破解市场重构的核心标的联想集团（0992.HK）定义硬核科技投资新价值

资本市场正重构核心资产投资逻辑，硬核科技成国家经济与时代发展的桥头堡

在上个月底，向市场推出一年的恒生科技指数创下了上市以来的新低点位，而同样的情况，也发生在恒生指数身上。这一事实说明了以互联网为首的科技公司，并未能引领港股走得更远，反而在成为如今的拖累因素。

经公开的交易数据统计，恒生指数从今年高位起至本轮下挫的最低点位累计下跌幅度接近20%，距离经典的熊市定义仅一步之遥。

而主导这一行情的背后是存在深刻的原因的，除了中美因素之外，最直接体现的就是国内产业格局和政策监管方面的变化，如房地产、教育、互联网、医药、白酒等领域遭到打压，与国家转型方向契合的制造业、一些能够在未来防止被“卡脖子”的符合专精高新特征的硬核科技领域，改善人口结构相关的生育行业，以及与企业直接融资有关等资本市场等多个方面却受到了鼓励。

实际上这反映出的是国家想把拉动经济的内生动力从地产和互联网往制造业里转，引导到自主培养的专精高新的硬核科技领域，进一步谋求未来形成国家的比较竞争优势，而提升直接融资比例的资本市场则服务于以上领域。若把这些事件串联起来，可以发现咱们国家发展战略或者说战略重点有可能产生了变化，所以最近才有关于走“美国模式”和“德国模式”路线的激烈讨论。

若以“德国模式”作为参考对象，那么可以预见的是，在未来很长的一段时间内，制造业与硬核科技，都是国家和产业链的供给端内最为核心的部分，而人口结构的改善则能持续带来新的需求，这些都是中国未来“双循环”经济战略中驱动经济增长的关键性因素，硬核科技则有机会成为国家经济与时代发展的桥头堡。

因而，从国家竞争格局和产业发展趋势来看，作为底层架构或逻辑的硬核科技或有很大的可能性成为资本市场重构的核心主线之一。

众所周知，恒生科技指数囊括了在香港上市的市值最大的30家高科技企业，其中能够归属于硬核科技的成份股数量并不多。

从统计数据来看，恒生科技指数中为数不多的“硬核科技”成份股的平均市值约1484亿港元，平均估值倍数为32.3，这些公司今年以来的平均涨幅约14.8%，对比于同期恒生科技指数录得19.1%的累计跌幅，可以看出，港股最具代表性的这批硬核科技上市公司确实显得非常“硬核”，股价表现相当坚挺。

其中估值最低的硬核科技代表性公司联想集团的PE-TTM更低于双位数，引发市场关注。在11日公布业绩的当天，凭借靓丽的业绩表现，联想集团（0992.HK）最终以7.5%涨幅报收，在整个恒生科技指数成份股中位列第一，成为引领行情的“领头羊”。

此外，笔者将会在三个不同角度论证联想集团为什么有机会能够成为下一轮市场资金涌入的核心资产，这三个角度分别为公司的业绩支撑强度，自身战略布局符合国家与时代新的发展趋势，以及市场风格和投资主题的转变。接下来请继续来看。

“史上最强”的第一财季，验证高增长与高盈利的可持续性

8月11日，联想集团公布了截至2021年6月30日前三个月的新一期业绩，亦即为2021/22财年第一财季财报。

据公开资料，集团在期内实现营业额约1094亿（单位人民币，下同），同比增长27%；运营利润约48亿，同比增长70%；归母净利润30.1亿，同比增长119%。

毛利率同比增长约1.4个百分点至16.7%，净利润率达2.8%，如公告所言，联想的净利润率在本季度“创造了一个新的里程”，达到多年以来的新高。而联想这一个新的财季更被誉为“史上最强”的第一财季。

作为联想集团新财年组织架构调整后的首个财季，第一财季强劲的业绩表现足以印证了以3S战略作为基础、服务为导向的战略转型已见成效。

又如联想集团董事长兼CEO杨元庆所言：“通过深化数字化、智能化转型进一步优化运营，通过可持续、绿色发展，联想集团将更好地为客户提供创新的产品、解决方案和服务，实现盈利能力的长期、可持续增长。”

实际上，联想正是很多的发挥其领先的行业地位优势，紧紧抓住了全球经济数字化和智能加速转型过程中出现的多个领域浮现的创新机会，这是公司盈利能力实现持续提升的重要背景。另外，集团还将加速扩张多个高利润业务，包括解决方案和服务、基础设施升级、高端个人计算机和相关联的非个人计算机产品销售等，最终实现每个财季盈利增长保持在高水平位置。

联想的新一个财季给投资者逐渐建立起的预期就是，集团当前所呈现出的高增长与高盈利的趋势是可以延续的，并且这种趋势是可以在每一期业绩上得到兑现，至少从疫情发生后的四个过去的财季业绩中是清晰可见的。

而在8月11日的财报媒体沟通会议上，联想集团董事长兼CEO杨元庆表示，集团净利润率将在三年内实现翻番，从去年的2%达到4%。而从最新第一财季的数据显示，联想集团的净利率为2.8%，反映出这个净利率从2%到4%的持续改进目标过程，已经在新财年第一财季迈出了大大的一步。

值得一提，财报公告提及，得益于其强劲的盈利能力，联想集团第一财季经营活动产生的净现金为28.9亿，同比增长8.5亿，凭藉其改善现金流的实力，集团净债务同比减少了34.9亿。由此可见，联想的高增长和高盈利或已开始进入到深入的改善其资产负债表的阶段，为公司基本面持续向好提供了支撑。

此外，联想集团的基本面得到强化还源自于其业务结构性改善，笔者认为集团业务结构性改善进度将有机会使得其基本面产生质变，而非量变。

从价值到成长，SSG新业务集团即成为第二增长曲线

紧接着上一个话题的探讨，笔者进一步提出了，联想高增长和高盈利性实际上是离不开（按业务线条划分的）三大业务集团在各自相关领域上的发展与布局，至少在笔者看来，公司持续提升的净利率目标与其业务结构改善是密不可分的。

据财报所示，期内，联想集团的三大业务集团均实现了创纪录的业绩，在所有地区均实现收入两位数的强劲增长。而这三大业务集团中，有些可视为价值业务，有些则可反映出公司所具备的成长性，这说明了集团业务结构性的改善过程，本质上就是一个从价值到成长的过程。

1）新成立的方案服务业务集团（SSG）营业额同比增38%至76.5亿，该分部的运营利润达到17亿，同比提升51%，占三大业务集团运营利润总额约20%的比例。而运营利润率达22%，这一数字接近业务集团平均水平的三倍。该业务集团的快速成长与高盈利能力，最能体现出联想所提出的以3S战略作为基础、服务为导向的战略特征，其将成为公司战略转型成功的标志之一。

2）作为联想集团第一大主营业务——智能设备业务集团（IDG）实现营业额947亿，同比增28%，运营利润达到约70.8亿，同比增长 43%，创第一季度的历史新高。后疫情时代，个人电脑重回到了数字生活的中心，根据IDC的预测，个人电脑的更新周期在缩短，同时渗透率在提高，市场规模在2025年前都将至少保持当前规模。

同样来自IDC报告显示，2021年第二季度，全球Chromebook与平板电脑出货量均实现强劲增长，Chromebook同比增长超过68%，联想集团位列全球第二。平板电脑增长达到4.2%，联想集团位列全球第三。

3）作为数字经济时代的云基础设施全栈型提供商，联想的基础设施方案业务集团（ISG）表现录得5年来最佳，营业额118.5亿，同比增14%，连续第6个季度增速超大市，且经营亏损同比减少约3.2亿，加速朝盈利的目标方向靠近，这意味着，在不远的将来，该业务集团或将进入盈利的全新阶段，为集团贡献盈利。

从三大业务集团的稳步前行或快速成长中，以及其赛道和受益的背景等，更能够看清公司未来业务维持高增长和高盈利的确定性所在。

疫情之后不但带来的是全球经济数字化转型正在加速，更催生了一个与以往不同的、全新的IT市场，它正迎面而来，据Gartner发布对未来全球IT支出的预测，其中IT服务相关市场规模在2021年将达到1.17万亿美元，2022年还将持续扩大。伴随而来的是，IT基础架构的重构，其正向着基于“端-边-云-网-智”的新IT架构发生转变，新IT的复杂度也显著提高，客户更迫切需要更高级、完整的服务支持，解决方案服务和运维服务正在转变为订阅式的一站全包业务模式：一切即服务（XaaS），催生出巨大的市场机遇。因此，联想SSG方案服务业务集团便应运而生。新一财季所展现出的数据和发展趋势反映出，SSG新业务集团有机会成为联想的第二增长曲线。

此外，ISG基础设施方案业务集团的业务正在从基础设施构建向推动市场化转型迈进。该业务集团也是数字化转型带来的全球超级周期的明确受益方，混合云成数字化转型基石，加上云计算市场需求“井喷”，激烈的竞争和经济转型带来业务机会正不断倒逼着大量的中小企业的“上云”，这正是未来不断推动联想ISG获得持续增长的重要背景之一。

“新 IT”趋势下，数字化和以服务为主导的转型加速，有望继续使联想集团的全系列产品受益。以服务为主导的转型、商用业务复苏步伐的加快，以及有利的产品组合和包括来自基础设施方案业务集团的全线产品（端-边-网-智）在内的产品创新，都是联想集团在基于可持续的基础上增加其净利润率的中期财务目标（即三年内实现翻一番）的积极催化剂。

未来三年，联想集团将把研发投入扩大100%，加速创新，全面增强联想集团在全部业务领域的技术竞争优势，这意味着联想的硬核科技“护城河”有望继续得到巩固和深化。这个方面也能继续确保集团的增长和盈利具备可持续性，高质量和高增长。这些均可反映集团在综合实力与基本面的发生重要变化，战略转型进入“深水区”的联想集团，其质变或许就在眼前。

中短期将受益于市场风格的切换，长期则受益于市场投资主题、逻辑的变换

倘若拉长时间维度来认识当下的市场，便会发现这是港股市场行情特有的周期性涨落——每三四年的时间，代表港股市场整体走势的恒生指数都会形成阶段性高点，然后重新洗牌，降下巴菲特所说的“黄金雨”。

每一次洗牌背后，都会重新孕育出一个巨大的投资主题或板块，这或许正是行情“不破不立”的本质。自2021年4月份，衡量港股整体市场走势的恒生指数被进一步确认见顶后，未来三四年甚至更长时间的新涨跌周期中，什么行业能够担当复兴市场，引领未来的大任？

正如开篇所分析的内容指出，“硬核科技”最能代表国家和时代发展的内在诉求，而且硬核科技的发展趋势与竞争格局是一个全球性发展主题，无论在何处，只要是想谋求长足进步的，拥有让国民过上美好生活的长期愿景的国家，都会无法绕过这一趋势。从长期角度，“硬核科技”成为资本市场下一轮行情的核心主线或接力棒，这一逻辑应该是非常“硬核”的。

而站在中短期角度，市场与行情运行自有其规律，最为本质的一点就是“买低卖高”，不断循环往复。场内重要机构投资者——基金公司的持仓结构或可给予投资者一些“实用”的启示，如下图所示，当前的基金持仓结构中，高估值持仓占比已经到了历史高位，另一方面，高估值持仓占比接近历史新低，两者的分化几乎已到了无可复加的地步，拐点或许就在眼前。