国泰君安：2021年资本市场的主线是什么？

报告导读

年初以来，种种迹象表明国内政策重心从稳增长切换为防风险。回顾春节前“小钱荒”，触发因素为马骏表态“资本市场泡沫”，货币政策应“适度转向”，债市、股市先后调整。经历过一轮大开大合，宏观政策当前又重回“波澜不惊”的状态。资金面窄幅波动，货币政策存在感较为“微弱”。

2021年宏观政策主线是防范美股暴跌的“灰犀牛”风险。行之当下，国内存在泡沫化风险的领域几乎都受到了相应监管引导。而宏观政策依旧保持“定力”，并没有丝毫放松的迹象。海外风险或许是阶段性的重点考量。结合2020年中以来政策相关表述，也是体现了政策重心从国内切换到海外，从稳增长切换到防风险的转变。

回顾过去每一年，事实上都会有一条明确主线。回顾2016~2020年政策主线：2016年，宏观政策主线为“供给侧改革”。2017年，宏观政策主线为“金融去杠杆”。2018年，宏观政策主线为内忧外患下的“六稳”。2019年，宏观政策主线为“科创”。2020年，宏观政策主线为“抗疫”。2021年以来，宏观政策重心为“防范金融风险”，并且逐步过渡到防范海外风险的阶段。

当前市场可能对海外风险冲击、对国内政策主线的认知不足。市场主流对2021年宏观政策主线预期较为模糊，对美股崩盘风险，以及国内政策防范外部冲击认知不足。需要强调的是，与市场相比，政策被验证“正确”的概率更高。一方面，我们此前梳理过，在年初市场对经济预期比较模糊的情况下，体感流动性以及背后隐含的货币政策指引是有效的领先指标；另一方面，正如上文所述，从2016~2020年经验来看，无论是紧缩导向的供给侧去杠杆，还是宽松导向的宽融资和“抗疫”，其结果都更倾向于表现为“有余”而非“不足”，反而市场对政策存在低估；即便政策也存在“超调”风险，但当下逆势而行并不是好的选择。

政策保持内刚外柔，在美股确认崩盘之前，国内投资犹如泥潭中划船。如果2021年的宏观政策主线被确认，那么可以预期的是，在海外灰犀牛风险落地前，政策会一直强调防风险，在相当长时间会维持中性状态，使得紧和松都有很大的拓展空间，保持内刚外柔的状态。落脚到投资策略上，国内投资会很难受，犹如泥潭中划船，阻力非常大。股和债都不会有整体性的表现机会，2021年投资以“不亏钱”、“防踩雷”为核心思路，建议在美股确认崩盘前，保持仓位的灵活性。

正文

年初以来，种种迹象表明国内政策重心从稳增长切换为防风险。2021年已经过去一个季度，在3月份与投资者密集路演交流中，普遍感觉到机构的纠结和迷茫。究其原因，我们认为在市场经历了过去一年以“抗疫”为主线的行情后，市场可能尚未明确贯穿2021年的投资主线，投资和研究上缺乏明确的抓手。

回顾春节前“小钱荒”，触发因素为马骏表态“资本市场泡沫”，货币政策应“适度转向”，债市“先跌为敬”，而主要股指则在年前创出新高。春节期间，原油、铜等大宗商品价格飙升，海外通胀预期迅速升温。全球掀起一轮再通胀交易，国内微观结构恶化最为严重的白酒新能源板块“抱团”瓦解，股市信心遭受严重打击。此外，房地产行业监管不断强化。总量上，信贷管控愈发严格，“三道红线”推出并扩容，“两集中”政策出台，先后从地产企业融资门槛和银行放贷门槛做了“硬约束”。

经历过一轮大开大合，宏观政策重回“波澜不惊”的状态。资金面窄幅波动，货币政策存在感较为“微弱”。而3月份国际政治局势动荡，政策层面也维持了异常定力。财政政策方面，最直接观察到的是两会数量型目标没有超预期，实际GDP同比底限目标、CPI同比红线约束、新增专项债供给规模都反映的是“趋势”延续的思想。比如，根据初步核算数，2020年GDP实际同比增长2.3%，按照2021年底限目标6%，则两年几何平均增长为4.1%，基本回归到2010年以来我国经济增速下行趋势中。而CPI同比的红线约束则与历年目标一致，新增专项债既没有“急转弯”也没有更加积极，体现的是维持存续项目建设，进一步化解隐形债务风险的求“稳”心态。

债市投资者预期受到政策牵引，对于资金面，认为回到2020年8~10月的状态，即DR007利率围绕合意中枢波动。而股票对此预期存在差异，担忧因紧货币而导致紧信用，也因此3月份股债总体“此消彼长”。按定价因子来说，2021Q1企业盈利继续好转，1~2月份工业企业利润总额累计同比增速为178.9%，剔除基数效应后仍有66.8%的增长，三大产业中，公用事业、制造业采、矿业利润率分别同比增长1.3%、3.3%、4.1%。但部分核心板块估值过高，其对无风险收益率的边际波动更为敏感，因此股票投资者对资金和信用收紧的预期导致了股价大幅杀跌。

国内矛盾缓和而海外资产泡沫巨大，防范海外冲击或是关键。行之当下，国内存在泡沫化风险的领域几乎都受到了相应监管引导。从效果来看，机构资金主导的债市反应最为敏感，春节前转为下跌；股市节后大幅调整，抱团板块龙头跌幅达到25~40%，市场风格也开始切换；房地产市场严查经营贷、取消税费贷，信贷额度收缩预计于3月份数据即可窥之端倪。

然而，宏观政策依旧保持“定力”，并没有丝毫放松的迹象。有两种可能的解释，其一，认为国内资产价格还有泡沫，需要在后续观察中做进一步做应对；其二，在“对内”和“对外”平衡中，阶段性地给予后者更大权重，以防范海外风险冲击的“溢出”效应。相比较而言，国内资产价格风险不算大，而经济各部门宏观杠杆率偏高的问题，需要时间化解，否则容易演变成2017年过于激进，2018年又被动“补救”的窘境。因此海外风险或许是阶段性的重点考量。

2009年启动的美股超长牛市持续至今，市场似乎忘记了历史上也曾发生过大萧条、两次石油危机后的紧缩、黑色星期一、科网泡沫等冲击，美股并不是不会跌的神话；而这样的信仰越是盛行，其拐头后的踩踏也更为剧烈。当前美债利率上行进入“自我实现”循环，目前市场主流预期是年内10年美债利率将上行至2%，届时以纳斯达克为代表的美股泡沫破裂很可能被戳破。

我们认为2021年宏观政策主线是防范美股暴跌的“灰犀牛”风险。面对复杂多变的外部局势，国内求“稳”是根本。这个“稳”不仅体现在经济平稳增长，政策因此不急于退出，继续进行“跨周期”调节。也体现在资本市场平稳运行，避免境外热钱大幅流出，施压人民币币值。这一轮我国率先实现疫情防控，也因此实现了经济、金融周期的领先。2021年，我们面临的是海外与我国的经济、金融周期错位反向“收敛”，这意味着2020年弱美元、低美债利率会反转，美元乃至欧元计价资产吸引力边际提升。近期美国退出宽松预期升温，海外发展中经济体被动加息，就是一大“先兆”。

结合政策相关表态来看，我们的猜想能够得到更好的印证。如表2所示，2020年中以来，政策相关表述体现了政策重心从国内切换到海外，从稳增长切换到防风险的转变。比如，最近可参考的是央行一季度货币政策例会，其主要判断为国内经济更加乐观，“海外疫情和世界经济形势依然复杂严峻”。此外，近期国际政治局势动荡，中美初次会晤进展不顺，西方经济体“抱团”对中国施压，新疆问题成为其进攻之矛。

回顾过去每一年，事实上都会有一条明确主线。严格定义来说，政策包括宏观政策、产业政策、微观政策、改革政策、社会政策。但由于任何政策之间以“协同配套”而非“独立运作”为特征，因此本文并不对此加以区分。而对于资本市场而言，更重视的还是宏观政策—货币与财政为主，前者对于债市而言更为重要，其可观测度更好、观测频率也更高。

2016年，宏观政策主线为“供给侧改革”。2015年12月推出的供给侧结构性改革主要针对产能过剩行业，以钢铁、煤炭为主。这两大行业为典型的重资产行业，负债畸高，常年亏损导致自身造血能力很差，重度依赖于贷款、债券、非标等外部融资。而其地方国企占比高的特征，牵涉到当地就业民生以及金融稳定。供给侧改革下，通过兼并充足、淘汰落后产能，提升行业集中度，幸存者成为行业龙头。而行业龙头则同时受益于供需关系边际好转的“价”升，以及行业集中度提升的“量”增，盈利能力大幅提升。以钢铁行业为例，2012年~2015年，盈利钢厂占比存在周期性波动，行业存在同涨同跌的β属性；而2016年至今，盈利钢厂占比总体稳定，中枢为70%左右。

对于资本市场而言，2015年末，“供给侧改革”的概念提出，市场对此预期并不够充分，学术领域探讨大过于指导投资策略。而事后来看，2016年表现最亮眼的无疑是黑色系商品，仅2016年，螺纹钢、焦煤、动力煤累计涨幅就分别达到了110.3%、62.7%、64.4%。此外，供给侧而非需求侧的政策重心导致了股市自股灾后修复，整体缓慢震荡向上；债市也因低估了经济和PPI的上行动能而后期转熊。

2017年，宏观政策主线为“金融去杠杆”。起始于2014年4月定向降准的一轮持续放水，因2015年6月份股灾而被动延长，史无前例的宽松却并没有产生预期中的积极作用，反而导致了金融机构“虚胖”，金融资产泡沫化。因此，在经济增速稳中有升的背景下，2016年8月份货币政策转向，债市以回购养券、杠杆嵌套为核心的微观交易结构崩塌。2017年两波严监管先后落地，宏观审慎双支柱框架下，货币政策配合维持相对偏紧基调，资金面呈现(高资金利率，低波动率)的组合。其结果是大资管行业AUM大幅缩水，通道业务受到打压更为严重。

对于资本市场而言，最初市场低估了货币政策转向的决心，纠结于“缩短放长”到底是利空还是利多，基于仓位/观点而各执一端。到第一波监管政策落地，试图左侧布局的资金不在少数，却又低估了严监管的决心，债市2017Q4再度暴跌，直至市场看多者几乎销声匿迹。虽然短期剧烈去杠杆导致了一些“后遗症”，后期也得到了纠偏，但彼时若与政策趋势作对恐怕会受伤不轻。

2018年，宏观政策主线为内忧外患下的“六稳”。3月份突发中美贸易冲突，面临外部环境急剧恶化的同时，2017年去杠杆“后遗症”也显露出来，实体融资剧烈收缩。内忧外患之下，央行率先放水，也推动了债市熊转牛的大级别拐点形成。2018年7月，中央经济工作会议首次提出“六稳”方针，把“稳就业”放在最突出位置；并定调“坚持实施积极的财政政策，…，财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用”。

对于资本市场而言，2018年债市熊转牛而股市从结构性牛市转为普跌，行情的逆转由超预期因素导致，但政策大幅放松，其实是在确认两条主线——外部不确定性，以及国内融资收缩，需要政策进行托底实现宽信用。而政策的效果在2019年初得到印证，信贷、社融超预期，4月甚至掀起了经济“新周期”讨论。

2019年，宏观政策主线为“科创”。经过中美贸易冲突，关键技术领域被“卡脖子”的惨痛教训。2018年11月5日我国宣布设立科创板，并试行注册制。2019年6月13日，科创板正式开板。此外，同年6月，工信部颁发5G商用牌照，10月31日，5G正式商用。一时间，国产替代概念兴起，半导体、芯片、5G通信等主题大行其道。2019年的特殊之处在于，因宏观经济基本稳定，货币与财政政策退居幕后。而产业、微观、改革等政策发力，聚焦重领域行业，二级市场股市行情如火如荼，芯片实体企业数量也大幅增长。

对于资本市场而言，宏观经济平稳运行、货币与财政政策保持“低调”，总量级别的行情有限，比如债市全年维持震荡，期间因包商、猪通胀走出两个波段行情；上证综指经历过年初“新周期”波折后维持窄幅震荡，结构上，则表现为政策引导的科技领涨行情。

2020年，宏观政策主线为“抗疫”。2020新冠疫情突发，经济一度陷入停滞。春节后，国内逆周期调节政策密集推出—定向降准、再贴现再贷款，也带动了生产和投资率先复苏。2月末，海外疫情大范围爆发，发达国家“群体免疫”策略短时间内更加剧了疫情的扩散。全球资本市场剧烈震荡，美股多次熔断，原油跌至价格为负。全球美元荒之下，美联储推出了零利率和无限QE，国内政策也进一步放松，4月初IOER利率调降达到宽松的高潮。

对于资本市场而言，2020年是大波动也蕴含大机会的一年。但市场最初低估了国内疫情防控能力，低估了经济从底部修复的弹性，也因此忽视了货币政策转向的可能。但事实是，在市场还在争议需求是否能持续，经济复苏是否确定，4月份流动性“悄然”收紧，5月份市场急转弯。