中信明明：当前央行最关注的两个风险点是什么？

核心观点

一季度货币政策执行报告中透露的政策取向变化有限，但是央行在专栏中明确了当前最关注的两个国内外风险因素——通胀风险和美债利率上行风险。当前货币政策对国内通胀风险仍处于观望期，后续需关注通胀传导风险加剧、美债利率再次启动上行对国内货币政策的影响。

内部风险：通胀仍在观察期，关注通胀传导。专栏4关注国内外通胀风险，央行认为未来一段时间全球通胀指标的同比读数可能会普遍趋于抬升，进一步推升通胀预期。对于国内通胀，央行认为当前国内输入性风险较低。我们认为仍然需要警惕PPI同比超预期以及通胀的传导。央行对通胀风险着墨较多但仍然保持观望，若后续通胀持续走高或逐步向下传导，货币政策或需采取相应操作。

外部风险：美债收益率仍有上行空间，冲击新兴市场。央行在专栏3着重讨论了美债收益率的上行及美元指数的可能变化，认为未来美债收益率仍有上行空间，可能会从多个途径对全球市场，尤其是新兴市场国家产生冲击。货币政策执行报告对美债利率的前瞻性分析意味着美债利率已经成为央行密切关注的对象，随着未来的进一步上行，或将成为央行考量外部均衡最核心的因素。

现代货币政策框架的中介目标锚。专栏1详述现代货币政策框架，央行认为货币政策的最终目标是维持物价稳定，核心是管好货币总闸门，因而给出了货币政策框架的“锚”——保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。同时中央银行操作目标与工具合而为一，利率传导效率提升。此外，央行通过总量和结构性工具完善货币政策传导机制。下一阶段央行将研究推出碳减排支持工具，为有序推进碳达峰碳中和创造适宜的货币金融环境。

关注公开市场操作的利率信号。一季度货币政策执行报告强调了公开市场操作利率、央行政策利率以及货币市场利率的关系，即公开市场操作利率反映央行政策利率信号，引导货币市场利率围绕央行政策利率波动。一季度货币政策执行报告再次强调政策利率以及市场基准利率在一段时间内运行情况的重要性。

继续改革降成本。一季度贷款加权平均利率同比降、环比增，LPR加点重心上移。报告提出进一步降低实体的融资成本，继续释放改革促进降低贷款利率的潜力：一是持续推进LPR改革；二是规范信贷市场秩序；三是优化存款利率监管，加强存款管理，规范存款利率定价行为。关注存款端利率市场化可能带来的银行负债端扰动。

债市策略：2021年一季度货币政策执行报告透露的政策取向变化有限，但是央行在专栏中明确了当前最关注的两个国内外风险因素——国内通胀风险和美债利率上行风险。当前国内通胀风险继续上行但央行仍处于观察阶段，美债利率处于横盘休整阶段，短期看货币政策以稳为主，没有透露明确的政策信号。但中期看，若通胀进一步向下传导、美债利率再次启动上行趋势，则货币政策仍然需要采取应对措施。对债市而言，短期央行对通胀处于观望期，货币政策没有明显反映，但中期看需要警惕通胀超预期并向下传导的风险，以及美债利率再次上行对债市的压力。

正文

5月11日央行发布了2021年一季度货币政策执行报告，对一季度货币政策操作和下一阶段操作思路做了总结和展望。我们认为一季度货币政策执行报告中透露的政策取向变化有限，但是央行在专栏中明确了当前最关注的两个国内外风险因素——通胀风险和美债利率上行风险。当前国内通胀风险仍处于观察期、美债利率处于横盘休整阶段，但后续若通胀传导风险加剧、美债利率再次启动上行趋势，则央行或不得不做出应对之策。

内部风险：通胀仍在观察期，关注通胀传导

央行在专栏4关注国内外通胀风险，全球通胀或继续抬升。近期市场关注海外再通胀和国内PPI快速上升的风险，央行特意在专栏4中就近期国内外物价走势做了分析。首先，央行梳理了全球大宗商品价格上涨和通胀走高的推动因素：(1)大规模刺激方案导致总需求旺盛；(2)疫情制约海外供给；(3)主要经济体超宽松货币政策下的流动性极度宽松。对于后续全球通胀的判断，央行认为随着疫苗接种速度加快、全球经济增长预期改善、主要发达经济体央行重申保持宽松的货币政策立场，叠加去年低基数效应，未来一段时间全球通胀指标的同比读数可能会普遍趋于抬升，进一步推升通胀预期。

央行认为当前国内输入性通胀风险较低。历史上PPI同比高波动较为常见，而2020年~2021年两年PPI年均涨幅仍然处于合理区间。大宗商品价格上涨叠加去年低基数，国内PPI同比在二三季度会阶段性走高，但央行认为当前PPI阶段性上行不会持续很久，基数效应逐步消退、全球生产供给恢复后，PPI有望趋缓。而且从历史上看，PPI向CPI传导关系在减弱，国际大宗商品价格起伏波动对国内CPI的走势影响就更低了，因而当前PPI同比冲高也很难向下传导至CPI。所以央行认为当前输入性通胀风险可控，暂时无需明显应对。

央行并非不担心通胀，应该理解为当前央行对通胀仍然处于观察期。央行在专栏4种对通胀问题着重阐述，并非不关注通胀，反而是始终关注着通胀。货币政策执行报告下一阶段政策思路中也明确提到“加强监测分析和预期管理，保持物价水平基本稳定”。所以当前央行的表态应该理解为当前通胀仍然处于观察期，尤其是央行认为通胀还没有向下传导的风险。近期央行密切观察和分析通胀局势，货币政策以稳为主，尚未做出明显的应对操作。

我们认为仍然需要警惕PPI同比超预期以及通胀的传导。一方面，央行对当前通胀来源仍然归为输入性通胀，但实际上更多供给侧因素对大宗商品价格的影响趋于明显。4月PPI环比分项数据显示，随着原油价格涨幅放缓，石油石化产业链价格上涨也有所放慢，而国内环保限产等政策影响下的煤炭、黑色金属等商品价格成为上涨的主力，且后续或仍然成为推动国内PPI同比的主要因素。另一方面，目前已经出现通胀传导的迹象。4月CPI核心CPI和非食品项价格回升，除了服务价格普遍上涨之外，前期上游原材料价格持续上涨也出现逐步向下游传导的迹象，国家统计局数据显示，4月电冰箱、洗衣机、电视机、笔记本电脑和自行车等工业消费品价格均有上涨，涨幅在0.6%~1.0%之间，这表明通胀向下传导逐步显现。

总体而言，央行对通胀风险着墨较多但仍然保持观察，若后续通胀持续走高或逐步向下传导，货币政策或需采取相应操作。目前央行对通胀还没有采取显性的操作，源于央行对通胀形势的判断较为乐观。但是从4月份通胀数据可依稀看见通胀传导的迹象，若后续大宗商品价格持续上行或高位运行，通胀向下传导或有所加剧。当前央行对通胀处于观察期，后续通胀超预期和向下传导值得警惕。

外部风险：美债收益率仍有上行空间，冲击新兴市场

央行在专栏3着重讨论了美债收益率的上行及美元指数的可能变化，认为未来美债收益率仍有上行空间，可能会从多个途径对全球市场，尤其是新兴市场国家产生冲击。我们认为，未来美债收益率的变化将成为央行最看重的外部变量。

美债利率上行动因

疫情拐点已确认，经济复苏、核心通胀回升和宽松政策退出将陆续出现。随着疫苗接种率的不断提升，居民出行活动逐步恢复，再加上大规模的财政刺激，接下来一两个季度可能是美国服务消费快速修复的时间窗口，无论是政府还是市场，近期都开始陆续上调对于2021年美国经济增长的预期。从经济数据上看，美国的制造业、非制造业PMI和服务消费的数据均出现了大幅的改善。经济的改善将伴随核心通胀的上行，虽然美联储已经将货币政策框架调整为平均通胀目标制，但这并不意味着美联储的宽松毫无止境。等到经济基本复苏之后，美联储将逐步收回在紧急时期提供的政策支持。预计在这个时点临近之前，市场也会提前进行预期和反应。

美国国债供强需弱的格局已经形成。首先，为了支撑大规模的财政支出计划，一些市场机构预测美国财政部2021年新增融资需求可能超过2.5万亿美元(对应美债供给)，但美联储每月800亿美元的国债购买规模只能解决不到1万亿美元的融资需求。其次，海外投资者持有美债的占比不断下滑，从2015年初的34.4%降至2020年末的25%左右，难以指望海外投资者大幅消化美债。美债供需缺口的存在将成为交易层面上美债利率上行的动力。

美债收益率上行冲击新兴市场

美债利率上行冲击高估值资产和新兴市场经济体。过去的一年，在全球宽松的大背景下，美国和部分新兴市场股市出现了较为明显的上涨行情，主要源于低利率环境下股票估值的抬升。美债收益率作为全球风险资产的定价锚，可能从估值角度影响新兴市场国家股市表现。当前新兴市场国家股市普遍面临高估值的问题，美债收益率上行引发的股市估值调整已经开始兑现。

美债利率上行和新兴市场资本流出风险。若美元资产收益率的上行速度快于其他经济体的同类资产(比如近期美债收益率的上行幅度远大于其他主要经济体国债)，那么美元资产的吸引力将有所回升，国际资本将从新兴市场和其他低利率市场回流美国，较为脆弱的经济体可能面临债务偿付和再融资风险。

美元走强和新兴市场汇率风险。美元资产同时具有避险和收益的双重属性。(1)在全球经济的复苏期，避险需求的下降使得美元资产面临抛售压力。(2)美债利率上行提升美元资产的吸引力，美元需求提升。在经济复苏错位和资产比价变化这两种力量的强弱作用下，美元指数存在走强的空间。美元走强可能会压制新兴市场货币，加剧新兴市场债务风险。若未来美元走强，人民币汇率或将会呈现震荡走势，同时存在小幅走弱的风险。

对于国内经济、货币政策和人民币汇率而言，美债利率上行的短期冲击可控。但货币政策执行报告对美债利率的前瞻性分析意味着美债利率已经成为央行密切关注的对象，随着未来的进一步上行，或将成为央行考量外部均衡最核心的因素。

现代货币政策框架的中介目标锚

保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配将长期是货币政策框架的“锚”。专栏1详述现代货币政策框架，其中就货币政策最终目标、中介目标、操作目标以及政策工具做了详细梳理，央行认为货币政策的最终目标是维持物价稳定，核心是管好货币总闸门，因而给出了货币政策框架的“锚”——保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。自2019年首次提出后，广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配便替代了此前明确的M2和社融增速目标。央行认为这一中介目标的锚定方式“有利于搞好跨周期政策设计，在长期稳住货币总量”。

中央银行操作目标与工具合而为一，利率传导效率提升。2014年央行创设MLF作为提供中期基础货币的货币政策工具，并发挥中期政策利率的作用。2019年8月之后，伴随着LPR改革，央行明确MLF利率为银行平均边际中期资金成本，MLF利率的变动通过LPR带动贷款利率下降，进一步对金融机构的资产负债表和市场预期产生影响，从而影响到市场利率、国债收益率。可以发现，MLF利率已经成为货币政策传导链条的中枢，国债收益率未来的锚将逐步回到MLF利率。这就是央行构建的现代货币政策框架——将操作目标、政策利率和货币政策工具利率合而为一，因而有“利率比数量重要”的说法。

除此之外，要提升货币政策传导效率，还有围绕信用派生、货币创造的主体——银行，通过多种货币政策工具投放基础货币来缓解流动性约束、通过多渠道补充银行资本来破除资本约束、通过推动LPR改革来打破利率隐性下限的约束。除此之外，通过结构性货币政策工具推动和引导金融资源流向科技创新、小微企业、绿色发展等重点领域和薄弱环节。下一阶段央行将研究推出碳减排支持工具，为有序推进碳达峰碳中和创造适宜的货币金融环境。

关注公开市场操作的利率信号

公开市场操作利率中枢作用增强

一季度货币政策执行报告强调了公开市场操作利率、央行政策利率以及货币市场利率的关系，即公开市场操作利率反映央行政策利率信号，引导货币市场利率围绕央行政策利率波动。今年一季度面对不确定性较大的流动性形势，中国人民银行实时跟进市场情况，通过“提前谋划、动态微调、精准操作、引导预期”，实现了春节前后市场利率平稳运行的操作目标。从实际效果看，货币市场运行平稳，DR007 始终运行在公开市场 7 天期逆回购操作利率 2.20%附近，体现了货币政策既不松也不紧的稳健姿态。

除了短端货币市场利率围绕OMO7天利率波动，我们注意到在中端，同业存单利率和国债收益率也向MLF利率靠近。我国以中期借贷便利利率为中期政策利率、以公开市场操作利率为短期政策利率的央行政策利率体系正在不断发挥对市场利率的引导作用，目前人民银行逐步形成了在每月月中固定时间开展中期借贷便利(MLF)操作、每日连续开展公开市场操作的惯例，通过持续释放央行政策利率信号，进一步提高操作的精准性和前瞻性，引导市场利率围绕政策利率波动，显著提高了货币政策传导的效率，货币政策利率的中枢作用不断增强。

正确理解货币政策操作：价重于量

一季度货币政策执行报告再次强调政策利率以及市场基准利率在一段时间内运行情况的重要性。市场对于货币政策公开市场操作的关注一直很高，报告再次指出：“市场在观察央行公开市场操作时，应重点关注公开市场操作利率、中期借贷便利利率等政策利率，以及市场基准利率在一段时间内的运行情况，而不应过度关注央行操作数量，避免对货币政策取向产生过分解读。”

从年初至今的情况来看，春节后货币政策操作波澜不惊，100亿元逆回购成惯例，央行操作数量的影响力相对弱化，实现稳健操作。自春节后央行公开市场操作始终维持较小规模，尤其是从3月1日起至今，央行连续46个工作日开展100亿元7天逆回购，资金利率维持平稳运行。同时，自2月和3月MLF等量续作之后，4月MLF1500亿投放对冲1561亿到期(含4月15日1000亿MLF到期和4月25日561亿TMLF到期)，保持平稳续作。

坚持“稳字当头”，保持市场流动性合理充裕，同时也接受市场机制下利率的适度波动。报告指出“下一步，人民银行将继续按照稳健的货币政策灵活精准、合理适度的要求，坚持”稳字当头“，把好货币供应总闸门，做好跨周期流动性安排，精准开展公开市场操作，保持市场流动性合理充裕。”同时，报告也提及市场利率围绕央行政策利率波动，充分体现了市场资金供求变化，是市场机制在利率形成中发挥决定性作用的体现，“市场利率适度波动也是市场机制发挥作用、市场定价功能正常的体现”。因此，我们认为央行对资金波动的容忍度已经提高，后续在综合考虑财政收支以及市场需求等因素下，将继续保持政策定力，面对资金面波动大概率采取滞后操作。

继续改革降成本

一季度贷款加权平均利率同比降、环比增，LPR加点重心上移。3月，贷款加权平均利率为5.10%，保持在历史低位。其中，一般贷款加权平均利率、企业贷款加权平均利率、个人住房贷款加权平均利率均出现同比下降。但是，我们应关注到新发放贷款加权平均利率、企业贷款加权平均利率、票据融资加权平均利率和个人住房贷款加权平均利率环比上涨0.07%、0.02%、0.42%和0.03%，LPR加点的重心上移，实体融资成本边际抬升。

改革降成本或从存款端入手，但可能对市场形成阶段性扰动。报告提出进一步降低实体的融资成本，继续释放改革促进降低贷款利率的潜力：一是持续推进LPR改革；二是规范信贷市场秩序；三是加强存款管理，规范存款利率定价行为，停办地方法人银行异地存款。当银行存款利率下降过快时，结构性存款、理财产品等作为银行一般性存款的替代品，会对银行存款产生分流作用，当然一定程度上也制约了银行存款成本的下行。在去年结构性存款压降成效显著的背景下，央行继续提出加强存款管理，遏制高息揽储，将地方法人银行吸收异地存款情况纳入宏观审慎评估(MPA)，旨在保持银行负债端成本稳定。然而存款管理的加强同样可能会对银行间流动性的分布产生影响，或许会对债市产生阶段性的扰动，类似于压降结构性存款对银行间流动性的冲击。

债市策略

2021年一季度货币政策执行报告透露的政策取向变化有限，但是央行在专栏中明确了当前最关注的两个国内外风险因素——国内通胀风险和美债利率上行风险。当前国内通胀风险继续上行但央行仍处于观察阶段，美债利率处于横盘休整阶段，短期看货币政策以稳为主，没有透露明确的政策信号。但中期看，若通胀进一步向下传导、美债利率再次启动上行趋势，则货币政策仍然需要采取应对措施。对债市而言，短期央行对通胀处于观望期，货币政策没有明显反映，但中期看需要警惕通胀超预期并向下传导的风险，以及美债利率再次上行对债市的压力。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2021年5月11日，银存间质押式回购加权利率全面上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了25.76bps、15.41bps、4.2bps、5.17bps和2.16bps至1.92%、2.00%、1.98%、2.02%和2.31%。国债到期收益率整体下行，1年、3年、5年、10年分别变动-0.51bp、0.24bp、-0.23bp、-0.8bp至2.31%、2.72%、2.92%、3.14%。上证综指上涨0.40%至3441.85点，深证成指上涨0.35%至13966.79点，创业板指下跌0.01%至2921.34点。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2021年5月11日以利率招标方式开展了100亿元7天期逆回购操作。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加21321.37亿元，外汇占款累计下降8025.20亿元、财政存款累计增加21581.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

可转债市场回顾

5月11日转债市场，中证转债指数收于373.74点，日下跌0.02%，可转债指数收于1456.06点，日上涨0.12%，可转债预案指数收于1170.62点，日上涨0.23%；平均转债价格126.05元，平均平价为100.8元。360支上市交易可转债，除维格转债和盛虹转债停盘，234支上涨，2支横盘，122支下跌。其中英联转债(26.09%)、尚荣转债(24.63%)和宝莱转债(16.58%)领涨，溢利转债(-11.11%)、久吾转债(-10.56%)和小康转债(-9.98%)领跌。355支可转债正股，除锦鸿集团和东方盛虹停盘，207支上涨，11支横盘，135支下跌。其中震安科技(7.75%)、精达股份(5.79%)和特一药业(5.71%)领涨，盛屯矿业(-7.97%)、明泰铝业(-6.88%)和祥鑫科技(-6.74%)领跌。

可转债市场周观点

上周转债指数以震荡为主，但个券内部分化明显，值得关注的是近期市场涌现出了不俗的赚钱效应，并非低评级与小规模标的的修复和波动，而是部分具有中小市值标的的持续强势表现，成为近期市场投资者获利的主要来源。

这一特点充分说明了当前市场的机会在于结构，在于部分个券，我们重申市场当前的核心是寻找alpha，而不是行业的beta，即使方向选对但是内部个券表现差异较大。我们建议结合转债估值，正股估值与正股盈利增速的匹配程度寻找具体标的，其中尤其以中小市值正股对应的转债为重点关注方向。

顺周期交易进入明显结构分化的阶段，既有标的强势反弹甚至新高，也有标的持续回落，我们持续提示对于部分标的需要坚定兑现的观点。核心逻辑在既具备供给约束限制，同时需求具有中长期逻辑的相关品值得参与，重点在有色、化工、农产品、黑色系等几大方向中的部分品种。

随着全球经济的修复，叠加国内五一小长假的火爆情形，疫情退出交易逻辑进一步强化，后续随着海外疫情的进一步缓和，这一逻辑仍旧有着非常明确的潜在利好刺激。需要指出的是扰动并不改变趋势，这一趋势下我们进一步关注后续消费端的修复持续性。

从业绩成长性的角度出发，我们过去数周周报反复从成本叠加需求的角度关注到高端制造业板块。当下全球疫情的结构性不均衡可能会进一步提升制造业的盈利弹性，海外部分发展中国家的疫情控制效果远弱于发达国家，会冲击这些经济体在全球产业链分工中的地位，而作为“全球工厂”的中国制造业可能会迎来更多的转移需求，主要逻辑方向从国产替代与技术升级两大角度去考察，以及出口占比较高的方向，重点关注汽车零部件、新能源、TMT、医药工业等板块。

高弹性组合建议重点关注东财转3、紫金转债、韦尔(精测)转债、旗滨转债、奥佳转债、火炬转债、华菱转2(中钢转债)、福20转债、恩捷转债、太阳转债。

稳健弹性组合建议关注杭银转债、星宇转债、南航(海澜)转债、双环转债、三诺(美诺)转债、旺能转债、骆驼转债、利尔(洋丰)转债、永冠转债、海亮转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场