进未来发展预期较好、盈利能力较高的制造业企业进一步扩大投资。但是预计在房地产长效调控机制下，地产投资增速或延续逐月回落的趋势。基于以上分析，并综合考虑基数问题后，我们预计1-9月固定资产投资累计同比增速或为7.8%。
消费：散点疫情频发但好于8月，预计9月消费将有所好转。8月消费显著低于市场预期，单月增速2.5%，两年复合增速1.5%，为年内消费景气最低点。我们认为南京疫情大范围扩散、汽车地产消费压制以及居民就业收入等问题分别贡献了8月消费拖累中的三分之一。9月的密接人数只有8月的37%左右，略高于7月，8月消费中三分之一的负面压制将得到大幅缓和。汽车、地产的压制因素在9月尚未见显著改善，乘联会9月前三周乘用车销售同比增速为-13%，同比增速基本与8月持平。而居民就业端在8月略有改善，16-24岁年轻人口的失业率较前值回落了1.5个百分点，预计就业和收入的改善对消费的正面提振将缓慢显现。此外，相较于去年中秋假期与国庆假期合并，今年中秋假期分布在9月内，受益于9月中秋假期的带动，预计9月消费景气将显著好于8月，有望持平或超过7月的表现。综合来看，预计9月当月社消增速为3%，两年复合增速为3.1%，较上月景气有所改善。
进出口：限产限电一定程度拖累9月出口。8月出口景气（两年复合增速）成为次新高，主要受益于海外供需缺口持续、东南亚疫情反复的生产替代、“一仓难求”下出口旺季前移。考虑到美国财政补贴退出促使居民逐步返回就业岗位、东南亚疫苗注射率逐步提升等原因，出口的驱动因素在9月虽略有减弱，但整体出口需求仍然较强。9月对出口新增的扰动因素就是受制于能耗双控以及煤炭供给的影响，各地纷纷对工业企业进行限产限电，尤其是出口大省的广东和江苏均在发改委披露的上半年能耗双控晴雨表中处于一级预警，预计限产限电的情况将对国内出口景气造成一定压力。进口方面，国内需求转弱和出口边际放缓对进口支撑略有下降。综合来看，预计9月出口增速为20%，对应两年复合增速为14.6%左右；进口增速为15%，对应两年复合增速为14.2%。
物价：分化加剧。我们预计9月份的通胀数据将体现两方面的分化，其一是PPI与CPI之间的分化，其二是CPI中食品与非食品项之间的分化。具体来看，9月份，由于国内部分行业的短期供给仍然偏紧，9月份PPI同比读数或再创新高，PMI中的价格指数也提示，PPI将大概率环比向上，而CPI或仍持续受到猪肉价格压制而走低，因此PPI与CPI之间的分化或有所加大。另外，随着疫情扰动的消退，服务项目等非食品价格或有向上动能，而从猪肉、鲜菜等食品价格的高频数据来看，食品项或仍将环比向下，因此CPI中食品项与非食品项之间的分化或也有扩大。综合考虑以上因素，我们预计9月份PPI同比或为10.3%，CPI同比或为0.6%。
金融：预计9月社融为全年底部，新增人民币贷款2.14万亿，新增社融3.20万亿，社融增速10.2%。在7月的降准和8月的信贷座谈会之后，央行在9月又新增3000亿支小再贷款额度，在今年剩余4个月之内发放，支持小微企业和个体工商户贷款，有望支持表内信贷的回升，预计新增人民币贷款2.14万亿。从票据转贴现利率来看，9月底的利率虽然也有下行，但幅度小于7月和8月，预计信贷结构也会有所好转。政府融资方面，本月地方债继续放量，但去年9月基数仍有1万亿。表外融资或将继续延续收缩态势。整体来看，预计新增社融3.20万亿，社融增速继续回落至10.2%，M2同比增速8.1%。
