“历史不会重演细节，但过程却会重复相似”。2020年像是浓缩版的金融危机，新冠疫情和经济封锁导致了快速的衰退，而宽松政策和经济重启紧接着又促使了迅速的复苏。站在当下，回顾过去一年市场的极致表现，是时候再次审视哪些是确定性趋势，哪些是不确定性因素？
如果说2019-2020年市场估值扩张是最确定的，那么2021年盈利驱动则是最确定的。
一是从估值的水平来看，2021年估值很难再扩张。我们参考股债风险溢价(ERP)，以万得全A为基准，2018年12月和2020年3月分别为4.4和3.7，对应历史分位数分别约为10%和20%。相比之下，2020年12月的位置处于1.0附近，历史分位数接近80%(图9)。
二是从估值的驱动来看，2021年宽松退出压制估值。我们参考货币-信用模型，以社融与名义GDP差值代表过剩货币，2017-2018年过剩货币持续下滑平均值仅为1%左右(流动性偏紧)，而2019-2020年大幅走高平均值在5%左右(流动性偏松)，而2021年过剩货币将下滑至2%左右。
三是从历史的特征来看，A股在估值连续扩张2年之后，下一年均转向了盈利驱动。典型的行情为，2014-2015估值连续扩张，2016年转为盈利驱动。这背后其实对应着股票的长期回报是向ROE在回归的(图10)。
如果说2019-2020年市场All in 成长股是最确定的，那么2021年均衡配置则是最确定的。
一是从市场风格的周期来看，2021年价值股有望有所回归。A股历史上存在2-3年的风格周期，风格变化背后对应的成长股和价值股的盈利相对趋势，如图11&12所示，中证100指代表价值股，中小板指/创业板指代表成长股。所以，结合周期节点和盈利趋势来分析，价值股均有望在2021年继续展开一定的修复。
二是从驱动风格的因素来看，2021年价值和成长也指向均衡。首先，过剩货币是影响风格的主要因素，如图13&14所示过剩货币与成长/价值走势大体呈现正相关。而目前过剩货币已经开始收缩，也意味着成长相对价值风格在收敛。其次，产业政策和监管政策往往是风格的强化剂，2016-2017年价值风格就受到“供给侧改革”和“偏紧的监管政策”催化。而目前产业政策仍偏向扶持新经济，监管政策也维持相对宽松，这也意味着未来价值风格难以被明显强化。
如果说2021年与2010年和2017年具有相似之处，那么需要关注的风险点在于估值收缩的力度。
三次宏观背景的相似之处在于：
一是均处于盈利周期向上，债务周期向下的格局中。如图15所示，2009.12-2010.6，PPI从1.7%上升至6.9%，债务同比增速却从22.5%下降至6.9%；2016.6-2017.10，PPI从-2.6%回升至6.9%，债务增速却从6.5%下降至1.9%。
因此，这均会给市场带来一定估值收缩的压力：2009.12-2010.6，万得全A估值收缩了32.9%，2016.6-2017.10，万得全A估值略微收缩了0.2%。而高估值板块更加敏感，中证500前后分别收缩了32.0%和6.7%。
之所以2010年和2017年估值收缩力度不同，主要区别在于：
一是估值水平高低不同。以万得全A股债收益差为例，2009.12为-0.78,2016.6为2.2，对应历史分位数分别为75%和50%。
二是政策收紧力度不同。以M2为例，2009.12-2010.6全面收紧，导致M2从29.7%下降至18.5%，2016.6-2017.10机构性收紧，M2则从11.8%下降至8.9%。
因此，结合当前的估值水平和政策取向，我们认为2021年估值收缩的压力大概率介于2010和2017年两者之间。不确定的关注点在于，国内的债务风险和国外的通胀预期。
展望2021年，政策退出会带来一定的估值压力。所以，我们会沿着，长期景气、格局稳定、盈利向上的逻辑去布局龙头企业。具体来看，看好高端制造中的新能源、出口链的家电和玻纤、互联网平台公司、传统消费中的白酒和调味品、新兴消费中的电子烟和医美、医疗服务中的口腔医疗、在线医疗和CXO。
刘青山
清和泉资本董事长/投资决策委员会主席
中国基金业协会私募证券投资基金专业委员会委员
中国人民大学教育基金投委会成员
中国人民大学史学学士、管理学硕士，24年投资研究经验。
