本文来自：债券人，作者： 光大证券固收研究
事件
2021年8月9日，国家统计局发布2021年7月CPI和PPI数据：2021年7月CPI同比上涨1%，6月为上涨1.1%；核心CPI同比增长1.3%，6月为0.9%；PPI同比上涨9%，6月为8.8%。
点评
核心CPI快速修复。7月CPI环比走强有一定的季节性因素影响，但提升幅度比2016-2019年同期平均0.4个百分点的增幅提升不少。核心CPI是反映需求端强弱程度的重要指标。7月核心CPI同比为1.3%，比6月上升0.4个百分点，离疫情前只有一步之遥（2020年4季度核心CPI同比均值为1.4%）；7月核心CPI环比为0.3%，较6月提升0.4个百分点，提升幅度为是2018年4月以来的高点。结合食品、核心CPI的表现，以及7月服务业PMI的表现，可以看到，供给端对CPI的影响已经逐步式微，后续影响CPI变化的主要是需求端的因素，而从7月数据来看，需求端对CPI的拖累似乎有反转迹象，需要结合更多数据进行验证。
从环比来看，PPI高点已过这一判断仍然成立。7月PPI同比上升9%，与5月的高点持平；环比上涨0.5%，比6月提升0.2个百分点，但比5月环比增速仍有1.1个百分点的差距，也低于上半年PPI环比的均值1.05%。因此，尽管7月PPI同比仍然较高，但从环比数据来看，PPI高点已过这一判断仍然成立。在5月PPI同比环比均近年来创新高后，在一系列政策作用下，掉头向下的概率可能更大，后续需要关注回落的速度。目前上游产品的价格短期内很难传导到下游，供给端带来的价格变化很难影响需求层面的价格变化，当前PPI层面的变化对债市的影响程度有限。
债市观点
对于后续债券投资，我们建议投资者对基本面和宏观政策保持理性预期，继续保持均值回复的思维。虽然近期10Y国债收益率在资金面和情绪的推动下低位运行，但从中长期看，国债收益率取决于经济基本面的大逻辑没有变化。我国经济长期向好的基本面并没有变，很难给收益率的下行提供充足的动力，10Y国债收益率重回3%以上是大概率事件。
1、事件
2021年8月9日，国家统计局发布2021年7月CPI和PPI数据：2021年7月CPI同比上涨1%，6月为上涨1.1%；核心CPI同比增长1.3%，6月为0.9%；PPI同比上涨9%，6月为8.8%。
2、点评
核心CPI快速修复
2021年7月CPI同比上涨1.0%，增速比6月（1.1%）下降0.1个百分点；环比上升0.3%，比6月提升0.7个百分点。
季节性来看，近年来7月CPI环比增速比6月均有明显的提升，因此7月CPI环比的走强有一定的季节性因素影响。从环比增速提升的情况来看，今年7月CPI环比比6月提升0.7个百分点，比2016-2019年同期平均0.4个百分点的增幅提升不少（2020年7月CPI环比比6月同样提升0.7个百分点，但当时基本面正经历从底部快速向上的修复阶段，具有一定的特殊性，因此我们没有将2020年放在历史均值的考察中）。因此，尽管7月CPI同比有一定的下降（主要与去年同期基数相对较高有关），但7月CPI走强并不完全是季节性带来的。
从结构来看，7月食品价格环比下降0.4%，降幅比6月收窄1.8个百分点，影响CPI下降约0.06个百分点，因此综合来看，食品价格对7月CPI的影响并不大。扣除食品价格下降带来的影响，从环比来看，非食品价格7月上涨0.5%（与6月持平），影响 CPI上涨约0.37个百分点，是7月影响CPI的主要因素。非食品中，服务价格由上月下降0.1%转为上涨0.6%，同样向上比较明显。
核心CPI是反映需求端强弱程度的重要指标。7月核心CPI同比为1.3%，比6月上升0.4个百分点，从数据表现来看，离疫情前只有一步之遥（2020年4季度核心CPI同比均值为1.4%）；环比为0.3%，而6月为-0.1%，走出连续两个月下降的态势，而环比0.4个百分点的提升幅度，也是2018年4月以来的高点。结合食品、核心CPI的表现，以及7月服务业PMI的表现，可以看到，供给端对CPI的影响已经逐步式微，后续影响CPI变化的主要是需求端的因素，而从7月数据来看，需求端对CPI的拖累似乎有反转迹象，需要结合更多数据进行验证。
展望后续，如前文所述，供给端尤其是食品端价格给整体CPI带来的下降压力已经不大，后续CPI的走势将主要受到需求端的影响，而这也是债市更为关心的因素。从2月以来，CPI中非食品项和服务项同比增速持续向上，后续能否继续向上则取决于后续消费的修复情况，这也同样是经济到底能恢复到何种水平的关键。
2.2、从环比来看，PPI高点已过这一判断仍然成立
7月PPI同比上升9%，涨幅比6月上升0.2个百分点，与5月的高点持平；环比上涨0.5%，涨幅比6月提升0.2个百分点，但比5月环比增速仍有1.1个百分点的差距，也低于上半年PPI环比的均值1.05%。因此，尽管7月PPI同比仍然较高，但从环比数据来看，PPI高点已过这一判断仍然成立。
从债市的角度来看，后续对PPI的关注，仍主要集中在以下两个方面：
一是后续PPI的走势。一系列保供稳价政策作用下，整体来看，大宗商品的价格自5月高点后出现了明显回调。7月PPI同比继续向上，主要受到原油、煤炭及相关产品价格大幅上涨影响，而原油价格目前近期回落明显，煤炭价格的快速上升则与高温天气带来的动力煤需求旺盛有关。随着全球供给能力的进一步释放，此前需求集中释放带来的供需矛盾也进一步减弱，后续大宗商品价格很难出现趋势性向上的走势，需要更多关注其回落的速度。
二是上游价格向中下游的传导。1-7月PPI中生产资料价格同比上涨7.6%（1-6月为6.8%），生活资料上升只有0.2%（1-6月为0.1%）；7月当月分别为12%、0.3%（6月分别为11.8%、0.3%）。PPI中生产资料价格向生活资料的传导并不顺畅，这个情况也体现在当前PPI和CPI走势的分化。在生产资料内部，1-7月采掘、原材料、加工三项同比累计增速分别为21.4%、11.5%、4.8%，较1-6月提升2.9、1.2和1.5个百分点；7月当月同比则分别为38.7%、17.9%和7.5% 增速较6月提升3.6、1.9和0.1个百分点。采掘业价格无论从累计同比还是当月同比增速都高于其他两项，原材料价格年内增速也较加工业价格高出不少。这均说明，当前工业品价格上升仍主要集中在上游（采掘、原材料），而制造业成品端的价格上升较慢，这样的价格格局会侵蚀制造业企业利润，企业亟待多个层面降低成本。
整体来看，在5月PPI同比环比均近年来创新高后，在一系列政策作用下，掉头向下的概率可能更大，后续需要关注回落的速度。目前上游产品的价格短期内很难传导到下游，供给端带来的价格变化很难影响需求层面的价格变化，当前PPI层面的变化对债市的影响程度有限。
债市观点
7月以来，在资金面和情绪的推动下，10Y国债收益率下降明显，当前也处于低位运行。对于后续债券投资，我们仍建议继续保持均值回复的思维，对基本面、宏观政策要有理性的预期，10Y国债收益率重回3%以上是大概率事件。
基本面方面，二季度GDP 7.9%的同比增速比市场预期稍低，但可能并不差，两年平均增速比一季度提高了0.5个百分点，环比增速比一季度提升0.7个百分点；名义GDP两年平均增速为8%，从近3年表现来看也属于较高水平。需要注意的是，二季度GDP平减指数达到了5.7%，为2017年以来最高水平，说明通胀仍有一定压力。尽管全年来看，通胀整体温和的概率较大，此次政治局会议强调了对大宗商品价格的管控。
宏观政策方面，7月底政治局会议强调了“保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性”。由于政府债券加快发行是大概率事件，政府债券发行不改变债市的趋势，但会在一定程度上对流动性形成干扰，投资者需要有此预期，做好流动性管理。
市场情绪方面，伴随降准信号的释放和落地，叠加流动性仍然较为宽裕，当前市场做多情绪蔓延。而从4月以来，银行间质押式回购日均量逐渐攀升，7月均值为4.32万亿，上周均值为4.43万亿（8月2日至6日），已是去年6月以来最高值。回溯去年5、6月，当时银行间质押式回购日均量分别在4.5、4.7万亿左右，债市过高的杠杆率引发了监管层的重视，随后出现了一波流动性持续收缩的情况。也需要看到，尽管当前流动性相对宽裕，但从8月到年底还将有3.75万亿元MLF到期，且有大量的政府债券在等待发行，下半年流动性未必宽松。概括来看，我们建议投资者对基本面和宏观政策保持理性预期，继续保持均值回复的思维。虽然近期10Y国债收益率在资金面和情绪的推动下低位运行，但从中长期看，国债收益率取决于经济基本面的大逻辑没有变化。我国经济长期向好的基本面并没有变，很难给收益率的下行提供充足的动力，10Y国债收益率重回3%以上是大概率事件。
风险提示
近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险也不能忽视。
